毛利率下降12%，中國金茂何時能擺脫“地王”項目影響？

　　8月24日，中國金茂發(fā)布2021年上半年業(yè)績報。在2020年凈利潤下降40%后，2021年上半年，中國金茂收入端實現(xiàn)了強力反彈，同比增長135%。但過去多年，多次拿“地王”的中國金茂在限價政策下卻是增收不增利。上半年，中國金茂毛利率同比下降12個百分點，銷售均價也持續(xù)下滑。盡管“三道紅線”全部達標，但表外負債的風險仍不容忽視，這或許會讓金茂的現(xiàn)金流變得緊張。

　　“地王”變“地雷”

　　銷售均價持續(xù)下滑

　　2021年上半年，中國金茂合同銷售金額1301.5億，同比增長27%；合同銷售面積752.3萬平方米，同比增長37%；平均銷售均價1.73萬元/平方米，同比下降8%。根據(jù)中國金茂2500億的年銷售目標，上半年公司目標完成率為52%。全年來看，完成2500億的銷售額問題不大。

　　但近年來，中國金茂銷售均價持續(xù)走低仍讓人擔憂。2018年至2020年，金茂的平均銷售價格分別為2.55萬元/平方米、2.15萬元/平方米及2.05萬元/平方米，逐年走低。對一直保持高端產(chǎn)品定位的中國金茂來說，限價等政策的出臺，對其影響不小，降價銷售的跡象在其銷售數(shù)據(jù)中可見一斑。

　　過去，中國金茂以“高進高出”的模式，高價拿地高價賣出，拿下過不少地王項目，因此中國金茂也被外界稱之為“地王收割機”。比如，2009年，中國金茂以40.6億拿下了北京廣渠門15號地王項目；2014年以101億拿下上海大寧地王項目；2016年連續(xù)拿下深圳地王、鄭州地王；2017年又以20.91億拿下廈門翔安地塊。

　　公開資料顯示，2017年9月，中國金茂以29450.7元/平方米的樓面價競得廈門翔安2017XP08地塊，當時周邊兩個樓盤的均價只有29000元/平方米，但2018年翔安金茂悅?cè)胧械氖蹆r還不超過2.9萬元/平方米。對于金茂來說，這個項目是賠本銷售，“地王”變成了“地雷”。

　　對房企來說，沒有什么比拿錯地更可怕，尤其在房企融資收緊、銷售限價政策出臺后，房企的利潤空間不斷被擠壓，中國金茂正在為之前的“地王”買單。

　　增收不增利

　　毛利率下降12%

　　與2019年同期及2020年同期相比，2021年上半年中國金茂的收入實現(xiàn)了強勁的反彈。報告期內(nèi)，中國金茂收入248.6億，同比增長135.2%。2019年上半年及2020年上半年，中國金茂收入分別為147.4億、121.0億，增速分別為-32.8%、-17.9%。

　　中國金茂創(chuàng)收能力在改善，但盈利能力的改善卻不大。2021年上半年，中國金茂毛利57.7億，同比增長47.1%，但毛利較2019年同期僅增長6.3%。上半年，中國金茂毛利率20.3%，同比下降12.2個百分點。

　　近年來，中國金茂毛利率的下滑十分明顯。2016年到2018年，中國金茂毛利率分別為37.4%、32.3%、37.5%，但到了2019年，其毛利率下滑到29.4%，2020年進一步下滑至20.2%。

　　2021年6月，中國金茂CFO江南在股東大會上表示，公司會在2020年及2021年集中消化掉2016年和2017年地價較高的項目，2022年以后毛利率會逐年回升。但土地競爭激烈及政府限價政策的存在，使得房地產(chǎn)已告別毛利快速上漲的階段，金茂管理層也表明，行業(yè)回不到毛利率30%水平，預(yù)計維持在20%至25%區(qū)間內(nèi)。

　　中國金茂的地王項目不僅影響了毛利率，也嚴重影響了凈利潤。2020年，中國金茂計提減值30.6億，致使全年歸母凈利潤同比下降40%至38.8億。對此，中國金茂解釋稱，因房地產(chǎn)市場調(diào)整，導(dǎo)致本集團部分聯(lián)營、合營企業(yè)項目銷售價格不及預(yù)期所致。但國泰君安研報中稱，中國金茂計提減值并非銷售端問題，而是公開市場拿地價格過高碰上嚴格限價。

　　2021年上半年，中國金茂歸母凈利潤回暖，同比增長14.1%至43.0億，但歸母凈利率15.1%，同比下降了16.1個百分點。

　　“綠檔”金茂

　　表外負債需警惕

　　2021年6月末，中國金茂剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率68.92%，凈負債率為51.64%，現(xiàn)金短債比為1.26倍，“三道紅線”全部達標，屬于綠檔房企。同時，作為央企的中國金茂在融資端的優(yōu)勢十分明顯，融資成本僅為4.01%。

　　2016年末到2020年末，中國金茂的少數(shù)股東權(quán)益分別為241.2億、335.9億、424.7億、464.9億和550.7億，4年內(nèi)翻了一倍。同期，中國金茂歸母股東權(quán)益分別為289.9億、328.5億、358.0億、393.7億、467.6億。自2017年開始，中國金茂少數(shù)股東權(quán)益就已超過歸母股東權(quán)益。

　　但長期以來，中國金茂少數(shù)股東所獲的利潤與其權(quán)益并不相符。2017年到2020年，其少數(shù)股東損益分別為11.7億、21.7億、21.8億和23.1億；這期間，歸母股東凈利潤分別為39.8億、52.1億、64.5億、38.8億。

　　2017年以來，中國金茂少數(shù)股東權(quán)益占凈資產(chǎn)比例一直超過50%，但少數(shù)股東損益卻一直未能超過40%。

　　2021年6月末，中國金茂少數(shù)股東權(quán)益570.0億，占凈資產(chǎn)53.5%，歸母股東權(quán)益498.3億，占比46.7%。而上半年，中國金茂歸母凈利潤43.1億，占凈利潤比例為74.2%，少數(shù)股東損益15.1億，占比25.8%。兩者明顯的差距是中國金茂被認為存在“明股實債”問題的主要原因。

　　以金茂杭州為例，2016年，中國平安控制的公司嘉興金坊，以16億元入股金茂杭州，持股50%。但在該項目快完工時，即將發(fā)售進入回報期，中國平安卻決定退出項目。2019年9月，中國金茂的子公司上海茂煥以20.5億對價，從嘉興金坊處收購金茂杭州50%股權(quán)。20.5億包括2.28億的50%股權(quán)價以及18.22億負債。對中國平安的退出，中國金茂表示，此舉是讓金茂杭州成為金茂的全資子公司，可以確保項目順利收尾。

　　類似的股權(quán)變動，在中國金茂的項目公司中較為普遍。這種做法的好處是，項目初期不必將子公司債務(wù)并表，降低母公司負債。當項目公司渡過資金緊張階段后，隨著少數(shù)股東退出并表母公司，增厚母公司利潤。

　　2021年6月末，中國金茂現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物386.6億，較2020年末下降48億；短期借款從2020年末的277.7億增長至305.8億。與2020年末相比，2021年6月末，中國金茂的短期現(xiàn)金流偏緊張。盡管中國金茂負債率低，但現(xiàn)金流卻變得緊張，這或許與表外債務(wù)有關(guān)。(文:曲奇)

　　轉(zhuǎn)自：公司研究室

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