創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市呼聲大困難多 如何破局？

　　隨著A股市場注冊制的深入推進(jìn)，企業(yè)上市的通道也越發(fā)暢通，國內(nèi)資本市場有望迎來更多優(yōu)秀的企業(yè)。然而，作為企業(yè)登陸資本市場的重要推手，不少創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資(VC/PE)機(jī)構(gòu)自身也有著強(qiáng)烈的上市訴求，對(duì)政策允許優(yōu)秀的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在A股上市滿懷期待。

　　事實(shí)上，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市并非新鮮事。早從2007年開始，就有黑石、KKR、凱雷等國際私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)相繼上市。而在國內(nèi)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也早已開始探索上市的可能性，2015年前后的新三板市場曾掀起私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的掛牌熱潮。也曾有頭部機(jī)構(gòu)表示，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市是大勢所趨。

　　值得一提的是，深圳市地方金融監(jiān)管局在今年年初發(fā)布的關(guān)于公開征求《關(guān)于促進(jìn)深圳股權(quán)投資持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施(征求意見稿)》的通知中提到，探索優(yōu)秀股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)上市制度安排。

　　盡管政策和市場都蠢蠢欲動(dòng)，可擺在創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市面前依然存在許多“難啃的骨頭”。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為何追求上市？當(dāng)前的障礙是什么？能否破局？

　　本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)

　　為何迫切想上市

　　國內(nèi)VC/PE界對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市討論由來已久，甚至有頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人曾表示：“從長期來看，優(yōu)秀創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的上市是大勢所趨?！倍?，2015年前后，國內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)就開始探索在公開市場上上市掛牌，最典型的就是在新三板市場上掀起私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的掛牌熱潮。

　　彼時(shí)一批頭部PE機(jī)構(gòu)，如九鼎投資、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、硅谷天堂、天圖投資等紛紛在新三板市場掛牌，這在一定程度上提高了他們的品牌知名度，以及通過新三板市場不同程度地獲得了融資，和更多的投資機(jī)會(huì)。但與此同時(shí)，也有部分機(jī)構(gòu)的不規(guī)范運(yùn)作給行業(yè)和市場帶來了不好的影響。

　　然而，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市之心一直未泯，隨著A股注冊制時(shí)代的到來，這股欲望則更加強(qiáng)烈。對(duì)于為何創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)迫切期待上市，東方富海董事長陳瑋接受記者采訪時(shí)表示，允許創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)上市對(duì)行業(yè)發(fā)展和社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益有三大益處：第一，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能借助上市公司暢通的融資渠道，引導(dǎo)更多社會(huì)資源進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)，補(bǔ)充創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)資本金，做大創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的自有資金出資規(guī)模，進(jìn)而放大創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的基金管理規(guī)模，提升創(chuàng)新資本聚集效率，擴(kuò)大投資輻射范圍，為中小企業(yè)提供更為多元豐富的融資渠道。

　　第二，能夠切實(shí)解決創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)自身的股權(quán)合理流動(dòng)問題，發(fā)揮上市公司多元化的激勵(lì)工具優(yōu)勢，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制，吸引優(yōu)秀人才，強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資管理水平，并以優(yōu)質(zhì)上市創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為標(biāo)桿，對(duì)行業(yè)起到示范效應(yīng)，提升創(chuàng)投行業(yè)整體的專業(yè)管理和服務(wù)水平。第三，能夠發(fā)揮上市公司的品牌優(yōu)勢，增加機(jī)構(gòu)的公信力；同時(shí)，發(fā)揮資本市場的監(jiān)管和信披機(jī)制，進(jìn)一步提升行業(yè)的規(guī)范運(yùn)作水平，增強(qiáng)投資者的信息透明度。

　　而在基石資本管理合伙人王啟文看來，對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，上市是在融資成本高企的背景下獲得穩(wěn)定發(fā)展的有效途徑，而獲得長期資本的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更敢于投資長周期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并耐心幫助其做大做強(qiáng)?！伴L期資本的缺乏導(dǎo)致中國私募股權(quán)基金的投資周期顯著低于國外成熟市場，中國一般是5~7年，國外則是10~12年。上市之后有了長期資本的支持就可以較少受到私募基金募集周期的束縛，從而更好的把握投資機(jī)會(huì)了?！蓖鯁⑽恼f。

　　創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市在海外并不罕見。早在2007年，一批海外私募巨頭便掀起首輪上市潮，黑石2007年在納斯達(dá)克上市，成為美國當(dāng)時(shí)近5年里最大規(guī)模的IPO，緊隨其后的是KKR，在2010年上市，凱雷在2012年上市。但是，上市PE機(jī)構(gòu)的市盈率普遍較低。一心想上市的國內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)如何看待這個(gè)問題？陳瑋認(rèn)為，市盈率高低不是評(píng)判一個(gè)行業(yè)是否可以上市的標(biāo)準(zhǔn)，相反，監(jiān)管層更應(yīng)采取中性態(tài)度，為創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)提供公平、公開的資本市場準(zhǔn)入機(jī)制。

　　創(chuàng)投上市有哪些

　　“難啃的硬骨頭”

　　雖然創(chuàng)投上市有許多必要性，也確實(shí)能助力其健康持續(xù)的發(fā)展，但擺在創(chuàng)投上市面前的困難也不少。創(chuàng)投上市，更像是一次牽一發(fā)而動(dòng)全身的變革，需要機(jī)制、法規(guī)等全方位的通盤考慮。

　　王啟文向記者指出了阻礙創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市的五大難點(diǎn)：第一，目前主流的PE組織形式多為有限合伙制，形成了非對(duì)稱的決策機(jī)制，這也是上市私募機(jī)構(gòu)在美國資本市場上市盈率長期在低點(diǎn)徘徊，市值與管理規(guī)模不匹配的原因之一。根據(jù)我國證券法和交易所上市規(guī)則，能在證券交易所上市的證券品質(zhì)僅限于股票、公司債券、政府債券、投資基金份額、證券衍生品種和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。在實(shí)踐中，有限合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)份額是無法上市的。

　　第二，根據(jù)《合伙企業(yè)法》第3條：“國有獨(dú)資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人”。根據(jù)第61條；“有限合伙企業(yè)由兩個(gè)以上50個(gè)以下合伙人設(shè)立，法律另有規(guī)定的除外?！币虼?，上市公司不能成為GP，且合伙人數(shù)50人的上限顯然不能滿足上市后投資者高度分散化的需要。

　　第三，PE機(jī)構(gòu)在A股上市必須符合相應(yīng)的利潤條件，但是PE機(jī)構(gòu)本身的運(yùn)營特點(diǎn)是投資周期較長、風(fēng)險(xiǎn)大，由此導(dǎo)致了盈利的不穩(wěn)定，難以滿足A股上市的連續(xù)盈利的要求。

　　第四，信息披露的難點(diǎn)。根據(jù)A股現(xiàn)有的信披要求，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)充分披露募集資金投資項(xiàng)目的準(zhǔn)備和進(jìn)展情況、實(shí)施募投項(xiàng)目的能力儲(chǔ)備情況、預(yù)計(jì)實(shí)施時(shí)間、整體進(jìn)度計(jì)劃以及募投項(xiàng)目的實(shí)施障礙或風(fēng)險(xiǎn)等。但由于私募行業(yè)本身的特殊性，很難精準(zhǔn)地向公眾披露每一筆資金的投向，一方面，投資哪些基金、哪些項(xiàng)目是“未來時(shí)”，具有很大的不確定性；另外一方面，如果參與上市公司定增項(xiàng)目，還涉及到內(nèi)幕信息，并不適合提前披露。在現(xiàn)有信披規(guī)則下，私募機(jī)構(gòu)信息披露的難點(diǎn)依然存在。

　　第五，利益協(xié)同發(fā)展的難點(diǎn)。對(duì)于上市企業(yè)而言，確保股東利益最大化是基本準(zhǔn)則。而對(duì)于私募機(jī)構(gòu)而言，GP更應(yīng)該考慮的是如何為LP賺更多的錢，追求LP利益最大化。未來如何協(xié)調(diào)股東利益和LP的利益，讓雙方實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，也需要權(quán)衡考慮。

　　針對(duì)監(jiān)管層允許創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)上市，所需要配套的監(jiān)管、政策支持層面，陳瑋強(qiáng)調(diào)，這里的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)上市指的是創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)上市而非創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)所募集的創(chuàng)投基金上市，只要基于這一明確前提，擬上市的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為依法設(shè)立并改制的股份公司，依法建立健全三會(huì)議事規(guī)則和內(nèi)控治理機(jī)制，并按上市公司要求履行信息披露義務(wù)，不存在需要額外突破的既定規(guī)制。

　　事實(shí)上，根據(jù)目前《證券法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等相關(guān)法律規(guī)定并未明令禁止創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)登陸資本市場，從法律層面并不存在實(shí)質(zhì)性障礙。因此，陳瑋認(rèn)為，倘若監(jiān)管層從態(tài)度上允許、支持創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)上市，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)上市帶來的社會(huì)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)效益，理解創(chuàng)投行業(yè)的經(jīng)營管理模式，以促進(jìn)行業(yè)發(fā)展為前提，建立符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律，貼近行業(yè)實(shí)務(wù)的配套政策。

　　而對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)上市之后的信息披露問題，陳瑋認(rèn)為，已上市掛牌的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)證明并不存在因成為公眾公司、履行信披義務(wù)而影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制的情況，相反，優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是愿意上市成為公眾公司的。至于股權(quán)投資常涉及的保密條款、業(yè)績對(duì)賭回購等機(jī)密條款如何進(jìn)行信息披露等問題，一方面遵循與創(chuàng)投基金有限合伙人簽訂的相關(guān)協(xié)議履行必要信息披露義務(wù)，同時(shí)也在接受證監(jiān)會(huì)、中國證券基金業(yè)協(xié)會(huì)、地方證監(jiān)局、金融辦的監(jiān)管，履行必要的信息披露業(yè)務(wù)，因此信息披露風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在多層次的監(jiān)管環(huán)境下得到了較好的保障，允許、鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)上市將更有利于強(qiáng)化信息披露，健全投資者保護(hù)。

　　哪類機(jī)構(gòu)會(huì)喝頭啖湯

　　在探索創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市的路上，深圳打響了全國第一槍。今年1月8日，深圳市地方金融監(jiān)管局發(fā)布關(guān)于公開征求《關(guān)于促進(jìn)深圳股權(quán)投資持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施(征求意見稿)》的通知，公開向社會(huì)征求意見。這其中有一條罕見的舉措——探索優(yōu)秀股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)上市制度安排，這讓創(chuàng)投圈為之沸騰。

　　根據(jù)深圳市地方金融監(jiān)管局披露的數(shù)據(jù)，截至目前，轄區(qū)登記的私募基金管理人超4000家，備案基金數(shù)量超1.5萬只，均位居全國第二，管理基金規(guī)模約1.9萬億元，位居全國第三，僅次于北京、上海，上述指標(biāo)均為浙江、廣東(不含深圳)、江蘇的兩倍。經(jīng)歷了20年的發(fā)展，深圳崛起了一批包括深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、松禾資本等在內(nèi)的具有國內(nèi)影響力、充分代表深圳本土品牌的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

　　“允許優(yōu)秀的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市，加大對(duì)投機(jī)分子的處罰力度，從而加速整個(gè)行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，這樣既可以有效發(fā)揮私募股權(quán)投資行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)的示范作用，又可以達(dá)到‘管住人、看住錢’的改革目的，從而防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)?！蓖鯁⑽恼J(rèn)為，允許優(yōu)秀的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市，是促進(jìn)技術(shù)要素與資本要素融合發(fā)展、推動(dòng)科技成果資本化的最佳方式。

　　探索創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)上市，當(dāng)前正在實(shí)施的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革無疑給其提供了一個(gè)絕佳的契機(jī)。陳瑋認(rèn)為，可以優(yōu)先考慮在深交所創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)，發(fā)揮深圳作為改革先行示范區(qū)的“試驗(yàn)田”功能，把創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)視為創(chuàng)業(yè)服務(wù)類公司，率先摸索出一條允許、鼓勵(lì)符合條件的頭部創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過IPO、并購重組等方式登陸資本市場做大做強(qiáng)的制度創(chuàng)新之路。

　　倘若允許創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)上市，哪類機(jī)構(gòu)會(huì)喝上“頭啖湯”？擬上市的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)需要具備什么樣的特質(zhì)？陳瑋認(rèn)為，在首批準(zhǔn)入機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)制定上，應(yīng)優(yōu)先考慮管理基金超過10年以上、管理規(guī)模超過100億元人民幣、注冊資本金(實(shí)繳)1億元以上、利潤規(guī)模大于1億的本土優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。隨著上市企業(yè)的標(biāo)桿效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)人才加速聚攏，行業(yè)投資能力與管理規(guī)范水平逐步提高，未來再逐步放開創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)上市的準(zhǔn)入門檻。

　　轉(zhuǎn)自： 證券時(shí)報(bào)

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