銀華基金孫蓓琳：入行十五年對投資的五個反思

   不知不覺中，已經(jīng)入行15年了。感謝資產(chǎn)管理這個大行業(yè)，讓我們能夠有機會不斷地學習與反思，與行業(yè)共同成長。今年以來，疫情肆虐，許多行業(yè)都受到了巨大的沖擊。幸運的是，借助騰訊會議系統(tǒng)，我們90%的工作都在正常進行。不但如此，還平添了了許多讀書與思考的時間，讓我對這么多年的經(jīng)驗教訓又重新進行了反思。

　　對周期的再反思

　　一直以來，我們都知道經(jīng)濟存在周期，企業(yè)的盈利存在周期。然而這么多年的觀察與總結(jié)，我越來越深刻的認識到，市場同樣存在周期，在市場中成功本身也有周期性。記得入行前5年的時候，我對市場上的大牛們都特別的崇拜，路演遇見都會像迷妹般認真學習大佬們的各種思想。而在入行10年的時候，我開始認識到市場存在不同的風格，每一種風格都有特別優(yōu)秀的選手，其中有差異但并沒有對錯。但在入行15年后的今天，我更深的感悟確是“歷史在不斷的重演，市場同樣存在周期，在市場中成功本身就有周期性”。在霍華德馬克斯的《周期》一書中提到“不要把頭腦很牛和市場很牛這兩件事情搞混了，大部分的成功只是在一個市場風格中你下了重手?！薄俺晒@個事情是有周期性的，而不具有連續(xù)性?！?/p>

　　反觀近期的市場，低估值的價值股再一次被市場遺棄。而在3年前，價值投資是市場中最亮的星，人人都在暢談價值投資理念的精髓。而同樣在6年前，市場瘋狂追捧科技小股票的時候，價值投資也同樣被踩在腳底。“你才是價值投資者，你們?nèi)叶际莾r值投資者”是當時最經(jīng)典的笑話。歷史一次一次的在重演，這是我對周期重新的認識。盡管如此，市場參與者卻是短期與健忘的，他們永遠都相信眼前看到的事情可以線性外推，不斷持續(xù)，而正是因為如此，市場的周期性才會不斷地重復。

　　對于這個市場的參與者而言，如何在周期不斷變化的市場一直存活下去？我想，可能首先要有一顆謙卑的心，認識到市場的周期性與自己的局限性，成功的時候不需要太得意，不順的時候不需要太沮喪，不斷地通過學習擴大自己的能力圈，在周期的變化中順勢而為，平滑凈值的波動。

　　對“預期差”的再反思

　　記得剛?cè)胄械臅r候，我們學習最深刻的理念就是“預期差”。企業(yè)的基本面比市場預期好，股價就會漲，企業(yè)基本面比市場預期差，股價就會跌。因此投資者在市場中最重要的任務就是尋找預期差。這個理念短期看起來非常有效，以至于在我做研究員的時候，一直在孜孜不倦的尋找各種預期差，給基金經(jīng)理推薦其中帶來的投資機會。

　　而在入行15年，管理基金8年后的今天，我對“預期差”的認識又有了新的變化。首先市場預期是什么本身就是一個很微妙的事情，尋找預期差更多的是一個跟市場博弈的過程，它更多的是反應A+和A-的那一部分，卻讓我們忽略了判斷A到底好不好，值不值得投資。尋找預期差的過程，讓投資者很容易掉進跟壞公司博弈的陷阱，而錯過優(yōu)秀公司成長的收益，現(xiàn)在的我更傾向于將它定義為一個投資中的戰(zhàn)術(shù)，而非戰(zhàn)略性的判斷。尋找預期差的過程很像是巴菲特提到的“撿煙蒂”理論，地上有沒抽完的煙蒂，不要錢撿起來還可以抽兩口，也許把地上所有的煙蒂撿起來抽兩口馬上扔掉，那么收益可能是最大化的。但是只要廢棄的煙蒂在手上多拿了一段時間，那么一定就會燒到手。

　　對如何選股的再反思

　　在對尋找預期差的理論重新反思之后，同樣也需要反思如何選股。如果時光能夠倒回15年，我不再會花這么多的精力來研究被市場質(zhì)疑的股票是不是有預期差，而會花更多的時間研究公司真正的競爭優(yōu)勢、壁壘和護城河，也許能讓基金經(jīng)理們少踩一點雷，持有股票的時候睡得的更踏實一些。那么如何選擇一個好公司呢？

　　首先，應該看看這是不是一門好生意?？萍脊筛M股相比，科技行業(yè)容易被新技術(shù)顛覆、后進入者憑借更先進的技術(shù)、更先進的設(shè)備，可以實現(xiàn)彎道超車。而消費行業(yè)的龍頭市場格局比較穩(wěn)定，品牌的塑造需要時間，因此消費行業(yè)應該比科技行業(yè)更是一門好生意。同樣再看消費品板塊里，服裝公司的存貨保質(zhì)期只有3個月，而白酒的保質(zhì)期能無限大，因此白酒行業(yè)更能夠抵御經(jīng)濟波動的風險，它更是一門好生意。再接著看白酒行業(yè)里的醬香型與濃香型的企業(yè)，濃香型的釀造工藝決定了只有15%的優(yōu)質(zhì)酒，另外85%的劣質(zhì)酒需要上千個品牌來消化，管理難度非常大，而醬香型的工藝釀造出來的酒通過5年的存儲幾乎全是優(yōu)質(zhì)酒，品牌單一，因此管理更加簡單，所以醬香型的龍頭跟濃香型的龍頭相比就是更好的生意。以此類推，不斷比較，不難找出市場中的好生意。

　　其次，應該看看這個行業(yè)空間有多大。對行業(yè)趨勢的判斷其實更深的理解來自于對經(jīng)濟周期的判斷。在我剛?cè)胄星?年時間里，中國經(jīng)濟在重工業(yè)化的快速發(fā)展階段，房地產(chǎn)行業(yè)就是經(jīng)濟的主要支柱，地產(chǎn)、金融、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈就是空間最大、增速最快的行業(yè)。而在經(jīng)濟增速不斷下臺階的今天，經(jīng)濟增長的內(nèi)涵又發(fā)生了變化，更夠帶來效率提升的科技行業(yè)、能夠解決老齡化的醫(yī)藥行業(yè)，以及滿足消費升級的大消費行業(yè)才能有更深的容量來容納更多企業(yè)的成長。因此，在魚多的池子里撈魚永遠是更容易的，同樣對行業(yè)的選擇也是選股的重要一環(huán)。

　　再次，優(yōu)秀的管理層是絕大部分牛股的標配。巴菲特提到有兩類特別稀缺的公司：一類是護城河極深的企業(yè)，即使管理層很平庸，這一類具有護城河的企業(yè)也能提供資本高回報；另一類是企業(yè)的管理層具有出色的管理能力，他們能夠完成常人難以完成的壯舉來釋放企業(yè)價值。我更傾向于將前者定義為白酒龍頭，后者定義為華為。因為我們不能奢望市場上有很多能夠躺贏的企業(yè)，因此一個優(yōu)秀的管理層無疑是稀缺而且需要珍惜的。在優(yōu)秀的企業(yè)家面前，你會發(fā)現(xiàn)天空才是這些企業(yè)的盡頭。

　　最后，合適的估值、能夠兌現(xiàn)的業(yè)績等等也是選股非常重要的考慮因素，這里就不再贅述了。

　　對學習與心態(tài)的再反思

　　在業(yè)內(nèi)，有幾位非常尊敬的前輩，在他們身上，我看到了一顆開放與熱愛學習的心。他們對新生事物永遠充滿熱情，從不固守成規(guī)?？吹剿麄?，讓我也開始相信投資這個事業(yè)真的能做到80歲。反思這么多年來錯過的牛股，其實往往并不是不認可，而是根本沒有去研究覆蓋，自然也就沒有判斷。在市場的周期性里，我能夠想到最好的抵御周期波動的方式就是保持一顆開放的心態(tài)，不斷地學習新行業(yè)、新技術(shù)與新公司。記得一個認識多年的醫(yī)藥小伙伴曾經(jīng)說過：醫(yī)藥真是一個好行業(yè)，它能讓一個中年人每天都滿滿地荷爾蒙在學習新東西，永無止境……對此我也感同身受，即使入行15年，依然每天有許多未知的領(lǐng)域需要去學習?，F(xiàn)在的生活變得很簡單，最喜歡的事情有兩個：一個是看書，它能告訴我歷史；一個是跟新生代的研究員聊天，他們能告訴我未來……

　　對持有人買基金如何賺到錢的反思

　　最后，看到了自己管理的所有基金今天(7月3日)凈值再次新高，從業(yè)以來管理的基金談不上最優(yōu)秀，但是年化收益還是可觀的。忍不住又反思了一下為什么這么多優(yōu)秀的基金經(jīng)理凈值曲線都很完美，但是基民們卻似乎沒有賺到錢。作為一名多年的基金持有者，我總結(jié)了基民在基金上賺錢應該注意的地方；

　　1、 在基金上做波段基本是毀滅價值。入行15年以來，我經(jīng)歷了3次熊市與3次牛市，客觀的說，即使是專業(yè)的機構(gòu)投資者，也無法精準的找到市場的頂和底，我們只能根據(jù)經(jīng)驗和估值大概的判斷市場處于頂部或者底部區(qū)域，但是無法預測拐點，畢竟大家恐慌的時候我們也會恐慌，這是人性。因此一個普通的投資者希望通過做波段在基金上獲取收益，大概率是不成功的。買在高位，賣在低位是合理的，因為這才符合人性。

　　2、 個人認為行業(yè)基金并不適合普通投資者。對每一個行業(yè)的理解是需要研究深度的，大部分普通投資者并不具備這個能力，行業(yè)基金相對而言更適合更加專業(yè)的機構(gòu)投資者作為配置需求。因此除非個人對某些行業(yè)未來3-5年景氣度的認識與理解特別深刻，否則不建議追高行業(yè)基金。畢竟，在最熱鬧的時候買入，即使是最優(yōu)秀的白酒龍頭，如果在2012年景氣高點買入后也要在2015年才能解套，而在此期間大量的股票漲了10倍，相信90%的人都是無法忍受這個過程的。更不用說其實大部分公司在景氣高點買入后便再也沒有然后，后續(xù)只有持續(xù)的下跌，甚至退市。

　　3、 定投與長期持有才是基金投資正確的打開方式。基金投資收益最大化的方式是找到一個認可的基金經(jīng)理管理的全市場基金，堅持定投，買入并長期持有，將基金投資作為長期理財?shù)囊粋€方式。既然美國基金的大部分持有人都是養(yǎng)老金賬戶，那么我們未嘗不可以將基金投資作為養(yǎng)老的一個方式呢。

　　思考很多，來不及一一表述，以上僅是在此時對研究與投資的一些新的感悟。也許在入行20年、25年的時候，想法又會發(fā)生變化。不管如何，感激這個偉大的時代，讓我們能夠見證彼此的成長，也希望我們的成長能夠帶來持有人的財富增值，而這才是資產(chǎn)管理行業(yè)存在的意義。

　　轉(zhuǎn)自：證券時報

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