中國宏觀熱點速評：社融超預期背后的隱憂

　　6月新增社融3.67萬億元，大超市場預期的2.9萬億元(彭博一致預期)、我們預期的3.1萬億元以及去年同期的3.47萬億，社融存量同比達11.0%，與上月持平。6月新增人民幣貸款2.1萬億元、高于市場預期的1.8萬億和去年同期的1.8萬億元。

　　表內貸款多增使得M2同比從5月的8.3%上升至8.6%，雖然社融超預期，但數據背后仍有隱憂。

　　具體來看，人民幣貸款是帶動本次社融超預期上升的主因，其中表內票據融資明顯恢復。具體來看，社融規(guī)模同比多增2019億元，其中新增實體貸款同比多增4131億元，貸款中表內票據同比多增4851億元。社融其他分項看，企業(yè)債融資重啟、非標融資壓降與我們的預期大體一致，主要是新增貸款特別是表內票據超預期。具體來看，新增企業(yè)中長期貸款83672元，同比繼續(xù)多增1019億元，可能反映隨著地方專項債的發(fā)行、部分配套貸款開始增多；此外，央行5月再貸款再貼現的投放可能也支持金融機構在6月形成部分中長期貸款。按揭受控下，居民中長期貸款同比減少1193億元然而，人民幣貸款的多增背后可能反映出一些隱憂：第一，票據融資或部分因沖量、表外轉表內和通脹壓力。6月新增表內外票據融資共2527億元(同比多增2441億元)，其中表內新增2747億元(同比多增4851億元)，而表外則繼續(xù)減少200億元(同比減少2410億元)。在6月票據利率小幅上行下貼現量依然多增，一者可能是沖量的體現，二者可能是表外轉表內的需求，但如用短期資金來替代中長期信托委托貸款，也值得擔憂，三者可能是在原材料價格高漲的背景下，企業(yè)在庫存、生產、銷售中需要的短期資金增多，而這樣的短期資金需求反映的更多是通脹壓力，而非增長改善。

　　第二，財政存款的降幅同比仍較低，中長期貸款轉化為投資的力度有待觀察。在6月政府債凈融資(7475億元)與去年同期(7450億元)大體持平的背景下，今年6月財政存款下降4002億元，這一降幅低于去年的6102億元，以及前年的5020億元。因此，財政擴張力度仍然偏弱，同比多增的企業(yè)中長期貸款是用于緩解債務壓力、還是形成實際投資仍然值得觀察。第三，M1同比增速仍在持續(xù)回落，經濟增長或有壓力。由于M1是企業(yè)的活期存款，而企業(yè)存活期存款的意義主要是為了進行交易，因此M1與我國經濟的景氣度有著密切的聯系。雖然月度M1存款的月度波動在一定程度上可能受到財政存款與居民地產成交的擾動，但總的來看其趨勢與中國經濟景氣度大體一致。然而，M1同比增速自去年12月以來連續(xù)回落，6月M1同比增速為5.59，較5月下降0.6個百分點，較去年12月下降3.1個百分點?？紤]到近期通脹上行、企業(yè)交易所需的短期資金可能還有所上升，在這種背景下M1增速的下降更值得關注，背后反映的可能是供給側推高物價、壓制需求增長。

　　社融量超預期，但結構存隱憂，票據大增、貸款核銷上升，或是信貸質量下降的體現。央行今日宣布了降準置換MLF，釋放“穩(wěn)中偏松”的信號。對滯脹下實體企業(yè)成本高增、債務償還壓力上升的擔憂顯現，再結合之前存款利率上限的改革舉措，貨幣政策仍在推動實體經濟融資成本下行，助力金融支持實體。

　　轉自：中國國際金融

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