醫(yī)藥“南極人”仁和藥業(yè)：核心子公司財(cái)務(wù)存疑 高溢價(jià)跨界收購(gòu)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)

　　與營(yíng)銷費(fèi)用相比，仁和藥業(yè)近幾年的研發(fā)費(fèi)用占比相形見絀。2018年到2020年研發(fā)投入不足同期營(yíng)收的1%，今年上半年研發(fā)投入占營(yíng)收的1.23%，均顯著低于行業(yè)平均水平。

　　仁和藥業(yè)收購(gòu)7家關(guān)聯(lián)公司均存溢價(jià)情形，其中增值率最高達(dá)1703.68%，最低的也有343.27%，后期或?qū)槿屎退帢I(yè)帶來高額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。一手定增融資、一手高溢價(jià)并購(gòu)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，其結(jié)果是上市公司資金向關(guān)聯(lián)方流出。

　　多年前憑借鋪天蓋地的廣告營(yíng)銷，仁和藥業(yè)成為家喻戶曉的品牌，之后經(jīng)歷了發(fā)展貼牌(OEM)、大舉收購(gòu)及互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型等一系列嘗試，卻愈發(fā)陷入了增長(zhǎng)乏力的現(xiàn)狀。

　　與之相對(duì)應(yīng)的，近幾年仁和藥業(yè)保持了較為穩(wěn)定的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在資本市場(chǎng)維系了一個(gè)“雖無增長(zhǎng)但屬績(jī)優(yōu)”的醫(yī)藥股形象。

　　但平湖之下，暗流洶涌。拆解財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)、剖析業(yè)務(wù)本源、還原資本運(yùn)作，仁和藥業(yè)諸多令人擔(dān)憂的疑惑浮上水面：

　　貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)的兩家子公司卻存在盈利能力大幅高于行業(yè)平均水平的異?，F(xiàn)象，有悖商業(yè)常識(shí)，財(cái)務(wù)真實(shí)性存疑;在醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的共識(shí)下，公司卻奉行“研發(fā)不夠、貼牌來湊”，背后商業(yè)邏輯與經(jīng)營(yíng)真實(shí)性存疑;一手定增融資、一手持續(xù)并購(gòu)，更大手筆、高溢價(jià)對(duì)7家聚焦于美妝及大健康領(lǐng)域公司進(jìn)行跨界收購(gòu)，被并購(gòu)者均為關(guān)聯(lián)子公司，資本運(yùn)作疑云重重;本意為調(diào)動(dòng)員工經(jīng)營(yíng)積極性的股權(quán)激勵(lì)，卻設(shè)置了較低的解綁門檻，推出動(dòng)機(jī)令人疑惑。

　　弄清以上諸種問題，或許更能還原仁和藥業(yè)當(dāng)下真實(shí)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀：是行業(yè)創(chuàng)新商業(yè)模式的醫(yī)藥“獨(dú)秀”?抑或A股又一個(gè)尚待戳破的繁榮“虛像”?

　　股權(quán)激勵(lì)“半賣半送”

　　8月25日晚，仁和藥業(yè)披露第一期員工持股計(jì)劃草案，擬參與本員工持股計(jì)劃的員工總?cè)藬?shù)不超過266人。

　　據(jù)公告，該員工持股計(jì)劃的資金規(guī)模不超過1.4億元，員工持股計(jì)劃股票來源為公司回購(gòu)專用賬戶中已回購(gòu)的股份，股票規(guī)模為不超過2038萬股，占公司當(dāng)前總股本的1.46%。員工持股計(jì)劃購(gòu)買公司回購(gòu)股份的價(jià)格為6.86元/股。9月1日，仁和藥業(yè)收盤價(jià)8.93元/股。

　　關(guān)于公司業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，仁和藥業(yè)規(guī)定，須2021年、2022年凈利潤(rùn)較2020年增長(zhǎng)分別不低于10%、20%(含)。

　　當(dāng)天，仁和藥業(yè)同時(shí)披露公司半年報(bào)。2021年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.22億元，同比增長(zhǎng)19.18%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.29億元，同比增長(zhǎng)35.71%。

　　同時(shí)，在仁和藥業(yè)上個(gè)月剛剛完成的對(duì)7家公司的收購(gòu)業(yè)績(jī)承諾中，標(biāo)的公司2021年5月至12月的歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)額超過7200萬元。2020年，公司實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)為5.69億元。

　　基于上述情況，以及上一年疫情低基數(shù)因素，仁和藥業(yè)提出了一個(gè)“超低門檻”的解綁要求。甚至，仁和藥業(yè)還為這個(gè)“低門檻”，補(bǔ)充了“保險(xiǎn)條款”。

　　公告同時(shí)指出，若公司2021年業(yè)績(jī)考核指標(biāo)不達(dá)標(biāo)，第一期可歸屬股票全部遞延至第二個(gè)考核歸屬期合并考核。即若2022年公司業(yè)績(jī)考核指標(biāo)達(dá)標(biāo)，且2021年和2022年凈利潤(rùn)合計(jì)不低于2020年凈利潤(rùn)的230%，管理委員會(huì)結(jié)合員工個(gè)人績(jī)效考核結(jié)果，對(duì)兩期可歸屬股票權(quán)益進(jìn)行歸屬分配。

　　細(xì)究員工持股計(jì)劃持有人名單，其中包含了共計(jì)13位公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，合計(jì)認(rèn)購(gòu)占總認(rèn)購(gòu)量的31.15%。

　　過低的解綁門檻，是否能夠真正做到公告中宣稱的“有效調(diào)動(dòng)員工的積極性和創(chuàng)造性，有助于提升公司競(jìng)爭(zhēng)力和公司價(jià)值，確保公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和全體股東利益的實(shí)現(xiàn)”的目的?

　　醫(yī)藥行業(yè)“貼牌大王”

　　仁和藥業(yè)憑借在各大衛(wèi)視大投廣告，成為家喻戶曉的品牌，并獲得了消費(fèi)者信賴。

　　盡管公司目前業(yè)績(jī)表現(xiàn)平穩(wěn)，但在醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新形勢(shì)下，研發(fā)能力、研發(fā)投入將直接決定公司未來“路在何方”。

　　與營(yíng)銷費(fèi)用相比，仁和藥業(yè)近幾年的研發(fā)費(fèi)用占比相形見絀。據(jù)仁和藥業(yè)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年到2020年及2021年上半年，其研發(fā)費(fèi)用分別是3107.73萬元、3804.16萬元、3979.41萬元、2866.08萬元，前3年研發(fā)投入不足同期營(yíng)收的1%，今年上半年研發(fā)投入占營(yíng)收的1.23%，依然顯著低于行業(yè)平均水平。

　　綜合歷年財(cái)報(bào)，在產(chǎn)品研發(fā)及注冊(cè)方面，公司自2017年便開啟了6個(gè)化藥的一致性評(píng)價(jià)研發(fā)工作，4年過去僅完成了1款藥品的一致性評(píng)價(jià)工作。而其余在研項(xiàng)目中，除1款化藥獲批外，剩下品種均處于臨床前研發(fā)階段(化藥)或物質(zhì)基準(zhǔn)研究階段(中藥)。

　　較低的研發(fā)投入讓仁和藥業(yè)近年來的主業(yè)增長(zhǎng)乏力，對(duì)此，公司尋求的突破路徑是OEM(代工)。

　　在社交電商上，“仁和”牌產(chǎn)品五花八門：其中包括了面膜、祛斑霜、珍珠粉、祛痘凝膠等，還包括了“1秒去黑頭”、改善生長(zhǎng)發(fā)育的“長(zhǎng)個(gè)神器”等各種保健品以及減肥藥。

　　手段本身無可厚非，但這也是把雙刃劍。仁和藥業(yè)對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的控制，直接影響了消費(fèi)者對(duì)品牌的信任度?！叭屎汀弊鳛槟壳叭屎退帢I(yè)最大的無形資產(chǎn)正在被OEM所消耗。

　　核心子公司財(cái)務(wù)存疑

　　對(duì)于業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素，仁和藥業(yè)在半年報(bào)中稱：“目前從收入來看，自有產(chǎn)品和OEM貼牌產(chǎn)品基本各占一半，但毛利方面，自有產(chǎn)品的毛利高于貼牌產(chǎn)品。公司深知公司自有產(chǎn)品是公司未來業(yè)績(jī)的保障，也是發(fā)展根本，但貼牌產(chǎn)品是公司產(chǎn)品的有益補(bǔ)充，二者相輔相成、互不排斥?！?/p>

　　但觀察半年報(bào)具體數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)的兩家子公司分別是江西中進(jìn)藥業(yè)有限公司(簡(jiǎn)稱“中進(jìn)藥業(yè)”)、江西仁和中方醫(yī)藥股份有限公司(簡(jiǎn)稱“中方醫(yī)藥”)，上市公司對(duì)其持股比例分別為70%、85%。

　　根據(jù)仁和藥業(yè)官網(wǎng)信息，中進(jìn)藥業(yè)成立于2015年，目前公司擁有遍布全國(guó)30個(gè)省份的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，形成了補(bǔ)益類、婦科用藥、感冒發(fā)熱等16大系列產(chǎn)品集群。中方醫(yī)藥成立于2009年12月，現(xiàn)擁有遍布全國(guó)30個(gè)省(區(qū)、市)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，形成了感冒消炎、兒科、婦科、補(bǔ)益類等10大系列產(chǎn)品銷售。

　　顯然，仁和藥業(yè)這兩家最賺錢的子公司所處并非制藥環(huán)節(jié)，而是醫(yī)藥商業(yè)批發(fā)。公司在公告中也明確將這兩家公司主要業(yè)務(wù)列為“醫(yī)藥商業(yè)”。

　　值得注意的是，僅觀察這兩家公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，2021年上半年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41318.57萬元、109492.32萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5545.68萬元、11962.92萬元，總資產(chǎn)分別為35263.48萬元、110146.4萬元，凈利率分別高達(dá)13.42%，10.93%，總資產(chǎn)凈利率分別為15.73%、10.86%。

　　A股醫(yī)藥商業(yè)板塊上市公司中，據(jù)已披露2021年半年報(bào)的公司數(shù)據(jù)顯示，一心堂數(shù)據(jù)表現(xiàn)最優(yōu)，凈利率、總資產(chǎn)凈利率分別為7.82%、4.85%，九州通、國(guó)藥一致、柳藥股份凈利率分別在2%至4%之間，總資產(chǎn)凈利率分別在2%左右。

　　由此看來，兩家子公司的盈利能力明顯異于行業(yè)正常水平，不符合常理。

　　資本運(yùn)作迷霧重重

　　除了“微薄”的研發(fā)投入、五花八門的貼牌產(chǎn)品、畸高的子公司盈利能力外，近年來仁和藥業(yè)的資本運(yùn)作出現(xiàn)加速跡象。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，近10年來，仁和藥業(yè)相繼收購(gòu)了樟樹制藥、江西制藥、藥都藥業(yè)、東科制藥、中盛藥業(yè)、元生堂、隆安堂等十幾家公司的相應(yīng)股權(quán)，合計(jì)耗資超過20億元。

　　2020年11月，仁和藥業(yè)完成定增，非公開發(fā)行1.62億股，發(fā)行價(jià)格為5.16元/股，實(shí)際募集資金總額為8.34億元。這筆定增限售期僅有半年時(shí)間，可上市流通日為2021年5月20日。

　　半年后，在解禁日附近，仁和藥業(yè)公告，擬收購(gòu)7家標(biāo)的公司，業(yè)務(wù)覆蓋從化妝品、護(hù)膚品、醫(yī)療器械、保健器材、保健食品等大健康相關(guān)產(chǎn)品的研產(chǎn)銷。上個(gè)月末，收購(gòu)工作完成，總交易額累計(jì)達(dá)7.2億元。

　　其中，深圳市三浦天然化妝品有限公司(簡(jiǎn)稱“三浦天然”)與仁和藥業(yè)為同一最終控制方，其余6家企業(yè)因部分產(chǎn)品來自三浦天然，不少企業(yè)在股東關(guān)系上與仁和藥業(yè)也有交集，且大部分品牌使用的是“仁和”商品，因此本次收購(gòu)全部為關(guān)聯(lián)交易。

　　仁和藥業(yè)收購(gòu)上述7家關(guān)聯(lián)公司均存溢價(jià)情形，且增值率較高。仁和藥業(yè)在本次并購(gòu)案中，對(duì)身為關(guān)聯(lián)方的標(biāo)的公司，未采用增值率較低的資產(chǎn)評(píng)估法，而采用較高增值率的收益法評(píng)估標(biāo)的，其中，增值率最高達(dá)1703.68%，最低的也有343.27%，后期或?qū)槿屎退帢I(yè)帶來高額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　一手定增融資、一手高溢價(jià)并購(gòu)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，其結(jié)果是上市公司資金向關(guān)聯(lián)方流出。

　　仁和藥業(yè)公告中提到，與相關(guān)7家公司初步達(dá)成《意向協(xié)議書》，最終完成收購(gòu)后，有利于豐富公司產(chǎn)品資源，擴(kuò)大公司產(chǎn)品的品類品規(guī)，打造新的增長(zhǎng)點(diǎn)，不斷提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。

　　但有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者分析表示，藥企跨界化妝品雖是目前的趨勢(shì)之一，但鮮有成功。原因有二：一是藥企普遍無法適應(yīng)化妝品行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式;二是“藥妝”被禁之后，藥企難以背靠自身優(yōu)勢(shì)去發(fā)展化妝品。

　　記者注意到，2020年，仁和旗下仁和匠心品牌的“HP牙膏”因打出了“清除幽門螺旋桿菌牙膏”“抗幽門螺旋桿菌正品”等宣傳描述，而其產(chǎn)品生產(chǎn)許可證號(hào)為“妝”字號(hào)，違反了化妝品不得以暗示方法使人誤解其效用，不得使用醫(yī)療用語、宣傳醫(yī)療效用的相關(guān)規(guī)定，就曾一度被質(zhì)疑涉嫌虛假宣傳。

　　我國(guó)廣告法明確規(guī)定，醫(yī)療、藥品、醫(yī)療器械廣告不得含有表示功效、安全性的斷言或者保證;不得說明治愈率或者有效率;不得與其他藥品、醫(yī)療器械的功效和安全性或者其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)比較;不得利用廣告代言人作推薦、證明。

　　同時(shí)，保健食品廣告也不得含有表示功效、安全性的斷言或者保證;不得涉及疾病預(yù)防、治療功能;不得利用廣告代言人作推薦、證明等。保健食品廣告應(yīng)當(dāng)顯著標(biāo)明“本品不能代替藥物”。

　　日前，仁和藥業(yè)在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，今年7月公司收購(gòu)的7家大健康類公司，2021年半年報(bào)不做并表處理，公司2021年三季報(bào)并表。

　　7家公司的真實(shí)業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何?在對(duì)賭期結(jié)束后還能否真正為仁和藥業(yè)帶來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)?重重疑云籠罩下，仁和藥業(yè)前景令人擔(dān)憂。

　　轉(zhuǎn)自：上海證券報(bào)

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