日本硅片龍頭未來五年產(chǎn)能已排滿！半導體供需或持續(xù)緊張

　　縱觀我國資本市場的發(fā)展歷程，多層次資本市場體系是在不斷探索和改革中逐步形成的。但與成熟資本市場相比，國內(nèi)各層次資本市場之間的聯(lián)系還不夠緊密，還需要建立更加完善的轉(zhuǎn)板制度來加強各層次資本市場之間的聯(lián)系，提升資本市場的資源配置效率。

　　近期，開源證券研究所中小盤團隊發(fā)布專題報告《多層次資本市場轉(zhuǎn)板制度研究(上篇)：以新三板和北交所為核心的轉(zhuǎn)板制度初步建成——中小盤策略專題》，就國內(nèi)轉(zhuǎn)板制度的演進歷程、現(xiàn)有轉(zhuǎn)板制度的實踐效果展開系統(tǒng)研究，并對未來以北交所為核心的轉(zhuǎn)板制度進行展望。

　　多層次資本市場奠定轉(zhuǎn)板基礎，完善轉(zhuǎn)板制度可加強資本市場的互聯(lián)互通

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　　20世紀90年代初，首先在上海證券交易所和深圳證券交易所設立了主板市場。此后，為了緩解深交所為籌建創(chuàng)業(yè)板停止主板IPO項目而無新股發(fā)行的尷尬局面，2004年5月，證監(jiān)會同意深交所設立中小板。2006年，為了給高科技中小型企業(yè)提供一個類似于納斯達克的交易平臺，證監(jiān)會決定先將中關(guān)村園區(qū)內(nèi)的部分高新技術(shù)企業(yè)納入“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”進行試點，也就是“新三板”的雛形。為了滿足地方中小微企業(yè)融資需求，2008年，國內(nèi)首家區(qū)域性股權(quán)交易市場——天津股權(quán)交易所成立，自此全國各地紛紛開始建立區(qū)域性股權(quán)交易所。隨著股權(quán)分置改革的實施以及公司法、證券法的相繼修訂，資本市場相關(guān)制度逐步完善，成立創(chuàng)業(yè)板的條件漸漸成熟。經(jīng)過多年籌備，深交所創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日正式啟動上市。之后為了加快發(fā)展多層次資本市場，2013年1月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司成立，新三板正式掛牌運營，并很快將新三板試點范圍擴大到全國。2019年，為了逐步實行股票發(fā)行注冊制改革和支持信息技術(shù)、高端裝備、新材料等領域硬科技企業(yè)的發(fā)展，上交所成立了科創(chuàng)板。為了優(yōu)化深交所板塊結(jié)構(gòu)，形成深交所主板與創(chuàng)業(yè)板相互補充、各有側(cè)重的發(fā)展格局，2021年2月深交所主板與中小板合并。2021年9月，為了進一步深化新三板改革，打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，北京證券交易所成立。

　　經(jīng)過30年左右的發(fā)展，國內(nèi)初步形成了“滬深主板——科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所——新三板(創(chuàng)新層、基礎層)——區(qū)域性股權(quán)交易中心”的多層次資本市場。多層次資本市場的形成為轉(zhuǎn)板制度的建立奠定了基礎，目前國內(nèi)已經(jīng)初步建立起區(qū)域股權(quán)交易中心至新三板以及創(chuàng)新層至北交所的升級轉(zhuǎn)板、滬深A股和北交所至新三板的降級轉(zhuǎn)板、北交所至科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的平級轉(zhuǎn)板、新三板基礎層與創(chuàng)新層之間的內(nèi)部轉(zhuǎn)板等轉(zhuǎn)板制度。但從實踐來看，目前主要以區(qū)域股權(quán)交易中心到新三板的升級轉(zhuǎn)板和新三板內(nèi)部之間的轉(zhuǎn)板為主，且各層次資本市場之間仍處于相對割裂的狀態(tài)，亟須通過更加完善的轉(zhuǎn)板制度加強各層次資本市場之間的聯(lián)系，從而促進多層次資本市場不斷發(fā)展和完善。

　　我國已初步形成多層次資本市場體系

　　從降級轉(zhuǎn)板到升級轉(zhuǎn)板，以新三板和北交所為核心的轉(zhuǎn)板制度初步建成

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　　1、A股常態(tài)化退市機制逐步完善，降級轉(zhuǎn)板制度獲實質(zhì)性發(fā)展

　　退市新規(guī)出臺后，A股常態(tài)化退市和降級轉(zhuǎn)板制度逐步完善。國內(nèi)最早實施的轉(zhuǎn)板機制是降級轉(zhuǎn)板，這主要源自于交易所的強制退市制度，即從交易所強制退市的公司，在滿足一定要求的情況下可以降級到新三板退市公司板塊掛牌交易。但是，一開始降級轉(zhuǎn)板制度并沒有得到充分的執(zhí)行，因為交易所的退市制度是經(jīng)歷了長期發(fā)展之后才逐漸完善的。2020年12月31日，上交所和深交所分別發(fā)布了《股票上市規(guī)則》(又稱“退市新規(guī)”)，對退市標準進行了更加精細化和可執(zhí)行的修訂，并且大幅簡化退市流程、提升退市效率。隨著近年來退市制度的不斷完善以及新三板改革后活躍度持續(xù)提升，從上交所和深交所強制退市以及降級轉(zhuǎn)板至新三板的公司明顯增多，2021年即有19家公司強制退市降級轉(zhuǎn)板至新三板掛牌交易，降級轉(zhuǎn)板得到實質(zhì)性的發(fā)展。

　　2018年以來從A股退市降級轉(zhuǎn)板至新三板的公司數(shù)量大幅增加

　　2、區(qū)域股權(quán)交易市場轉(zhuǎn)板至新三板開創(chuàng)升級轉(zhuǎn)板先河

　　新三板正式運營為區(qū)域股權(quán)市場掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板提供場所，成功轉(zhuǎn)板企業(yè)超700家。2013年新三板正式揭牌運營，同年國務院發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，明確表示在區(qū)域性股權(quán)交易市場中進行非公開轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，在滿足新三板掛牌條件的情況下，可以轉(zhuǎn)板至新三板掛牌交易。該決定出臺后，多個區(qū)域股權(quán)交易中心的多家公司實現(xiàn)了向新三板的轉(zhuǎn)板。最開始是2014年齊魯股權(quán)交易中心實現(xiàn)了第一批公司轉(zhuǎn)板至新三板掛牌，之后湖南股權(quán)交易中心、上海股權(quán)交易中心、齊魯股權(quán)交易中心的第二批公司也成功轉(zhuǎn)板至新三板。截至2021年6月底，區(qū)域性股權(quán)市場提供服務的企業(yè)中，累計轉(zhuǎn)新三板掛牌731家。

　　3、新三板分層的實施為內(nèi)部轉(zhuǎn)板奠定了基礎

　　新三板內(nèi)部分層奠定轉(zhuǎn)板基礎，創(chuàng)新層實現(xiàn)快速發(fā)展。2016年5月，新三板被分為基礎層和創(chuàng)新層并設置了不同的掛牌條件，2019年10月，新三板進一步推出精選層并引入了新的掛牌條件。新三板的內(nèi)部分層并設置不同掛牌條件成為了新三板實施內(nèi)部轉(zhuǎn)板的基礎。2020年新三板實行新的分層機制后，滿足相應層級準入條件的公司才能進入該層級進行掛牌交易。公司申請在新三板掛牌并根據(jù)自身滿足的掛牌條件，進入基礎層或創(chuàng)新層掛牌；基礎層掛牌公司在滿足創(chuàng)新層掛牌條件之后可以調(diào)整進入創(chuàng)新層；連續(xù)掛牌滿12個月的創(chuàng)新層公司，在滿足精選層準入條件時可以申請公開發(fā)行并進入精選層。新三板新的分層機制和轉(zhuǎn)板制度的建立，使得創(chuàng)新層的吸引力重新提高，2020年有551家公司從基礎層轉(zhuǎn)板至創(chuàng)新層，創(chuàng)新層掛牌公司數(shù)量也由2019年的667家迅速增加至2020年的1138家。入選精選層的第一批公司有32家，之后又有36家公司從創(chuàng)新層相繼轉(zhuǎn)入，截至2021年10月29日，共有68家公司進入精選層。

　　新三板內(nèi)部已形成較為完整的轉(zhuǎn)板機制

　　2020年從基礎層轉(zhuǎn)板至創(chuàng)新層公司數(shù)量超500家

　　精選層推出后創(chuàng)新層公司掛牌數(shù)量大增

　　4、以北交所為核心的升級轉(zhuǎn)板制度初步形成

　　北交所設立進一步打通轉(zhuǎn)板上市通道，以北交所為核心的升級轉(zhuǎn)板制度已初步形成。為了實現(xiàn)多層次資本市場的有序流動，國內(nèi)近年來開始進一步探索升級轉(zhuǎn)板機制。2021年9月2日，北交所宣布設立。北交所設立之后，新三板精選層掛牌公司全部平移至北交所。此外，北交所上市標準與新三板精選層保持一致，并且北交所新增上市公司將從新三板創(chuàng)新層公司中產(chǎn)生。北交所的推出，將推動國內(nèi)資本市場升級轉(zhuǎn)板的核心轉(zhuǎn)向北交所，北交所將成為新三板創(chuàng)新層企業(yè)轉(zhuǎn)板上市的核心目標市場。同時創(chuàng)新層的吸引力也將大幅提升，推動更多的新三板基礎層公司向創(chuàng)新層升級轉(zhuǎn)板。此外，北交所上市的企業(yè)在符合條件的前提下亦可以向科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板。北交所推出之后將成為我國資本市場升級轉(zhuǎn)板的核心市場。

　　北交所已成為我國資本市場升級轉(zhuǎn)板的核心

　　從北交所出發(fā)，“五步走”漸進式建立覆蓋全市場的轉(zhuǎn)板制度

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　　目前我國資本市場的轉(zhuǎn)板制度體系已經(jīng)初步建立，包括區(qū)域股權(quán)交易中心至新三板以及創(chuàng)新層至北交所的升級轉(zhuǎn)板、滬深A股和北交所至新三板的降級轉(zhuǎn)板、北交所至科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的平級轉(zhuǎn)板、新三板基礎層與創(chuàng)新層之間的內(nèi)部轉(zhuǎn)板等轉(zhuǎn)板制度。但從實踐來看，目前主要以區(qū)域股權(quán)交易中心到新三板的升級轉(zhuǎn)板和新三板內(nèi)部之間的轉(zhuǎn)板為主。長遠來看，目前轉(zhuǎn)板制度中降級轉(zhuǎn)板制度的實操性還有所欠缺，不同交易所之間的雙向轉(zhuǎn)板、交易所的內(nèi)部轉(zhuǎn)板以及新三板和滬深交易所之間的雙向轉(zhuǎn)板制度尚未推出。因此，我國多層次資本市場的轉(zhuǎn)板制度還需進一步完善。而為了避免出現(xiàn)短時間內(nèi)大量公司轉(zhuǎn)板導致過熱以及監(jiān)管套利的問題，在推進轉(zhuǎn)板制度建設時要考慮審慎性原則，需要分步驟、分階段地漸進式推動轉(zhuǎn)板制度的建立，從而最終實現(xiàn)覆蓋全市場的轉(zhuǎn)板制度?？傮w來說，我們認為全市場轉(zhuǎn)板制度的建立可以分為以下五個階段分步推進。

　　第一步，以北交所成立為契機初步建立跨交易所的轉(zhuǎn)板制度。現(xiàn)階段應借助北交所成立的契機，逐步完善北交所至科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板的平級轉(zhuǎn)板制度，并在這一轉(zhuǎn)板制度逐漸成熟后，探索建立科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板向北交所轉(zhuǎn)板的制度。在完善北交所至科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板的平級轉(zhuǎn)板制度過程中，需要強調(diào)北交所作為獨立交易所服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地的定位。在轉(zhuǎn)板的前期可以設置較為嚴格的轉(zhuǎn)板要求和時間限制，以保障北交所自身的穩(wěn)健發(fā)展為第一要務。待北交所自身上市公司數(shù)量、流動性和融資功能達到一定程度之后再逐步放開轉(zhuǎn)板的要求和限制，以保障北交所的長期可持續(xù)發(fā)展。

　　第二步，以全面注冊制為抓手進一步打通交易所內(nèi)部的轉(zhuǎn)板和降級轉(zhuǎn)板制度。注冊制改革是轉(zhuǎn)板制度落地推進的基礎。目前國內(nèi)資本市場中，北交所、上交所的科創(chuàng)板與深交所的創(chuàng)業(yè)板已完成了注冊制，但滬深交易所的主板市場依舊是核準制。要推進滬深交易所內(nèi)部的轉(zhuǎn)板制度建設需要先實現(xiàn)滬深交易所主板的注冊制改革。目前我國資本市場正在逐步推進全面注冊制，滬深交易所主板在實行注冊制后，即可以推進各交易所內(nèi)部各板塊之間的轉(zhuǎn)板。但也應注意到滬深交易所的主板與科創(chuàng)板、主板與創(chuàng)業(yè)板之間存在著明顯的定位差異，因此滬深交易所主板與科創(chuàng)板、主板和創(chuàng)業(yè)板之間的轉(zhuǎn)板可先考慮采用單向的升級轉(zhuǎn)板機制。同時全面注冊制改革伴隨著的是常態(tài)化退市制度，以實現(xiàn)資本市場有進有出的良性循環(huán)。退市制度需要嚴格執(zhí)行，同時需要完善在哪種情況下退市公司可降級轉(zhuǎn)板至哪一層次的市場繼續(xù)交易，以提高降級轉(zhuǎn)板制度的可實操性。

　　第三步，以創(chuàng)新層為依托進一步拓展場內(nèi)外市場的轉(zhuǎn)板通道。北交所成立后，在新三板掛牌滿一年的創(chuàng)新層公司在滿足北交所上市標準后即可進入北交所上市，這一政策將在較大程度上增加創(chuàng)新層對企業(yè)的吸引力。伴隨著創(chuàng)新層對眾多中小公司吸引力的提升，創(chuàng)新層公司數(shù)量大幅增加。待北交所以及創(chuàng)新層發(fā)展成熟之后，進一步打通創(chuàng)新層(符合科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板定位的中小公司)向科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板上市通道就變得十分必要了。

　　第四步，建立四板與新三板的雙向轉(zhuǎn)板制度。目前，我國已經(jīng)建立起區(qū)域股權(quán)交易中心(四板)至新三板的升級轉(zhuǎn)板通道，但尚未建立起新三板至四板的降級轉(zhuǎn)板通道。究其原因是區(qū)域股權(quán)交易中心目前數(shù)量較多，發(fā)展尚不成熟，對中小微企業(yè)的融資幫助還有待進一步提升。為進一步實現(xiàn)區(qū)域股權(quán)交易中心幫助中小微企業(yè)融資的目標，可以進一步完善和建立新三板至四板的雙向轉(zhuǎn)板制度。

　　第五步，以競爭的方式推動我國全市場轉(zhuǎn)板制度的建立。隨著場內(nèi)外的升降轉(zhuǎn)板和交易所內(nèi)部轉(zhuǎn)板制度的逐漸推進，國內(nèi)多層次資本市場將得到進一步完善。在此基礎上，可以借鑒美國紐交所與納斯達克的發(fā)展經(jīng)驗，通過錯位發(fā)展和良性競爭的方式徹底打通三大交易所各板塊間的轉(zhuǎn)板通道，實現(xiàn)三大交易所的市場化錯位化競爭，從而推動覆蓋全市場轉(zhuǎn)板制度的建立和完善。

　　覆蓋全市場轉(zhuǎn)板制度的建立需分“五步走”

　　資料來源：證監(jiān)會、上交所、深交所、北交所、全國股轉(zhuǎn)公司、開源證券研究所

　　風險提示：相關(guān)政策調(diào)整、流動性大幅收緊等。

　　研報發(fā)布機構(gòu)：開源證券研究所

　　研報首次發(fā)布時間：2022.1.26

　　分析師：任浪證書編號：S0790519100001

　　分析師：孫金鉅證書編號：S0790519110002

　　轉(zhuǎn)自：開源證券研究所

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