想知道基金持倉(cāng)估值？千萬(wàn)別算錯(cuò)了！

   最近，隨著一些股票估值的上漲，許多投資者開始留意基金持倉(cāng)的估值水平。留意基金的估值水平、而不是盲目追逐短期業(yè)績(jī)好的爆款基金，這本是一件好事。但是，在計(jì)算一個(gè)基金的估值水平時(shí)，如果計(jì)算方法不對(duì)，則難免得到錯(cuò)誤的結(jié)論，甚至?xí)驼嬲幕鸸乐邓酱笙鄰酵ァ?/p>

　　如何計(jì)算基金持倉(cāng)估值

　　這里，就讓我們以基金持倉(cāng)股票的市盈率(PE)為例，來(lái)看看如何正確計(jì)算基金的持倉(cāng)估值水平，以及錯(cuò)誤的計(jì)算方法會(huì)帶來(lái)怎樣的偏差。首先，就讓我們看一個(gè)簡(jiǎn)單的模型。

　　讓我們假設(shè)一只基金有100元，其中20元投資于一個(gè)10倍PE的股票，30元投資于一個(gè)50倍PE的股票，50元投資于一個(gè)200倍PE的股票。那么，這只基金的股票持倉(cāng)，其平均估值是多少呢？

　　最簡(jiǎn)單的算法，會(huì)得出這3個(gè)股票的估值平均數(shù)，即(10+50+200)/3= 87倍。很明顯，這樣計(jì)算是錯(cuò)誤的，因?yàn)樗鼪](méi)有考慮到不同股票的權(quán)重問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，投資者在計(jì)算時(shí)，并不容易犯這個(gè)“完全不考慮權(quán)重”的錯(cuò)誤。因此，這種錯(cuò)誤的計(jì)算方法比較少見(jiàn)。

　　比較常見(jiàn)的錯(cuò)誤算法，是一種“錯(cuò)誤使用權(quán)重”的方法。有些稍微細(xì)心一些的投資者，會(huì)把股票的權(quán)重加入計(jì)算公式，認(rèn)為這樣就能得到正確的數(shù)字。具體來(lái)說(shuō)，他們用每個(gè)股票的估值乘以這個(gè)股票的權(quán)重，然后把這個(gè)數(shù)字加總。

　　在以上的模型中，這種計(jì)算的方法得到的數(shù)字是10x20%+50x30%+200x50%=117倍。在市場(chǎng)上流行的一些計(jì)算方法中，這種“代入了股票權(quán)重的方法”被廣泛使用。但是，這種算法依然是錯(cuò)的。錯(cuò)誤之處在于，這種算法犯了一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)錯(cuò)誤。

　　如果我們用M來(lái)表示股票的市值、P來(lái)表示股票的盈利，那么對(duì)于一個(gè)投資組合，如果想要計(jì)算其估值，應(yīng)該做的是用總市值除以總盈利，即M/P。在上面的例子中，當(dāng)這個(gè)組合中有3個(gè)股票、各自權(quán)重不同時(shí)，應(yīng)該使用的計(jì)算方法是(M1x20%+M2x30%+M3x50%)/(P1x20%+P2x30%+P3x50%)。但是，前述的、得到117倍PE估值的計(jì)算方法，所使用的卻是M1/P1x20%+M2/P2x30%+M3/P3x50%。很顯然，簡(jiǎn)單的代數(shù)知識(shí)會(huì)告訴我們，這兩個(gè)公式并不相等。

　　正確的基金持倉(cāng)平均估值的算法，應(yīng)該是把所有的持倉(cāng)的股票市值加總，然后除以所有的持倉(cāng)股票對(duì)應(yīng)的盈利加總，從而得到正確的持倉(cāng)股票估值。在以上的例子中，正確的計(jì)算方法是(20+30+50)/(20/10+30/50+50/200)，結(jié)果是35倍的PE，比之前兩種錯(cuò)誤的方法所計(jì)算的87倍和117倍，相差巨大。

　　以上所說(shuō)的，是一個(gè)簡(jiǎn)單模型所反映出來(lái)的，在計(jì)算基金持倉(cāng)股估值時(shí)，正確和錯(cuò)誤的計(jì)算方法之間所得到的偏差。下面，就讓我們來(lái)看一些實(shí)際的例子。

　　以中歐基金基金經(jīng)理曹名長(zhǎng)管理的中歐價(jià)值發(fā)現(xiàn)基金為例(代碼166005)，按2020年7月30日股票估值、2020年6月30日基金公告的前十大重倉(cāng)股及其權(quán)重計(jì)算(在以下的計(jì)算中，各個(gè)日期均與此同)，根據(jù)資訊提供的股票估值數(shù)據(jù)(下同)，其前10大重倉(cāng)股的平均PE估值(前溯12個(gè)月，下同)為10.4倍。但是，如果按前述的第二種方法、也就是直接用PE加權(quán)的方法計(jì)算，得到的錯(cuò)誤估值為13.9倍，比實(shí)際的估值足足貴了33%。

　　再以東方紅資產(chǎn)管理公司的兩個(gè)規(guī)模較大的主動(dòng)管理型基金為例，在前述估值和報(bào)表日期下，東方紅產(chǎn)業(yè)升級(jí)基金(代碼000619)的前10大重倉(cāng)股的平均PE估值為16.6倍，錯(cuò)誤的加權(quán)方法則會(huì)得到34.3倍的估值，比實(shí)際情況足足高出107%。東方紅中國(guó)優(yōu)勢(shì)基金(代碼001112)的實(shí)際平均PE為18.7，錯(cuò)誤的加權(quán)方法則會(huì)得到32.1，比前值高出72%。

　　可以看到，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，16.6倍PE的股票持倉(cāng)，和34.3倍PE的持倉(cāng)，是幾乎完全不同的兩個(gè)概念。前者意味著正常、甚至是略微低廉的估值，而后者則意味著比較高的估值。

　　以上的幾個(gè)例子，是主動(dòng)管理基金的情況。這里，讓我們?cè)倏匆恍┲笖?shù)基金的重倉(cāng)股估值，看看錯(cuò)誤的算法會(huì)帶來(lái)多大的偏差。

　　以華安創(chuàng)業(yè)板50ETF基金為例(代碼159949)，在采用和上文相同的估值和報(bào)表日期下，前10大重倉(cāng)股正確的平均PE為105.1，而錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)則為228.1倍，比前者足足高了117%。而華夏國(guó)證半導(dǎo)體芯片ETF基金(代碼159995)前10大重倉(cāng)股的PE正確估值為105.8倍，錯(cuò)誤加權(quán)方法得到的則是139.1倍，比前者高了31%。

　　投資者的明智選擇

　　由是想到《孫子兵法》所說(shuō)，“多算勝、少算不勝，而況于無(wú)算乎？”在投資的工作中，大量的計(jì)算是一件非常重要的事情。任何一個(gè)沒(méi)有足夠計(jì)算能力的投資者，都是難以做出好的業(yè)績(jī)的。查理·芒格就曾說(shuō)，如果一個(gè)人算數(shù)不好的話，就像“一個(gè)只有一條腿的人參加金雞獨(dú)立踢屁股游戲”那樣可悲。但是，如果計(jì)算錯(cuò)誤，把10.4倍的PE估值算成了13.9倍，把16.6倍的PE估值算成了34.3倍，或者把105.1倍的PE估值算成了228.1倍，那么這種錯(cuò)誤的計(jì)算結(jié)果，究竟能比不計(jì)算好多少，也很難說(shuō)。

　　不過(guò)，有的投資者也許會(huì)問(wèn)，為什么計(jì)算一個(gè)基金(此處主要是討論股票型基金，其它類型的基金也可以用類似的方法)的持倉(cāng)估值如此重要呢？投資者只看一個(gè)基金的凈值表現(xiàn)，難道不就可以了嗎？

　　實(shí)際上，只看基金的凈值表現(xiàn)，尤其是一兩年里的短期凈值表現(xiàn)做投資，是最糟糕的投資方法之一。這和只看股票的股價(jià)表現(xiàn)做投資，而不分析財(cái)務(wù)報(bào)表和估值，是幾乎一樣的。其實(shí)，基金的凈值完全來(lái)自投資的股票、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格表現(xiàn)，而基金持倉(cāng)的估值，也就和股票投資中的估值一樣重要。

　　另一方面，在估值之外，基金其實(shí)也有類似股票基本面一樣的基本面增長(zhǎng)，這也是投資者需要衡量的。具體來(lái)說(shuō)，好的基金經(jīng)理能發(fā)揮自己的本領(lǐng)，讓基金所包含的股票所加權(quán)構(gòu)成的基本面因素，如銷售收入、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)等等，增長(zhǎng)得比在一個(gè)時(shí)點(diǎn)上持倉(cāng)股的靜態(tài)水平還要快。

　　比如說(shuō)，重陽(yáng)投資董事長(zhǎng)裘國(guó)根就曾經(jīng)提出過(guò)“價(jià)值接力”的理念，也就是“不斷賣掉價(jià)值次優(yōu)的持倉(cāng)，換入價(jià)值最優(yōu)的持倉(cāng)，從而達(dá)到基金持倉(cāng)的價(jià)值不斷增長(zhǎng)。”

　　在優(yōu)秀基金經(jīng)理的管理下，基金的基本面會(huì)比某個(gè)時(shí)點(diǎn)的持倉(cāng)所反映出來(lái)的更好。買了這些基金的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，基金的基本面在動(dòng)態(tài)時(shí)間里的增長(zhǎng)速度，要快于某個(gè)靜態(tài)時(shí)點(diǎn)反映出來(lái)的基本面水平。反之，糟糕的基金經(jīng)理則會(huì)做出相反的事情，讓基金的價(jià)值遭到損失。

　　相比于基金的基本面，包括基金的持倉(cāng)估值、動(dòng)態(tài)價(jià)值增長(zhǎng)水平等要素，基金的短期凈值表現(xiàn)，其實(shí)并不是一個(gè)投資者應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的因素。

　　在《六韜》一書中，周文王曾經(jīng)問(wèn)姜子牙，為什么有的君主找不到賢良的臣子？姜太公回答說(shuō)：“君以世俗之所譽(yù)者為賢，以世俗之所毀者為不肖，則多黨者進(jìn)，少黨者退。”君主認(rèn)為大家都夸獎(jiǎng)的就是賢臣，認(rèn)為大家都詆毀的就是奸臣。如此，又怎么能找到真正的賢臣呢？

　　而在基金投資中，如果投資者僅僅以基金的短期凈值表現(xiàn)，也就是基金所持有的股票等基礎(chǔ)資產(chǎn)的短期市場(chǎng)歡迎程度，作為選擇基金的標(biāo)準(zhǔn)，那么這種做法，和姜子牙所說(shuō)的昏君選大臣的方法，又有什么區(qū)別呢？一個(gè)聰明的投資者所需要做的，是透過(guò)基金的短期凈值表現(xiàn)，理解背后的持倉(cāng)估值、由基金經(jīng)理能力所構(gòu)成基本面情況。如此，才能做出明智的投資選擇。

　　轉(zhuǎn)自：證券時(shí)報(bào)

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