7月央行“縮表”約萬億 貨幣乘數(shù)增至7.41創(chuàng)新高

　　中國(guó)人民銀行8月23日晚間公布的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至7月末中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模為38萬億，相比上月末收縮約萬億。

　　分析來看，7月央行縮表的主要原因在于“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”余額下降，該科目下降9288億。具體看，則是MLF等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額下降，主要因?yàn)榻禍?zhǔn)置換MLF引致。

　　當(dāng)前國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)高度關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的縮表。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，去年3月以來美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張一倍至8萬億美元以上。美聯(lián)儲(chǔ)8月18日公布的貨幣政策例會(huì)紀(jì)要顯示，多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)可在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇符合預(yù)期的情況下，將于今年年內(nèi)開始縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。一旦美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減資產(chǎn)購(gòu)買，將對(duì)全球流動(dòng)性造成重大影響。

　　中國(guó)央行曾表示，降準(zhǔn)導(dǎo)致的人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，不但不會(huì)使貨幣供應(yīng)量收緊，反而具有很強(qiáng)的擴(kuò)張效應(yīng)，這與美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行減少債券持有量的“縮表”是收緊貨幣正相反。主要原因是，降低法定存款準(zhǔn)備金率，意味著商業(yè)銀行被央行依法鎖定的錢減少了，可以自由使用的錢相應(yīng)增加了，從而提高了貨幣創(chuàng)造能力。

　　貨幣創(chuàng)造能力可以通過貨幣乘數(shù)觀察。央行數(shù)據(jù)顯示，7月末貨幣乘數(shù)為7.41，環(huán)比上升0.27，創(chuàng)出歷史新高。此前的峰值為2020年8月的7.16。

　　降準(zhǔn)置換MLF的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)

　　央行資產(chǎn)負(fù)債表為研究貨幣政策提供了豐富的信息。

　　本世紀(jì)初到2014年間，由于外匯的大幅流入帶動(dòng)外匯占款激增，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張：由2002年的4.5萬億擴(kuò)張到2014年末的33.82萬億。2014年后，外匯流入減少甚至部分時(shí)段轉(zhuǎn)為流出，外匯占款一度負(fù)增長(zhǎng)。近年來在央行退出常態(tài)化干預(yù)后，外匯占款變動(dòng)幅度很小。

　　在中國(guó)央行的資產(chǎn)端，外匯占款仍是占比最大的科目。央行數(shù)據(jù)顯示，7月末央行外匯占款余額為21.2萬億，約占央行總資產(chǎn)的六成。7月該科目增加13.4億元，連續(xù)4個(gè)月為增加，但幅度很小。

　　“2016年以后外匯占款科目始終保持平穩(wěn)波動(dòng)，已經(jīng)不是當(dāng)前影響流動(dòng)性供給的主要因素?！睖夏炒笮凸蓟鹄蕚灰讍T稱。

　　資產(chǎn)端第二大的科目為“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”。顧名思義，該科目表示央行將錢借給銀行后，形成對(duì)銀行的債權(quán)。數(shù)據(jù)顯示，7月末“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”余額為12.16萬億，相比上月下降9288億，成為帶動(dòng)央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮的主要原因。

　　該項(xiàng)目主要由逆回購(gòu)、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、常備借貸便利（SLF）、再貸款再貼現(xiàn)等貨幣政策工具操作形成。從7月數(shù)據(jù)看，主要是PSL、再貸款再貼現(xiàn)、MLF余額下降所致。

　　其中，PSL于2014年5月設(shè)立，支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展。自2015年10月起，央行將PSL貸款對(duì)象擴(kuò)大至全部三家政策性銀行，主要用于支持三家銀行發(fā)放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項(xiàng)目貸款等。

　　數(shù)據(jù)顯示，9月末PSL余額為3.01萬億，相比上月下降775億，相比2019年的峰值下降近6000億。其原因在于棚改降溫，地方棚改項(xiàng)目更多通過棚改專項(xiàng)債融資，減少對(duì)PSL的依賴。同時(shí)，前期發(fā)放的棚改貸款到期，三家政策性銀行償還了PSL貸款。

　　應(yīng)對(duì)疫情沖擊，央行在去年陸續(xù)推出三批次合計(jì)1.8萬億的再貸款，其中部分可能在7月到期，帶動(dòng)“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”下降，但相關(guān)數(shù)據(jù)披露較為滯后。

　　尤為值得關(guān)注的是MLF余額下降：7月末MLF余額為5.1萬億，環(huán)比下降3000億，主要原因在于央行降準(zhǔn)置換MLF所致。7月15日，央行降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放萬億流動(dòng)性。在此背景下，央行對(duì)到期的4000億MLF僅續(xù)做1000億，由此導(dǎo)致MLF余額減少。

　　人民銀行在2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中解釋稱，考慮到降準(zhǔn)是政策效應(yīng)較強(qiáng)的操作工具，央行同時(shí)會(huì)減少逆回購(gòu)、MLF等操作以保證銀行體系流動(dòng)性合理充裕。銀行也可能根據(jù)經(jīng)營(yíng)需要減少對(duì)中央銀行的負(fù)債，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模會(huì)出現(xiàn)增速下降或收縮的情況。

　　招商證券(18.440, 0.02, 0.11%)聯(lián)席首席宏觀分析師羅云峰表示，年內(nèi)面臨巨量MLF到期回籠與再貸款到期的挑戰(zhàn)，央行亟需開展長(zhǎng)期資金投放、平抑流動(dòng)性趨緊的形勢(shì)。可供選擇的長(zhǎng)期流動(dòng)性投放工具，主要是降準(zhǔn)、MLF，以及再貸款再貼現(xiàn)。

　　“若選擇MLF續(xù)做方案，資金將更多流向大型銀行，支持中小微企業(yè)的中小銀行可能仍受限于長(zhǎng)期資金緊缺局面。而降準(zhǔn)能有效避免流動(dòng)性分層問題。因此，下半年在流動(dòng)性壓力較大的時(shí)點(diǎn)央行可能還將選擇降準(zhǔn)操作?！绷_云峰稱。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，9-12月還有3.05萬億MLF到期，其中11月到期10000億，12月到期9500億。

　　貨幣乘數(shù)創(chuàng)新高

　　從負(fù)債端看，基礎(chǔ)貨幣是規(guī)模最大的一項(xiàng)。從央行資產(chǎn)負(fù)債表統(tǒng)計(jì)角度看，基礎(chǔ)貨幣包括貨幣發(fā)行、非金融機(jī)構(gòu)存款、其他存款性公司存款。后者指銀行交存的存款準(zhǔn)備金，包括法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，7月末基礎(chǔ)貨幣余額為31萬億，相比上月下降1.3萬億，占比為81%?；A(chǔ)貨幣的下降主要是因?yàn)椤皩?duì)其他存款性公司債權(quán)”下降，因?yàn)槠涫翘峁┗A(chǔ)貨幣的重要方式，而并非降準(zhǔn)。

　　人民銀行在2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，事實(shí)上，降準(zhǔn)操作并不改變央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，只影響負(fù)債方的結(jié)構(gòu)。

　　“降準(zhǔn)以后，法定存款準(zhǔn)備金成為超額存款準(zhǔn)備金，但是整個(gè)存款準(zhǔn)備金并沒有減少，也沒有增加。”央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)盛松成近期在博智宏觀論壇月度研判例會(huì)上表示，“降準(zhǔn)不會(huì)影響央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，降準(zhǔn)主要影響的是貨幣乘數(shù)?！?/p>

　　貨幣乘數(shù)用于衡量央行投放的基礎(chǔ)貨幣能夠派生多少倍的信用擴(kuò)張，其等于M2除以基礎(chǔ)貨幣。計(jì)算可得，7月末貨幣乘數(shù)為7.41，環(huán)比上升0.25，創(chuàng)出歷史新高。此前的峰值為2020年8月的7.16。

　　“降準(zhǔn)實(shí)際是提高了貨幣乘數(shù)。今年6月份我國(guó)貨幣乘數(shù)是7.14，2019年6月是6.14，近10年最低的時(shí)候不到4，2011年6月貨幣乘數(shù)只有3.84。這就是降準(zhǔn)的效果。”盛松成表示。

　　8月23日，人民銀行行長(zhǎng)、國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室主任易綱主持召開的金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)提出，以適度的貨幣增長(zhǎng)支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。要堅(jiān)持推進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持，使資金更多流向科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展。

　　市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，下半年碳減排支持工具將推出，具體形式可能是綠色再貸款。從央行資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，綠色再貸款將計(jì)入“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”。如果綠色再規(guī)模較高，將從邊際上帶動(dòng)央行擴(kuò)表。（作者：楊志錦）

　　轉(zhuǎn)自：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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