嚴格管理信用風險 高度重視信評體系建設

　　受近期信用風險事件影響，債券市場出現(xiàn)一定調整。近期，信用風險事件發(fā)生數(shù)量較多，特別是其中部分事件超出市場預期，對市場情緒產(chǎn)生明顯沖擊，債券收益率出現(xiàn)一定上行。

　　短期來看，信用風險事件對市場構成一定擾動。第一，近期信用風險事件引發(fā)的市場擔憂情緒超過了相關發(fā)行主體本身，擴散為對部分行業(yè)、地域乃至弱資質地方國企屬性信用債的擔憂，影響范圍較大。第二，受投資者情緒趨于謹慎的影響，信用債一級市場融資難度有所加大，取消發(fā)行、延期發(fā)行的數(shù)量增多。第三，在謹慎情緒之下，部分市場機構收緊質押融資標準，一些資管產(chǎn)品可能遇到贖回，導致利率債和中高資質信用債價格也受到影響。隨著市場逐漸消化事件沖擊，短期市場擾動或已基本告一段落，11月16日銀行間市場資金面明顯好轉，利率債和好資質公司債收益率走勢大體企穩(wěn)。

　　從中長期來看，近期事件對我國債券市場長遠發(fā)展并非壞事。2018年債券市場信用風險開始進入集中釋放期以來，信用債已有市場化定價的趨勢。由于信息不對稱、國企“信仰”仍存、“AAA”評級企業(yè)泛濫等現(xiàn)象存在，部分信用債定價仍有不合理之處。近期事件后，投資者對于信用風險的重視程度必然會顯著提升，信用研究體系也可能隨之變化，盲目信用下沉的投資者將趨于減少。未來的信用風險定價有望更為市場化，而公募基金等專業(yè)化機構在信用研究與定價能力方面的優(yōu)勢將得到更明顯體現(xiàn)。

　　銀華基金始終堅持嚴格管理信用風險，高度重視信評體系建設，擁有經(jīng)驗豐富的信評團隊配置、完善的信評方法論和業(yè)務流程，以及自主研發(fā)的先進IT系統(tǒng)，信用風險甄別能力強。我們早在2018年初就提出信用利差擴大是債券市場長期趨勢，在2018年得到市場驗證，而我們始終認為這一長期趨勢尚未結束。這一提法的內涵并不是簡單指外部評級意義上的利差擴大，而是指信用風險定價會趨向合理，信用利差會更多地體現(xiàn)出不同主體之間信用風險的差異度。近期信用風險事件大概率將進一步推動真正意義的信用利差繼續(xù)擴大化。

　　在信用風險管理上，我們采用自上而下與自下而上相結合的方式。其中，自上而下是指基于對經(jīng)濟形勢、貨幣信用環(huán)境與監(jiān)管政策等宏觀因素的長周期判斷，決定組合整體的風險暴露水平。這與我們做資產(chǎn)配置的思路一脈相承。

　　自下而上，則是指在發(fā)行主體和個券層面進行篩選把關。當前中國信用債市場存在外部評級差異化不足的問題，“AAA評級”、“AA+評級”等中高評級泛濫，不能有效反映發(fā)行主體的真實資質差異。因此，我們在投資實踐中高度重視內部評級，只有同時得到外部評級機構和內部信評給予中高評級的債券，我們才認可是中高資質債券。所以自下而上是依托公司內部強大的信用評級體系完成第一步篩選。第二步，基金經(jīng)理對于中等資質的債券也會進行二次篩查，確保構建的投資組合符合自上而下視角下確立的風險目標。

　　在具體的風險控制方法之外，建立重視風險的投資理念也十分重要。在我們的投資理念中，評估風險被放在首位，之后再看收益。投資既是追求收益的過程，也是承擔風險的過程，關鍵就在于選擇承擔何種風險、承擔到何種程度。選對了風險可以取得超額收益，但同時也要認識到選對風險是有概率的，需要保證在判斷錯市場方向情況下的損失在風險承受范圍內，堅決避免承擔極端風險。

　　今年以來，市場環(huán)境錯綜復雜。前三季度的信用債違約情況一度改善，新增違約主體數(shù)量和涉及存續(xù)債券規(guī)模較2018年、2019年有所下降。但我們認為，經(jīng)濟長周期下行趨勢中，實體企業(yè)抗風險能力本就偏弱，而本次疫情影響面廣，部分企業(yè)盈利能力和償債能力進一步弱化；疫情期間的對沖政策構建了寬松的貨幣和信用環(huán)境，或許延遲了信用風險的顯現(xiàn)，但并沒有消除風險，而且寬信用環(huán)境下企業(yè)債務的積累反而可能增加后續(xù)負擔；此外，當前監(jiān)管環(huán)境依然偏嚴，資管新規(guī)過渡期逐漸臨近尾聲，信用利差長期擴大化的趨勢尚未結束。因此，我們對信用風險始終保持了偏謹慎的態(tài)度，堅持組合持倉信用債以中高資質為主。（作者：鄒維娜）

　　轉自：中國證券報

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