“以史為鑒，可知興替”開啟長期上漲行情的鑰匙已具備

   ?近段時(shí)間以來，市場雖震蕩調(diào)整，但大趨勢已經(jīng)形成，長期向好不容置疑，開啟市場慢牛行情的鑰匙已經(jīng)具備。

????一、穩(wěn)定的國內(nèi)宏觀環(huán)境，可控的市場環(huán)境

????受到疫情沖擊，全球各國都采取不同的財(cái)政以及貨幣政策來應(yīng)對(duì)。

????2020年5月12日，央行公開表示“當(dāng)前應(yīng)當(dāng)允許杠桿率有階段性的上升，擴(kuò)大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用支持”；7月30日，政治局會(huì)議確認(rèn)貨幣政策回歸中性；7月31日，央行宣布資管新規(guī)過渡期延長1年。這都意味著流動(dòng)性未來的相對(duì)寬裕。

????回顧過往牛市的開啟，宏觀環(huán)境均維持在相對(duì)平穩(wěn)且通脹水平處于低位的環(huán)境。從GDP走勢可以看出，2005年牛市開啟階段，GDP處于回升拐點(diǎn)；2014年牛市開啟，GDP處于止跌企穩(wěn)狀態(tài)。此外，中國過往牛市的起點(diǎn)，通脹水平都維持在低位2%上下。需要注意的是，通脹和A股的相關(guān)性并不明確，只是通脹位于低位是牛市開啟的環(huán)境條件之一。

????疫情影響下，2020年Q1季度，中國GDP同比下降6.8%，不過二季度GDP實(shí)現(xiàn)增長3.2%。雖然消費(fèi)仍有疲軟，但是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭不可阻擋。當(dāng)然這要得益于國家對(duì)疫情的控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)得以有序進(jìn)行。社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)作為經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，自2020年3月以來大幅上升，經(jīng)濟(jì)和通脹進(jìn)入上行通道，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)也會(huì)改善A股上市公司的盈利狀況。

????自2018年貿(mào)易摩擦以來，中美沖突對(duì)A股的影響持續(xù)減弱，尤其是在2020年5月以來，中美之間的沖突事件并沒有對(duì)A股造成實(shí)質(zhì)性利空影響，反而部分上市公司于當(dāng)天或第二天出現(xiàn)了上漲。

????對(duì)比2018年4月16日宣布制裁中興通訊，上證指數(shù)下跌-1.53%；2020年5月15日出臺(tái)制裁華為相關(guān)措施，上證指數(shù)上漲0.24%。對(duì)個(gè)股的沖擊也進(jìn)一步縮小，中興通訊被宣布制裁后七個(gè)跌停板，對(duì)比2020年7月21日，歐菲光以及華大基因子公司被美國列入實(shí)體清單，歐菲光當(dāng)日跌幅不足4%，且第二日便錄得2.35%的漲幅。

????出現(xiàn)以上情況原因在于，一方面是疫情影響下，國內(nèi)A股市場相較于海外市場有一定優(yōu)勢；另一方面，歐美幾大市場經(jīng)濟(jì)低迷，國內(nèi)投資者對(duì)中美之間沖突事件的情緒以及對(duì)疫情防控期間我國的發(fā)展優(yōu)勢都出現(xiàn)了新的認(rèn)知。

????與國外市場形成鮮明對(duì)比的是，中國二季度GDP轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)增長3.2%。且就今年全球市場表現(xiàn)，A股可謂是獨(dú)樹一幟。

????二、新科技與大消費(fèi)將引領(lǐng)驅(qū)動(dòng)A股長牛

????1.PE不再作為衡量企業(yè)市值的主要指標(biāo)。自2019年科創(chuàng)板開板以來，中國資本市場以開放的心態(tài)來迎接企業(yè)，尤其是為核心實(shí)力強(qiáng)勁但暫時(shí)財(cái)務(wù)指標(biāo)尚未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)打開了另一扇門。

????截至2020年8月3日，64家已發(fā)布2020年中報(bào)業(yè)績預(yù)告的科創(chuàng)板公司中，出現(xiàn)虧損的企業(yè)數(shù)量為16家，占比25%；出現(xiàn)盈利的企業(yè)數(shù)量為40家，占比62.5%，此外，還有1家扭虧為盈；報(bào)告期內(nèi)預(yù)告類型為不確定的企業(yè)數(shù)量為7家。

????可以看到部分科技型以及生物醫(yī)藥企業(yè)尚未盈利，但是市場對(duì)其預(yù)期很高，比如科創(chuàng)板企業(yè)——澤璟制藥-U，2019年凈利潤-4.48億元，2020年Q1凈利潤-6539萬元，如果從PE來看，是沒有辦法給予一個(gè)估值的，但是公司自上市以來股價(jià)漲幅高達(dá)250%。創(chuàng)新藥企一般采取的是rNPV等方法進(jìn)行估值，PE并不是唯一的衡量企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。

????2.券商合并是勢在必行。2020年以來，一直有中信證券和中信建投合并的傳聞，雖然兩家券商多次否認(rèn)，但是不可否認(rèn)的是，券商合并是勢在必行。

????2019年11月29日，證監(jiān)會(huì)披露關(guān)于政協(xié)十三屆全國委員會(huì)第二次會(huì)議《關(guān)于做強(qiáng)做優(yōu)做大打造航母級(jí)頭部券商，構(gòu)建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案》答復(fù)函，明確多渠道充實(shí)證券公司資本，鼓勵(lì)市場化并購重組，支持各類國有資本通過認(rèn)購優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)債、次級(jí)債等方式注資證券公司，推動(dòng)證券行業(yè)做大做強(qiáng)。

????券商作為資本市場的核心企業(yè)，承載著重要責(zé)任，然而國內(nèi)證券行業(yè)格局分散，數(shù)據(jù)顯示2018年國內(nèi)前五名券商營業(yè)收入占比僅31%；中小券商同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)產(chǎn)能過剩；此外，國內(nèi)資本市場加快開放進(jìn)度，目前已有瑞銀證券、摩根大通以及野村證券3家外資控股券商成立，競爭格局加劇。為提高行業(yè)集中度，提高打造TOP級(jí)券商趨勢所在。

????3.中國A股擁有自己“航母級(jí)”的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。本輪市場走好開啟于2019年，和美國此前經(jīng)濟(jì)周期類似的事，科技板塊都起到關(guān)鍵作用。原因在于科技發(fā)展是驅(qū)動(dòng)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，并且國家近年來?duì)新興產(chǎn)業(yè)的支持力度不斷加大，同時(shí)也涌現(xiàn)出“航母級(jí)”的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，比如華為、中芯國際、北斗系統(tǒng)等。

????4.中國A股發(fā)揚(yáng)“國粹精神”——茅臺(tái)、華為、片仔癀等中國特有企業(yè)迎來機(jī)遇。

????2020年7月30日，政治局會(huì)議再次提及“內(nèi)循環(huán)”。自加入WTO后，我國高出口導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)格局以高出口、低消費(fèi)為主，此次提出“雙循環(huán)”就是告訴世界，中國不再是“世界工廠”。

????“內(nèi)循環(huán)”的提出是發(fā)展的必然方向，只是疫情和中美沖突催化了事件的發(fā)生，最終的落腳點(diǎn)還是在于刺激內(nèi)需和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，兩大抓手消費(fèi)內(nèi)循環(huán)及科技內(nèi)循環(huán)。

????而在“內(nèi)循環(huán)”的背景下，會(huì)涌現(xiàn)更多具有自主創(chuàng)新能力的國粹級(jí)“民族企業(yè)”，除了中國處于全球頂尖的行業(yè)龍頭——華為、寧德時(shí)代，新興有潛力企業(yè)——中芯國際以及具有中國民族特色走向世界的企業(yè)，比如中藥片仔癀、馬應(yīng)龍、國酒茅臺(tái)等。“百年未有之大變局”下，會(huì)涌現(xiàn)越來越多在世界擁有話語權(quán)的“國粹企業(yè)”。

????三、A股大變革時(shí)代已經(jīng)來臨

????從A股歷史來看，2007年牛市和2014年牛市開啟都有資本市場制度改革的因素。比如2005年的股權(quán)分置改革，2014年的“新國九條”的頒布等，目前來看，注冊(cè)制改革逐步推進(jìn)、多層次資本市場建設(shè)正在過程中，政策的逐步落實(shí)將帶來新一輪全面牛市的開啟。

????1.2020年注冊(cè)制將為此輪牛市打下基礎(chǔ)。注冊(cè)制改革將帶來重要市場變革力量。注冊(cè)制推廣后，資本對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度提升，改善企業(yè)基本面，進(jìn)而催化市場行情。第一，IPO與市場行情較為相關(guān)，2019年以來的IPO規(guī)模已經(jīng)與2015年牛市時(shí)期基本相當(dāng)，這在一定程度上與2019年7月科創(chuàng)板上市相關(guān)。注冊(cè)制發(fā)審提速有望帶來企業(yè)股權(quán)融資擴(kuò)容，進(jìn)而帶動(dòng)直接融資占比和證券化率提升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有望得到更多資本加持，更多優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)將得到上市機(jī)會(huì)。第二，A股機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化趨勢加速，才能進(jìn)一步吸引長期資金入市，進(jìn)而推動(dòng)行情。注冊(cè)制取消了監(jiān)管對(duì)企業(yè)的價(jià)值判斷，更注重信息披露和事后監(jiān)管將加大投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷難度，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)散戶更具優(yōu)勢。第三，市場進(jìn)一步優(yōu)勝劣汰，構(gòu)建更加健康的資本生態(tài)，形成正向循環(huán)。市場行情將圍繞基本面分化，頭部公司將愈發(fā)受益，垃圾股加速出清。

????隨著注冊(cè)制推廣和退市渠道的暢通，上市公司為促進(jìn)股價(jià)上升有提升公司治理和盈利的動(dòng)力，同時(shí)，隨著機(jī)構(gòu)資金的長期價(jià)值投資理念的推廣，有業(yè)績支撐的頭部公司將更具吸引力，而尾部公司也將在嚴(yán)格退市制度下逐漸出清。

????過往新股發(fā)審、定價(jià)和配售的市場化程度不高，一是發(fā)審效率偏低且實(shí)體融資受限，新股發(fā)審用時(shí)約為1～2年，A股年均IPO公司數(shù)約為130家，TMT板塊市值占比僅為15%，但金融板塊接近27%。二是高發(fā)行門檻下部分科創(chuàng)企業(yè)外流，國內(nèi)IPO受限于盈利和企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)，超百家信息技術(shù)企業(yè)赴美上市。三是IPO抑價(jià)普遍存在，個(gè)股首發(fā)PE近五年穩(wěn)定在23倍附近且?guī)沓?50%的打新收益，新股長期收益不足打新收益的一半。

????注冊(cè)制市場化改革方向在于擴(kuò)大供給和優(yōu)化結(jié)構(gòu)，科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)已平穩(wěn)運(yùn)行，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正在逐步落地，未來A股市場投融資和監(jiān)管迎來全新變化。一是發(fā)審效率提升，科創(chuàng)板平均發(fā)審用時(shí)僅為120天且過會(huì)率超95%；二是首發(fā)門檻降低，允許未盈利、紅籌、同股不同權(quán)企業(yè)上市，科創(chuàng)板中有45%的公司屬于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，13%的公司按非盈利標(biāo)準(zhǔn)發(fā)行；三是定價(jià)配售更市場化，科創(chuàng)板首發(fā)估值溢價(jià)中位數(shù)為31%，高于創(chuàng)業(yè)板62個(gè)百分點(diǎn)。四是打新收益出現(xiàn)分化，上市首日破發(fā)時(shí)隔七年后重現(xiàn)。

????2.全球資產(chǎn)荒背景下，A股“基本面和估值”雙重魅力提升

????在疫情沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)投放市場流動(dòng)性，重啟無限量量化寬松政策，信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)驟增，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模由疫情前的4萬億美元急劇擴(kuò)張到7萬億美元。此外歐洲央行也因?yàn)樨泿耪呔壒寿徺I了超5000億歐元的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，整體規(guī)模增加值5.6萬億歐元。在全球疫情仍存在一定不確定性、全球經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)全面復(fù)蘇難度較大的背景下，全球流動(dòng)性寬松的局面將持續(xù)1～2年。在全球流動(dòng)性寬松背景下，美元或進(jìn)入新一輪貶值周期，全球資本將流入新興市場，而A股作為最大新興市場持續(xù)受益于全球流動(dòng)性外溢。

????當(dāng)然，決定外資投資收益最重要的因素是基本面和估值，而A股在基本面和估值兩方面與全球主要資本市場相比均具有較大吸引力。從基本面看，A股的凈資產(chǎn)收益率與全球主要資本市場的股指相比，一直處于比較高的水平，而且相對(duì)波動(dòng)幅度不大。盡管2018年以來伴隨著全球經(jīng)濟(jì)增速的放緩，A股凈資產(chǎn)收益率嚴(yán)重下滑，但與其他發(fā)達(dá)國家市場相比，A股ROE的絕對(duì)水平仍然不低。持續(xù)、穩(wěn)定的高盈利能力是外資看好A股，愿意長期布局的根本原因。另一方面從估值的角度來看，目前A股的估值在全球主要股指中幾乎處于最低位，在我們跟蹤的全球主要指數(shù)當(dāng)中，上證綜指的估值僅比恒生指數(shù)和俄羅斯RTS略高。在整體經(jīng)濟(jì)增速不低，上市公司凈資產(chǎn)收益率較高相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，市場給出這樣的估值顯然是不匹配的。從外資資產(chǎn)配置的角度來說，A股目前無論是相對(duì)收益還是絕對(duì)收益都十分具有配置價(jià)值。這一點(diǎn)已經(jīng)有所體現(xiàn)，可以看到2019年以來，A股在全球資本市場上的綜合表現(xiàn)是顯著居前的。

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