優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu) 確保實(shí)現(xiàn)有進(jìn)有出與動態(tài)平衡

   未來，在繼續(xù)推進(jìn)注冊制等上市環(huán)節(jié)制度完善的同時，應(yīng)當(dāng)加快補(bǔ)齊A股市場在退市環(huán)節(jié)的制度短板，確保不再適合掛牌交易的上市公司及時退出市場，實(shí)現(xiàn)有進(jìn)有出、動態(tài)平衡。

  中國在改革開放之后保持了持續(xù)穩(wěn)定的高速經(jīng)濟(jì)增長，近年來盡管增速有所放緩，但仍處于中高速增長階段。然而，長期以來A股市場的股價走勢，上證指數(shù)除了少數(shù)時間之外均維持在2000-3500點(diǎn)的區(qū)間，而且波幅較大。

　　為什么會造成這種反差呢？除了市場結(jié)構(gòu)、投資者文化等因素之外，一種常見的解釋是，“中國缺乏好企業(yè)”。而本文認(rèn)為，這一解釋站不住腳——不是中國沒有好企業(yè)，而是沒有把一些好企業(yè)選出來。

上市公司結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間存在系統(tǒng)性偏差

　　中國經(jīng)濟(jì)在過去四十多年成長過程中孕育發(fā)展出了一大批好企業(yè)。

　　根據(jù)《財富》雜志的排名，2019年世界500強(qiáng)企業(yè)中，中國企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)占到129家(其中包括10家臺灣地區(qū)企業(yè))，超過美國的121家，成為第一大來源國。

　　根據(jù)中國信息通信研究院發(fā)布的《中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展態(tài)勢暨景氣指數(shù)報告(2019)》，截至2018年底，全球市值排名前30的互聯(lián)網(wǎng)上市公司中，中國占到10家，僅次于美國的17家。日本、韓國、巴西各1家。

　　根據(jù)《2019科創(chuàng)獨(dú)角獸研究報告》，截至2019年6月，全球共有452家“獨(dú)角獸”公司，其中來自中國的公司數(shù)量達(dá)到180家，與美國(179家)相當(dāng)，中國成為全球孕育科創(chuàng)企業(yè)最活躍的市場之一。

　　這些事實(shí)都說明了一個毋庸置疑的結(jié)論——中國是有好企業(yè)的。過去產(chǎn)生了很多，現(xiàn)在也仍在孕育很多好企業(yè)?？梢哉f，成千上萬新企業(yè)不斷孕育、發(fā)展、成熟，它們既是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)出的碩果，同時也是推動中國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的動力。

　　造成股市與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)之間反差的一個重要的基礎(chǔ)性原因在于：A股上市公司的分布結(jié)構(gòu)與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級之間出現(xiàn)了一定的系統(tǒng)性偏差。上市公司結(jié)構(gòu)的演化進(jìn)程跟不上中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的進(jìn)程，從而導(dǎo)致股市表現(xiàn)難以如實(shí)反映中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的最新成果和未來預(yù)期。

　　A股上市公司分布結(jié)構(gòu)與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級之間的偏差，集中體現(xiàn)在上市公司存量中傳統(tǒng)行業(yè)占比過高，而新經(jīng)濟(jì)占比不足。其中一個典型例子是金融業(yè)——截至2019年末，金融業(yè)占到A股上市公司總市值的27.1%，占到A股流通市值的23.4%，而金融業(yè)在2019年的GDP中的份額為7.8%。采礦業(yè)也呈現(xiàn)類似的情況——截至2019年末，采礦業(yè)在A股總市值和流通市值中的占比分別達(dá)到5.1%和5.7%，而其在GDP中的占比僅為2.5%左右。作為對比，“除金融以外的服務(wù)業(yè)”近年來在我國經(jīng)濟(jì)中占比持續(xù)攀升，2019年占GDP的份額已升至46.1%，然而其在A股總市值和流通市值中的占比卻僅為18.5%和18.9%。

　　需要說明的是，各個行業(yè)的生產(chǎn)組織方式、行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)之間存在差異，因而上市公司市值占比和GDP占比不完全對應(yīng)是正常的。然而，差距過大也確實(shí)會在客觀上導(dǎo)致股價指數(shù)走勢與宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不同步的現(xiàn)象。

偏差表現(xiàn)最突出的是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)

　　股市與經(jīng)濟(jì)之間系統(tǒng)性偏差表現(xiàn)最為突出的當(dāng)屬互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。在過去二十年互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的商業(yè)化應(yīng)用過程中，受益于大規(guī)模的網(wǎng)民數(shù)量和商業(yè)體系跨越式發(fā)展的內(nèi)生動力，我國誕生了一大批優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。其中既有阿里巴巴、騰訊、百度、京東、新浪、搜狐、網(wǎng)易等傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也有今日頭條、滴滴、美團(tuán)、拼多多、快手等新興的移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

　　這些頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)立于中國，絕大多數(shù)用戶是中國人，主要業(yè)務(wù)和營利來自于中國內(nèi)地，然而上市卻不在A股市場。例如，騰訊于中國香港上市，阿里巴巴在美國和中國香港上市。百度、京東、新浪、搜狐、網(wǎng)易、奇虎360、攜程、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、優(yōu)酷網(wǎng)、土豆網(wǎng)、盛大、唯品會、聚美優(yōu)品、搜房網(wǎng)、途牛、智聯(lián)招聘、世紀(jì)佳緣、迅雷……一大批中國知名互聯(lián)網(wǎng)公司都選擇了在美國紐約證券交易所或者納斯達(dá)克證券交易所上市募資。這個名單還可以列得很長。據(jù)統(tǒng)計，在境外上市(不包括香港)的中國企業(yè)現(xiàn)有379家，總市值達(dá)13.5萬億元。換言之，中國香港以外上市中概股總市值已經(jīng)相當(dāng)于A股總市值的五分之一。其中在美國上市的達(dá)到252家，占到香港以外中概股總市值的超過九成。

　　這些優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)公司的股權(quán)是多年來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中孕育出的最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一。以騰訊為例，2004年6月16日在香港上市時，發(fā)行價為3.7港元，總市值為62億港元；到2020年7月，騰訊股價已經(jīng)達(dá)到520港元，總市值達(dá)到50109億港元。即便不考慮其間的分紅收益，股價在16年時間里增長了139倍，市值更是增長了807倍。遺憾的是，除了少數(shù)高凈值投資者能夠直接或間接參與這些A股以外的市場投資之外，絕大部分普通內(nèi)地股民難以通過直接投資這些公司的股票獲利。這種“肥水流到外人田”的現(xiàn)象，對普通內(nèi)地股民而言是一個遺憾。另一方面，也造成了大批中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股票投資者與經(jīng)營者、用戶在地理和文化上的“隔離”，客觀上造成了若干摩擦和不便。

　　2008年之前，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇在海外上市的原因之一是海外資本市場更“厚”，資金供給更為充裕、穩(wěn)定、多元化。但這在2008年全球金融危機(jī)之后已經(jīng)明顯改觀，中國經(jīng)濟(jì)中的存量財富規(guī)模顯著壯大，總體上儲蓄大于投資、可投資資金供給超過有效融資需求開始成為常態(tài)。而且隨著各類機(jī)構(gòu)投資者群體的發(fā)展成熟，資本市場的厚度和穩(wěn)定度在增強(qiáng)?？梢哉f，如果僅考慮融資能力，A股市場與香港股市、美國股市之間的差距已經(jīng)大大縮小。

　　A股的短板一方面體現(xiàn)在投資者結(jié)構(gòu)和資金多元化方面較之中國香港、美國等更為開放和國際化的市場仍存在不足。這一點(diǎn)隨著近年來QFII放開額度限制、滬港通、深港通等舉措有所改善，不過仍然有很長的路要走。另一方面，制度建設(shè)是制約A股健康發(fā)展更關(guān)鍵的短板，主要體現(xiàn)在充分市場化的上市制度和退市制度亟待形成。上市和退市制度是任何一個股票交易所市場最為基礎(chǔ)的機(jī)制設(shè)計，是市場健康運(yùn)行的前提。

上市制度和退市制度改革有助于矯正偏差

　　在上市環(huán)節(jié)，A股最早實(shí)行的是審批制，遵循“額度管理”或“指標(biāo)管理”。1999年7月實(shí)施的證券法提出了核準(zhǔn)制，但仍然帶有一定的行政干預(yù)成分。在核準(zhǔn)制下，公司想要上市必須滿足若干硬性要求，如營業(yè)收入和利潤達(dá)到某一數(shù)額之上。這些要求多是工業(yè)經(jīng)濟(jì)思維的產(chǎn)物，對于金融、制造業(yè)、房地產(chǎn)等工業(yè)經(jīng)濟(jì)時代誕生的行業(yè)而言可謂量身定制，卻很難適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)時代的需要。因而在很長一段時間，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因無法滿足硬性要求而難以在A股上市。

　　近年來，中國內(nèi)地的交易所和證券監(jiān)管部門在持續(xù)的學(xué)習(xí)與探索之后，充分認(rèn)識到了上市公司結(jié)構(gòu)滯后于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的弊端，開始加快改革和優(yōu)化相關(guān)制度建設(shè)。2013年，十八屆三中全會明確提出了推進(jìn)股票發(fā)行注冊制的改革方向。到2019年《證券法》第五輪修訂時，正式確立了注冊制的法律地位。2019年1月，上交所推出了科創(chuàng)板，并在科創(chuàng)板率先施行注冊制，日后將循序漸進(jìn)地向更大范圍推廣。

　　從2015年開始，中國證監(jiān)會就開始研究海外上市紅籌企業(yè)通過IPO、并購重組等途徑回歸A股市場的可能性及其影響，著手推進(jìn)相關(guān)制度建設(shè)。2018年3月發(fā)布的《證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見》中，允許境外上市大型紅籌企業(yè)在符合相關(guān)條件的情況下直接在A股發(fā)行股票或存托憑證上市。2020年4月發(fā)布的《關(guān)于創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》進(jìn)一步降低了境外上市紅籌企業(yè)回歸A股上市的門檻，有條件地接納了VIE架構(gòu)。

　　2018年以來，美國證券監(jiān)管當(dāng)局對在美上市中國公司的監(jiān)管要求變得更加苛刻。2020年5月美國參議院通過的《中國公司監(jiān)督法案》，要求對在美上市中概股進(jìn)行嚴(yán)厲的財務(wù)審查和獨(dú)立性審查，設(shè)置了諸多苛刻條件。

　　在內(nèi)地和香港上市制度改革的帶動下，一批原先在美國上市的互聯(lián)網(wǎng)公司開始回流，尋求在A股或港股市場二次上市。2016年7月，奇虎360公司完成私有化，從美國紐交所退市，2018年2月通過借殼在A股重新上市。2019年11月，阿里巴巴在港交所掛牌上市，創(chuàng)下了港交所9年來最大規(guī)模的IPO.2020年6月，網(wǎng)易、京東在港交所上市。除此之外，據(jù)媒體報道，百度、百勝中國、好未來等知名在美上市中概股也在籌劃赴港股二次上市，其中有的已經(jīng)公開了時間表，開始正式推進(jìn)上市流程。

　　除了境外上市互聯(lián)網(wǎng)公司回流外，近年來越來越多的高科技企業(yè)開始主動將A股作為IPO的首選市場。而科創(chuàng)板的設(shè)立則進(jìn)一步強(qiáng)化了這一特征?？傮w來看，上市制度的改革與完善提高了中國金融體系將優(yōu)秀企業(yè)轉(zhuǎn)化為優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的能力，使得上市公司結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級之間的偏差處于矯正之中。

　　相較于上市環(huán)節(jié)而言，A股市場在退市環(huán)節(jié)的制度短板甚至更為薄弱。有的企業(yè)即使經(jīng)營出現(xiàn)各種各樣的問題，也很少遭到退市。根據(jù)統(tǒng)計，截至2019年底，A股近30年歷史上只發(fā)生過110家公司退市，平均每年不到4家。對比美國股市，納斯達(dá)克和紐交所加起來平均每年退市的公司數(shù)量大約在500家左右。

　　企業(yè)是有生命周期的，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程既伴隨著新企業(yè)不斷發(fā)芽、成長，也必然伴隨著部分存量企業(yè)經(jīng)歷老化、出清。新老企業(yè)不斷交替發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了資本和勞動等要素資源不斷優(yōu)化再配置，于是確保了經(jīng)濟(jì)的活力。股票市場也是同樣，只有有進(jìn)有出，才能一方面發(fā)揮資源配置的功能，另一方面保持股市自身活力。相反，有進(jìn)無出的股票市場，不僅難以充分發(fā)揮資源配置的功能，而且客觀上會造成上市公司結(jié)構(gòu)老化、滯后于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型步伐，從而使得股市自身缺乏活力。

　　未來，在繼續(xù)推進(jìn)注冊制等上市環(huán)節(jié)制度完善的同時，應(yīng)當(dāng)加快補(bǔ)齊A股市場在退市環(huán)節(jié)的制度短板，確保不再適合掛牌交易的上市公司及時退出市場，實(shí)現(xiàn)有進(jìn)有出、動態(tài)平衡。在更廣義的層面，還應(yīng)切實(shí)提高破產(chǎn)法的可操作性，避免“僵尸企業(yè)”占用和消耗各類要素資源。唯有如此，才能長久地保持中國經(jīng)濟(jì)整體的增長動力和股票市場的活力。

　　轉(zhuǎn)自：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道

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