農(nóng)夫山泉或暫定9月8日上市

　　消息稱農(nóng)夫山泉計劃于下周一(24日)開始招股，暫定9月8日上市，集資約10億美元(約78億港元)，估值超2000億，發(fā)行規(guī)模將不足4%。中金及摩根士丹利為其聯(lián)席保薦人。

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　　農(nóng)夫山泉上市估值大猜想

　　從招股書披露數(shù)據(jù)看，農(nóng)夫山泉盈利能力堪稱“印鈔機(jī)”，它會有怎樣的估值呢？

　　上市后估值如何

　　農(nóng)夫山泉近三年來保持穩(wěn)定增長。2017年到2019年，農(nóng)夫山泉分別實現(xiàn)營收174億元、204億元以及240億元，年復(fù)合增長率為17.2%；三年分別實現(xiàn)凈利潤33億元、36億元以及49億元，凈利潤的年復(fù)合增長率為21.0%。這一增速高于同期中國軟飲料行業(yè)5%左右的平均增速。

　　經(jīng)過20多年的發(fā)展，農(nóng)夫山泉已經(jīng)成為我國包裝飲用水及飲料的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋包裝飲用水、茶飲料、功能飲料及果汁飲料等，分別占營收60%、13%、16%和10%。而且農(nóng)夫山泉的包裝飲用水已經(jīng)連續(xù)8年保持包裝飲用水市場占有率第一的地位。

　　另一點值得關(guān)注的是，農(nóng)夫山泉毛利率、凈利率都遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。2019年，農(nóng)夫山泉綜合毛利率高達(dá)55.4%，這主要得益于占比最大的飲用水產(chǎn)品60.2%的毛利率。其余品類如茶飲料、功能飲料和果汁飲料毛利率分別為59.7%、50.9%和34.7%。凈利來看，2019年農(nóng)夫山泉凈利率上升到22.8%。而我國軟飲料行業(yè)的平均凈利率只有9.6%。

　　我國市場上娃哈哈，康師傅和華潤旗下的怡寶是軟飲料行業(yè)的巨頭。但這三家都有各自的問題。

　　娃哈哈的煩惱是營收下滑。從2013年開始娃哈哈的營收出現(xiàn)連續(xù)多年下滑，直到2018年才又恢復(fù)增長，當(dāng)年實現(xiàn)營業(yè)收入468.9億元。但不可否認(rèn)，娃哈哈早已嘗試轉(zhuǎn)型。

　　另一大礦泉水品牌華潤旗下的怡寶營收也步入下滑。2019年怡寶實現(xiàn)營業(yè)收入103.96億元，同比去年下降0.37%。利潤總額為8.63億元，增長18.7%。怡寶的營業(yè)收入自2017年首次突破100億元大關(guān)后，基本穩(wěn)定在100億左右。利潤則加速增長。但即便如此，凈利率也只有8.3%，遠(yuǎn)低于農(nóng)夫山泉22.8%的水平。

　　康師傅的業(yè)務(wù)較多，礦泉水只能算業(yè)務(wù)之一。2019年，根據(jù)康師傅發(fā)布的年報顯示，飲料業(yè)務(wù)收益達(dá)到了356億元，占集團(tuán)總收益的57.44%，而我們所熟知的方便面業(yè)務(wù)占了集團(tuán)總收益的40.82%。從收入規(guī)模看，康師傅飲料收入規(guī)模甚至超過農(nóng)夫山泉。但是，康師傅的飲料業(yè)務(wù)增長卻也顯露疲態(tài)，2019年同比增長僅為0.8%。盈利能力方面，康師傅也低于農(nóng)夫山泉?？祹煾碉嬃蠘I(yè)務(wù)2019年的毛利率為33.69%，而農(nóng)夫山泉的綜合毛利率高達(dá)55%?？祹煾嫡w的凈利潤只有33.3億元，遠(yuǎn)小于農(nóng)夫山泉的49.5億元。

　　與同行業(yè)對比發(fā)現(xiàn)，飲料行業(yè)競爭激烈，巨頭都已展現(xiàn)出增長動能不足的問題。農(nóng)夫山泉的表現(xiàn)卻是一枝獨秀。這背后的原因主要歸功于農(nóng)夫山泉超高的毛利率。

　　農(nóng)夫山泉規(guī)模相當(dāng)?shù)牡V泉水生產(chǎn)商中，娃哈哈、怡寶均沒有上市?？祹煾悼毓?0322.HK)可以作為估值對標(biāo)對象。目前，康師傅控股市值為766億港元，對應(yīng)2020年的市盈率約為22.1倍。以22倍市盈率估計，農(nóng)夫山泉上市之后，總市值至少約1300億港元。事實上，農(nóng)夫山泉不論是從盈利能力還是成長性角度看，都優(yōu)于康師傅控股，市場給予更高估值也有可能。

　　農(nóng)夫山泉的煩惱

　　盡管形勢大好，農(nóng)夫山泉也并非一片坦途。

　　農(nóng)夫山泉超高的毛利率背后依賴的是水源地。而水源地的稀缺性也會成為農(nóng)夫山泉長期增長面臨的瓶頸。根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，直接從自然資源(如江河、湖泊和地下水)取水的單位和個人需取得取水許可證并交納水資源費。企業(yè)需按照經(jīng)審批的年度取水計劃取水。而且，礦泉水具有水資源和礦產(chǎn)資源的雙重屬性。生產(chǎn)礦泉水還應(yīng)該依法申請采礦許可證。換句話說，水源地的稀缺性一方面幫助企業(yè)建立了較高的行業(yè)壁壘，另一方面又限制了企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能?？梢韵胂?，隨著行業(yè)發(fā)展，未被開發(fā)的水源地已經(jīng)越來越少。

　　農(nóng)夫山泉近年來新獲得的水源地情況并不樂觀。目前，農(nóng)夫山泉共有10個水源地。主要生產(chǎn)基地仍為2005年以前獲得的浙江千島湖、吉林長白山、湖北丹江口和廣東萬綠湖。而隨著環(huán)保意識增強(qiáng)，農(nóng)夫山泉近年來獲得的水源地取水量則是越來越小，2019年新獲得的水源地取水量僅為504千立方米/年。雖然農(nóng)夫山泉目前擁有的水源地獲批取水量遠(yuǎn)大于公司實際生產(chǎn)量，公司短期內(nèi)不存在取水量不足的問題。但集中在浙江、廣東、吉林和湖北水源地的產(chǎn)品也受到運輸半徑限制。

　　農(nóng)夫山泉擁有的可生產(chǎn)礦泉水水源地較少，未來不利于產(chǎn)品升級。此外，農(nóng)夫山泉飲用水平均噸價已經(jīng)連續(xù)下降兩年，公司解釋稱是因為單價較低的大包裝飲用水銷售增加。短期內(nèi)，農(nóng)夫山泉可能面臨毛利率下降風(fēng)險。

　　農(nóng)夫山泉已經(jīng)收購新西蘭瓶裝水公司Otakiri Springs。招股書披露，農(nóng)夫山泉未來還會尋找合適的并購標(biāo)的。不過，海外市場相比中國市場更為成熟、成長空間有限?！白叱鋈ァ钡娘L(fēng)險著實不小。

　　轉(zhuǎn)自：格隆匯

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