為何宏觀政策仍需穩(wěn)字當(dāng)頭

　　2021年1月~2月份，經(jīng)濟增長繼續(xù)恢復(fù)。受2020年基數(shù)的影響，很多經(jīng)濟數(shù)據(jù)十分罕見。透過這些非常夸張的數(shù)據(jù)，仍能觀察到目前經(jīng)濟運行的基本情況，并可以以此為基礎(chǔ)對未來進行理性和審慎的分析，并提出相關(guān)的政策建議。

　　國際經(jīng)濟對中國經(jīng)濟的影響不容忽視

　　當(dāng)前世界經(jīng)濟正在走向復(fù)蘇，全球需求明顯回暖，我國經(jīng)濟的外部環(huán)境正在發(fā)生積極的變化。然而我國與主要經(jīng)濟體疫苗接種不同步、貨幣政策不同步、美債收益率高企導(dǎo)致全球金融市場預(yù)期惡化等，都可能對我國經(jīng)濟帶來不可忽視的影響。

　　當(dāng)前國內(nèi)外貨幣政策呈現(xiàn)不同步狀態(tài)，全球主要經(jīng)濟體貨幣政策繼續(xù)執(zhí)行量寬，國內(nèi)貨幣政策穩(wěn)健并回歸常態(tài)，從而形成境內(nèi)外的“資本流動壓力差”。2020年第四季度，我國直接投資順差565億美元，證券投資順差542億美元。未來一個時期，外部資本還將從直接投資和證券投資等項下持續(xù)流入中國。特別是證券投資項下的資本流入，具有短期、高頻、沖擊大的特征，可能導(dǎo)致匯率波動加大。資本持續(xù)的流入，很有可能增大金融市場的脆弱性，在未來某個時間點如果觸發(fā)資本流動反轉(zhuǎn)，就會引發(fā)金融風(fēng)險。當(dāng)前，美債收益率有較大幅度提升，中美十年期國債收益率差已縮小至150BP左右。隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇和拜登1.9萬億美元刺激計劃實施，美債收益率或居高不下，或有進一步上行的可能，中美利差將隨之收窄，因而不排除在某個點位上觸發(fā)證券投資項下資本快速回流的可能性。

　　美債收益率高企壓低全球資產(chǎn)估值，推動金融風(fēng)險的預(yù)期傳導(dǎo)至國內(nèi)。美債收益率是全球金融資產(chǎn)的定價基礎(chǔ)，美債收益率上行會壓低全球資產(chǎn)估值，形成估值下跌預(yù)期，引發(fā)金融市場動蕩。在我國金融市場開放度不斷擴大的條件下，這種估值下跌預(yù)期可能會較快傳導(dǎo)至國內(nèi)金融市場，進而降低風(fēng)險偏好，引發(fā)悲觀預(yù)期，帶來市場不穩(wěn)定因素。

　　經(jīng)濟恢復(fù)中存在不平衡和苗頭性問題

　　從同比數(shù)據(jù)來看，目前公布的2021年1~2月數(shù)據(jù)依其相對強弱大致可以分為兩類。第一類比較強勢，包括兩個方面：一是出口增速相當(dāng)高，兩年平均來看的數(shù)值也比較高；二是規(guī)模以上工業(yè)增加值增速。兩年平均達到8.1%。第二類偏弱的是投資和消費，也就是內(nèi)需。固定資產(chǎn)投資兩年平均增速只有1.7%，消費兩年平均增速是3.2%。其中，制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，兩年的平均數(shù)都是負(fù)的。這就是說投資目前的正增長，主要還是靠房地產(chǎn)投資的拉動，房地產(chǎn)投資增速2020年達到7%?？梢?，固定資產(chǎn)投資增速中的幾個構(gòu)成部分存在明顯的不平衡。這意味著，未來如果基建和制造業(yè)投資增速上不來，房地產(chǎn)投資增速未來不能保持相對平穩(wěn)較快增長的話，投資增速可能有下行的壓力。

　　工業(yè)增加值增長十分強勁，但境內(nèi)消費增速回升較慢，境內(nèi)投資增速亦不高，這說明世界經(jīng)濟對中國供給形成了很大的需求。這恐怕是工業(yè)增加值最近一段時間以來持續(xù)表現(xiàn)較好的最主要原因?？梢?，兩類偏強走勢數(shù)據(jù)主要得益于外需對中國出口的依賴。

　　再從環(huán)比運行數(shù)據(jù)來看，似乎一些領(lǐng)域出現(xiàn)了走弱和不穩(wěn)的現(xiàn)象。工業(yè)增加值環(huán)比增長，2020年4月曾經(jīng)達到1.89%，之后持續(xù)回落，到了2021年2月份為0.69%。投資環(huán)比增速也在持續(xù)放緩，2020年3月份達到4.5%，2021年2月份降到了2.43%。而消費不僅偏弱，而且環(huán)比波動幅度比較大。從客觀上看消費增速波動并不奇怪，因為受疫情影響最重的或者說首當(dāng)其沖的就是消費。消費在一個階段內(nèi)不穩(wěn)定，主要是受外部輸入病例的影響，內(nèi)部有一些局部的疫情又在反彈。比如1月份出現(xiàn)疫情反復(fù)，1月份消費環(huán)比出現(xiàn)了1.4%的負(fù)增長。

　　當(dāng)下有三方面苗頭性問題需要引起關(guān)注。首先是生產(chǎn)端似乎弱于往年。2月制造業(yè)PMI與往年相比相對較弱。在2011年到2019年的9年中，有8年春節(jié)所在月份的制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)低于前值，平均下降0.86。而2021年2月的制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)，比上月下降1.6，大幅超過0.86的均值。

　　其次是內(nèi)需似乎有所放緩。2021年2月相比1月，反映制造業(yè)內(nèi)需情況的新訂單指數(shù)從52.3下滑到51.5，下降幅度為0.8.2011年到2019年的9年間，春節(jié)所在月份的制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)和前值相比平均下降0.47?？梢?021年2月該指數(shù)降幅超過了季節(jié)性的平均水平。2月大宗商品的進口數(shù)量也出現(xiàn)放緩跡象，或與近期大宗商品漲價、前幾個月囤貨較多以及近期生產(chǎn)需求下降有關(guān)。

　　再次是外需放緩似乎較為明顯。通常春節(jié)月份企業(yè)的銷售活動減少，PMI外需指標(biāo)會季節(jié)性回落。2021年2月，制造業(yè)PMI的新出口訂單指數(shù)從50.2下降到48.8的榮枯線之下。同期非制造業(yè)PMI的新出口訂單指數(shù)則從48.0下降到45.7，回到了去年三季度的水平。兩項降幅均不可謂不小。但制造業(yè)企業(yè)的預(yù)期仍然比較積極。2月制造業(yè)出口企業(yè)的生產(chǎn)活動預(yù)期指數(shù)為60.8，仍處于高景氣的區(qū)間，表明多數(shù)制造業(yè)出口企業(yè)對近期形勢仍十分樂觀。目前來看，上述三方面現(xiàn)象還只是苗頭性問題，是否能成為趨勢目前還很難下定論，尚需進一步觀察。

　　經(jīng)濟運行的壓力與隱憂需要關(guān)注

　　鑒于全球疫情好轉(zhuǎn)和經(jīng)濟復(fù)蘇以及國內(nèi)需求進一步釋放，全年經(jīng)濟運行趨勢總體是樂觀的，但仍有必要審慎地看到其中存在的問題、壓力和隱憂。

　　2020年下半年以來全球?qū)χ袊圃鞓I(yè)產(chǎn)品的強大需求可能會被一定程度地轉(zhuǎn)移或替代。世界經(jīng)濟在未來幾個季度走向整體性復(fù)蘇是大概率事件。在財政政策和貨幣政策的刺激下，美國下半年或明年經(jīng)濟增速會有不錯的表現(xiàn)。美國的需求擴張還會拉動歐盟、東盟等重要的經(jīng)濟體經(jīng)濟恢復(fù)。全球經(jīng)濟好轉(zhuǎn)通常會拉動中國出口，但在2020年卻出現(xiàn)了邏輯反常。在世界經(jīng)濟快速衰退過程中，中國出口不僅沒有收縮，反而大幅增長，主要是因為全球總體需求收縮速度沒有供給能力收縮速度來得快。此時中國門類齊全、強大的工業(yè)體系發(fā)揮了作用。隨著疫情改善，全球供給能力恢復(fù)了，世界對中國工業(yè)產(chǎn)品的需求就有可能會一定程度轉(zhuǎn)移或被替代。

　　當(dāng)前和未來一個階段，制造業(yè)和出口產(chǎn)業(yè)具有成本上升的壓力。其一是受人民幣升值的影響。其二是制造業(yè)勞動力成本上升非常之快。

　　目前，輸入型通脹壓力正在加大，導(dǎo)致中下游產(chǎn)業(yè)經(jīng)營可能受到擠壓。本次國內(nèi)PPI上行呈現(xiàn)典型的輸入型特征。主要國家和地區(qū)疫苗接種加快，拜登1.9萬億美元紓困政策落地實施等可能將在短期內(nèi)進一步強化國際大宗商品的漲價預(yù)期，持續(xù)推高PPI在二季度達到6%以上的水平。而CPI受豬周期下行和前期基數(shù)影響則緩慢下行，目前已跌入負(fù)值區(qū)間。PPI-CPI逆剪刀差的擴大表明通脹在上下游產(chǎn)業(yè)鏈上傳導(dǎo)不順暢。未來一個階段，下游產(chǎn)業(yè)可能會承受不小的經(jīng)營壓力，而下游產(chǎn)業(yè)大都為民營經(jīng)濟和中小企業(yè)，應(yīng)該引起重視。

　　在新的政策環(huán)境下，房地產(chǎn)可能承受下行壓力。在一線城市和部分二線城市推行的進一步加碼的限購、限貸、限價等需求側(cè)政策，會影響到未來房企投資的積極性。在三條紅線和按揭貸款規(guī)范的政策框架下，房地產(chǎn)的融資未來一段時間也會相應(yīng)有所放緩。在力度明顯加大的綜合性需求調(diào)控政策的合力下，下一階段市場成交可能也會有所放緩，從而在拉動消費方面作用會比2020年相對減弱。如果2021年房地產(chǎn)投資和交易增速放緩，內(nèi)需就會承受一定壓力。而如前所述，2020年房地產(chǎn)是內(nèi)需增長的重要支撐。

　　宏觀政策突出兩大主題

　　2021年宏觀政策應(yīng)突出回歸常態(tài)和穩(wěn)健中性兩大主題。所謂回歸常態(tài)即要將抗疫階段特殊的政策基本予以收回，實施基于常態(tài)運行的宏觀政策。而穩(wěn)健中性則要求宏觀政策在回歸常態(tài)過程中不過快收緊和搞急轉(zhuǎn)彎，政策退出要有坡度，避免導(dǎo)致經(jīng)濟運行出現(xiàn)明顯波動。為了有效提振內(nèi)需和改善金融供給，2021年政策可以在房地產(chǎn)、消費、稅收和貨幣金融領(lǐng)域積極作為，在保持金融風(fēng)險可控的同時持續(xù)推動經(jīng)濟恢復(fù)性增長。

　　消費是擴大內(nèi)需和經(jīng)濟穩(wěn)定增長的關(guān)鍵所在。當(dāng)前和“十四五”期間，應(yīng)多管齊下提高居民消費意愿和能力，使居民消費的增長快于產(chǎn)出和其他需求的增長，提高消費占總需求的比重。要達此目的，關(guān)鍵是要健全收入分配制度，提高中低收入群體的收入水平。堅持按勞分配為主體、多種分配方式并存，堅持初次分配和再分配調(diào)節(jié)并重，加快形成以中低收入群體為主體的橄欖形收入分配格局。增加勞動者特別是一線勞動者的報酬，提高勞動報酬在初次分配中的比重。完善市場評價要素貢獻并按貢獻分配的機制，更加重視知識、技術(shù)、管理等要素的市場價值。豐富居民投資理財產(chǎn)品，擴大居民投資渠道，增加其財產(chǎn)性收入。健全再分配調(diào)節(jié)機制。健全綜合與分類相結(jié)合的個人所得稅制度，合理調(diào)節(jié)城鄉(xiāng)、區(qū)域、不同群體間分配關(guān)系。完善一般性轉(zhuǎn)移支付制度，加大保障基本民生的力度。健全養(yǎng)老保險制度體系，促進基本養(yǎng)老保險基金長期平衡。破除影響新型職業(yè)農(nóng)民、專業(yè)技術(shù)人員等重點群體增收的體制機制障礙，提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)。進一步加大減稅降費力度，減少流通環(huán)節(jié)不必要的成本支出，減輕消費負(fù)擔(dān)。加快完善消費軟硬環(huán)境，不斷創(chuàng)新消費新模式新業(yè)態(tài)，持續(xù)促進消費升級。

　　當(dāng)前和未來一個階段，房地產(chǎn)市場平穩(wěn)運行至關(guān)重要。在房地產(chǎn)政策方面，一是建議切實增加部分二線城市土地供給，尤其是房價漲幅較快，人口凈流入較多的二線城市，也可以納入解決“大城市”住房問題的政策范圍內(nèi)。二是建議住房信貸增速退坡節(jié)奏平緩，不宜快速收緊。尤其是像廣州、深圳這些房貸增速較快的地區(qū)，可結(jié)合金融機構(gòu)房貸集中制度，加強“踩紅線”的商業(yè)銀行所在地分行的管控，適度延緩涉房貸款的信貸投放速度，可引導(dǎo)涉房貸款增速略微低于當(dāng)?shù)匦刨J總量擴張的速度，緩解房地產(chǎn)局部過熱問題。三是建議適當(dāng)拓展房企融資渠道。

　　改革相關(guān)稅制，提升不同層次居民消費的意愿和能力。一是建議提升個人所得稅起征點和專項附加扣除標(biāo)準(zhǔn)。二是建議參照國外經(jīng)驗，實行對適用較高層級邊際稅率的納稅人進行個人所得稅消費定向抵扣政策。稅務(wù)總局可以根據(jù)個人所得稅稅率表制訂一套消費定向抵扣標(biāo)準(zhǔn)，對適用較高層級邊際稅率(如30%及以上)的納稅人進行定額稅收返還，返還額度根據(jù)邊際稅率確定。納稅人按照現(xiàn)行稅制正常繳納個人所得稅，在一個自然年度結(jié)束后，可以憑借該年度內(nèi)與消費相關(guān)的發(fā)票辦理相應(yīng)的稅收返還。此舉有助于刺激高收入人群的邊際消費傾向。

　　為了使貨幣政策在支持經(jīng)濟增長與防控風(fēng)險之間做好平衡，建議穩(wěn)健的貨幣政策要切實落實好中性基調(diào)。既要使得融資和流動性運行逐步回歸常態(tài)，又要避免融資增速出現(xiàn)滑坡。社融、信貸、M2可以回到略高于近年來平均值的水平之上。如金融機構(gòu)多項貸款余額增速可運行在12.5%~13%區(qū)間，社融規(guī)模存量增速可回到11%~12%區(qū)間，M2增速則回到8%~9%區(qū)間。貨幣市場利率保持基本穩(wěn)定，實體經(jīng)濟融資利率繼續(xù)在LPR平穩(wěn)的水平下小幅減點。

　　建議積極創(chuàng)新有效措施穩(wěn)定貨幣金融政策預(yù)期。當(dāng)前，我國金融市場對貨幣金融政策的敏感度很高，政策信息過度解讀甚至誤讀的情況普遍存在。建議首先明確貨幣政策框架，并及時與市場溝通。可以嘗試明確，當(dāng)某一目標(biāo)量化指標(biāo)達到某個區(qū)間時可以采用某種政策，或某種政策在什么樣的情況下將會實施。這樣可以給予市場較為明確的政策信號，從而有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。政策溝通的頻率可以高一些，但面對市場的不同溝通主體應(yīng)注意保持政策表述的一致性。

　　轉(zhuǎn)自：第一財經(jīng)日報

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