中庚基金丘棟榮：在“無人”處掘金 警惕高估值資產(chǎn)“踩踏”

　　摘要

　　【中庚基金丘棟榮：在“無人”處掘金 警惕高估值資產(chǎn)“踩踏”】最好的投資機(jī)會(huì)，就是這個(gè)標(biāo)的不要有人跟我搶、交易不擁擠，我們希望買得越便宜越好，能夠完整享受資產(chǎn)的現(xiàn)金流和盈利回報(bào)。

　　最好的投資機(jī)會(huì)，就是這個(gè)標(biāo)的不要有人跟我搶、交易不擁擠，我們希望買得越便宜越好，能夠完整享受資產(chǎn)的現(xiàn)金流和盈利回報(bào)。

　　與傳統(tǒng)價(jià)值投資者最大的區(qū)別是，我并不依賴于僅僅尋找“好公司、好行業(yè)、好價(jià)格”的投資，我們買入的原因主要是它足夠便宜、隱含回報(bào)率高。

　　我們永遠(yuǎn)希望自己買的標(biāo)的具備三個(gè)條件：第一，風(fēng)險(xiǎn)小、基本面好；第二，估值便宜、隱含回報(bào)率高；第三，有持續(xù)且較高的內(nèi)生成長(zhǎng)能力。

　　2022年，不排除受外部流動(dòng)性收緊影響，可能會(huì)出現(xiàn)極端情況下高估值資產(chǎn)“踩踏”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　——丘棟榮

　　“一片樹林里分出兩條路，而我選擇了人跡更少的一條。它荒草萋萋，十分幽寂，顯得更誘人，更美麗。”美國(guó)詩人羅伯特·弗羅斯特的名詩，很適合用來描述丘棟榮的投資審美。在業(yè)內(nèi)，中庚基金副總經(jīng)理、首席投資官、基金經(jīng)理丘棟榮因踐行低估值價(jià)值投資而聞名。

　　與業(yè)內(nèi)眾多基金經(jīng)理都講究賽道、周期、景氣度不同，丘棟榮的視線始終在低估值價(jià)值領(lǐng)域打轉(zhuǎn)，在藍(lán)籌成長(zhǎng)“審美風(fēng)”流行的公募投資圈中，成為另一方奇景：不抱團(tuán)，喜歡冷門股，敢買有“瑕疵”但有價(jià)值的股票。

　　一個(gè)策略體系是否富有生命力，最終需要通過業(yè)績(jī)回報(bào)來檢驗(yàn)。2021年，丘棟榮憑借與眾不同的投資風(fēng)格、另辟蹊徑的獨(dú)門股，在市場(chǎng)中脫穎而出。

　　“我們不是刻意和市場(chǎng)不一樣，而是在意獨(dú)立性?！痹诓稍L中，丘棟榮如是說。

　　低估值價(jià)值投資策略

　　中國(guó)證券報(bào)：提及您，總是離不開“低估值”“價(jià)值”這些關(guān)鍵字，什么是低估值價(jià)值策略？

　　丘棟榮：談低估值、價(jià)值投資的人很多，但我們對(duì)此有一個(gè)非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩x。

　　一是，我們的投資回報(bào)必須全部來自資產(chǎn)本身的盈利或者現(xiàn)金流，不能指望通過交易或者買賣獲得回報(bào)。

　　二是，在滿足上一條的基礎(chǔ)上，我們通過買得足夠便宜來獲得超額收益。

　　雖然最終超額收益的實(shí)現(xiàn)形式也可能是“低買高賣”，但我們實(shí)質(zhì)獲取的是資產(chǎn)本身的盈利或現(xiàn)金流而不是交易價(jià)差。這也是為什么，雖然一些公司的基本面不錯(cuò)，但由于市場(chǎng)已經(jīng)給予其過高的估值和定價(jià)，并不能滿足獲取超額收益的目標(biāo)，我也不會(huì)去買。

　　中國(guó)證券報(bào)：大家傳統(tǒng)意義上認(rèn)為“低估值價(jià)值投資”就是挑便宜的買，您的看法非常不一樣，背后是什么原因？

　　丘棟榮：如何判斷估值是否便宜？我們是用完整的生命周期來評(píng)估的，“10到100”是典型的成長(zhǎng)投資，但這個(gè)過程要規(guī)避成長(zhǎng)陷阱；而“1到0”的過程中也要規(guī)避可能出現(xiàn)的低估值價(jià)值陷阱，貴和便宜的概念一定要用資產(chǎn)完整的生命周期來解讀。

　　我們可以用對(duì)立面來解釋“低估值價(jià)值投資策略”的內(nèi)涵。我買股票的原因是它帶來的EPS、現(xiàn)金流、未來的增長(zhǎng)。我以低估的價(jià)格持有這個(gè)資產(chǎn)，它能夠獲得足夠高的回報(bào)，而不是我想找一個(gè)人以更貴的價(jià)格把它買走。

　　所以，低估值價(jià)值投資的對(duì)立面不是高估值和成長(zhǎng)投資，它的對(duì)立面是投機(jī)和龐氏騙局，是一個(gè)擊鼓傳花的游戲。

　　中國(guó)證券報(bào)：看您的持倉，有很多另辟蹊徑的獨(dú)門股，甚至還有不少“主流審美”認(rèn)為具備“瑕疵”的股票，您是如何選股的？

　　丘棟榮：我們不是刻意和市場(chǎng)不一樣，而是在意獨(dú)立性。

　　在我看來，選股不需要完美無缺、面面俱到，關(guān)鍵在于市場(chǎng)誤判產(chǎn)生的預(yù)期差。市場(chǎng)審美可能認(rèn)為某個(gè)股票的某個(gè)點(diǎn)不對(duì)，但這不是主要矛盾。這時(shí)候個(gè)股估值極低、彈性極大，非常有潛力再快速成長(zhǎng)起來，也會(huì)給我的投資帶來豐厚的業(yè)績(jī)回報(bào)。

　　比如我的持倉，在2021年大舉買入曾不被業(yè)內(nèi)看好的地產(chǎn)股和煤炭股。雖然看起來具有風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，但它的不確定性定價(jià)非常便宜，現(xiàn)金流非常有吸引力。比如一些龍頭地產(chǎn)股，倒閉風(fēng)險(xiǎn)非常小，在便宜的時(shí)候買入，回報(bào)率就很高。

　　事實(shí)上，無論是對(duì)A股還是H股的布局，我們對(duì)股票的篩選都有著嚴(yán)格的要求：股票的ROE要相對(duì)較高、風(fēng)險(xiǎn)要小、有持續(xù)的成長(zhǎng)能力，最好市場(chǎng)關(guān)注度也比較低。同時(shí)，會(huì)主動(dòng)規(guī)避 “高估值、高風(fēng)險(xiǎn)、交易擁擠”的領(lǐng)域，做好風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　但歸根結(jié)底，買得便宜才是獲得高收益和超額回報(bào)的必要條件。

　　中國(guó)證券報(bào)：什么樣的行為才算的上您眼中“真正好的價(jià)值投資”？

　　丘棟榮：真正好的價(jià)值投資需要具備兩個(gè)要素：第一，對(duì)于看好的一只股票盡可能多地購買，極端情況下，最好的投資是將它“私有化”。第二，市場(chǎng)關(guān)注度低。最好的投資機(jī)會(huì)，就是這個(gè)標(biāo)的不要有人跟我搶、交易不擁擠，買得越便宜越好。我能夠完整享受資產(chǎn)的現(xiàn)金流和盈利的回報(bào)。

　　不確定性風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)

　　中國(guó)證券報(bào)：市場(chǎng)上的價(jià)值投資者數(shù)量并不少，您和這些價(jià)值投資者有哪些不一樣？

　　丘棟榮：最大的區(qū)別是，我們并不依賴于僅僅尋找“好公司、好行業(yè)、好價(jià)格”，即所謂“優(yōu)秀”企業(yè)的投資路徑?！昂谩焙汀皦摹北旧硎窍鄬?duì)的，或者說是“有風(fēng)險(xiǎn)”的概率事件。

　　我們最喜歡的投資，不是說未來它一定會(huì)怎么樣，這個(gè)資產(chǎn)一定會(huì)很好，一定會(huì)漲，而是未來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。我喜歡的是，股票下行風(fēng)險(xiǎn)很小，一旦上行將獲得非常豐厚的回報(bào)；最不喜歡的是，公司發(fā)展一切順利但是股價(jià)上升空間有限，一旦有“黑天鵝”事件將會(huì)帶來巨額損失。

　　中國(guó)證券報(bào)：既然市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一直存在，您如何對(duì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)？

　　丘棟榮：在投資中，不確定性即風(fēng)險(xiǎn)。沒有人能精準(zhǔn)預(yù)測(cè)未來會(huì)發(fā)生什么，也沒有人能保證自己買的股票一定會(huì)很好，股票未來的盈利和現(xiàn)金流都是有不確定性的。股票定價(jià)的核心，是對(duì)未來的不確定性和所要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)期回報(bào)盡量客觀理性評(píng)估。

　　比如，低估不僅僅包括對(duì)優(yōu)質(zhì)公司或低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的錯(cuò)誤評(píng)估，也可能是對(duì)“垃圾公司”或高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的低估，而且后者低估的程度和幅度甚至?xí)摺Ｍ瑯樱吖赖馁Y產(chǎn)不僅可能是“壞”公司，也可能是低風(fēng)險(xiǎn)的“好”公司。

　　所以，我們研究的核心是對(duì)于這種不確定性的可能性和分布做研究。我們只看好最有吸引力的10%，看空最沒有吸引力的10%，中間80%不重要。

　　中國(guó)證券報(bào)：在具體投資實(shí)踐中，如何確保盡可能少的被風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)？

　　丘棟榮：正是因?yàn)閷?duì)股票的不確定性很難做到100%準(zhǔn)確的評(píng)估，所以要把立體化的風(fēng)險(xiǎn)管理作為價(jià)值投資策略體系的基石，包括投前的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和定價(jià)、投中的風(fēng)險(xiǎn)控制和優(yōu)化、投后的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和調(diào)整等。

　　低估值價(jià)值投資策略體系最強(qiáng)調(diào)的是它的長(zhǎng)期生命力，即能否不斷進(jìn)化、不斷適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展和變化。我們希望始終保持不斷進(jìn)化的心態(tài)來對(duì)待這一策略體系，警惕路徑依賴，與時(shí)俱進(jìn)的策略體系才能有更長(zhǎng)期的生命力。

　　知行合一不斷堅(jiān)持

　　中國(guó)證券報(bào)：2014年到2018年，您的核心持倉基本上都是低估值大盤藍(lán)籌股，到了2018年年底之后，持倉都變成了低估值的小盤成長(zhǎng)股票或小盤價(jià)值股，這期間您的投資邏輯也發(fā)生過變化嗎？

　　丘棟榮：從結(jié)構(gòu)上看，發(fā)生了很大的變化，但背后的價(jià)值投資邏輯和內(nèi)核是一脈相承的。對(duì)于我來說，無論是2014年底買入大量大盤股，還是2019年初買入小盤股，其背后的原因沒有任何變化：價(jià)格便宜。

　　中國(guó)證券報(bào)：事實(shí)上，在2018年以來的3年間，您通過低估值價(jià)值投資策略選出的股票，整體上在這輪周期表現(xiàn)相對(duì)較平淡，被市場(chǎng)評(píng)價(jià)為“失效”的瞬間。這段時(shí)間壓力是不是很大？

　　丘棟榮：我這段時(shí)間對(duì)投資組合的信心非常強(qiáng)，因?yàn)橥ㄟ^量化模型測(cè)算發(fā)現(xiàn)，在未來半個(gè)牛熊周期中，投資組合大概有96%的概率能夠顯著跑贏市場(chǎng)。

　　2021年初就注意到，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，無論是從基本面、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、還是資產(chǎn)流動(dòng)性上考量，高風(fēng)險(xiǎn)、高估值、交易擁擠的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)正在不斷積累，而前期表現(xiàn)平淡的低估值資產(chǎn)機(jī)會(huì)正在孕育，低估值策略相對(duì)來說依然便宜，仍然是十分有效的策略，其未來成長(zhǎng)的空間也將更大。

　　果不其然，2021年伴隨A股的風(fēng)格分化，低估值策略的優(yōu)勢(shì)開始展現(xiàn)，特別是2021年二季度，我們?cè)谛袠I(yè)配置上做了一些調(diào)整。隨著基本面的快速回升，增加了低估值的銀行、地產(chǎn)、保險(xiǎn)等板塊配置；降低了部分不再具備估值優(yōu)勢(shì)、預(yù)期回報(bào)率降低的板塊及個(gè)股，如醫(yī)藥、科技等。同時(shí)，重點(diǎn)關(guān)注廣義制造業(yè)、軍工等低估值、高成長(zhǎng)性板塊。

　　中國(guó)證券報(bào)：怎么看待未來整個(gè)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)？

　　丘棟榮：回顧過往3年的A股市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)性高估較為明顯，而形成結(jié)構(gòu)性高估的原因是這部分資產(chǎn)過于依賴流動(dòng)性。2022年，不排除受外部流動(dòng)性收緊影響，可能會(huì)出現(xiàn)極端情況下高估值資產(chǎn)“踩踏”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我的應(yīng)對(duì)方法主要在于：投資要更扎實(shí)地建立在業(yè)績(jī)和盈利的基礎(chǔ)上，對(duì)面臨基本面風(fēng)險(xiǎn)釋放，同時(shí)交易擁擠的高估值資產(chǎn)要保持謹(jǐn)慎。應(yīng)找到那些基本面風(fēng)險(xiǎn)低、估值又非常便宜、甚至有持續(xù)成長(zhǎng)性的行業(yè)和領(lǐng)域，去構(gòu)建低風(fēng)險(xiǎn)、低估值、高增長(zhǎng)、高預(yù)期收益的投資組合。

　　轉(zhuǎn)自：中證報(bào)

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