中國貿(mào)促會黨組成員、副會長張慎峰：一場以注冊制改革為推動力的注冊制牛市已經(jīng)呈現(xiàn)

  　“可以樂觀地估計，在國際國內(nèi)多種利空因素已基本見底的情況下，經(jīng)過幾年艱苦積累的市場正蓄勢待發(fā)，一場以注冊制改革推動實體經(jīng)濟和資本市場全面發(fā)展為特征的注冊制牛市行情正徐徐走來?！?br/>

　　中國資本市場30周年，在有的人眼里，是“十年漲幅為零”“A股熊冠全球”；在有的人眼里，則是“改革創(chuàng)新發(fā)展”和“防范化解風(fēng)險”艱難而卓越的奮進。

　　在回望中國資本市場誕生30年之際，21世紀(jì)經(jīng)濟報道獨家專訪中國貿(mào)促會黨組成員、副會長張慎峰。

　　張慎峰1982年參加工作，38年時間里，超過20年工作在證券監(jiān)管事業(yè)一線，先后任職地方證管辦、證監(jiān)會地方派出機構(gòu)、稽查總隊、稽查局和中國金融期貨交易所。2018年調(diào)任中國貿(mào)促會之前，擔(dān)任中國證監(jiān)會黨委委員、主席助理。

　　30年新窗口：注冊制是“牛鼻子”

　　一年前科創(chuàng)板正式開板；當(dāng)下，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正在緊鑼密鼓推進。

　　張慎峰認(rèn)為，資本市場30年，是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的30年，是中國改革開放的重要歷史見證。在重大的歷史窗口下，“注冊制改革”是最核心的變量，也是最重要的關(guān)鍵詞，只有實施注冊制改革，市場才能實現(xiàn)“融資功能完備”的最佳狀態(tài)。

　　《21世紀(jì)》：注冊制改革的推進速度，是否超出了社會的預(yù)期？

　　張慎峰：在推進節(jié)奏上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了社會的預(yù)期。注冊制是我們孜孜以求的，抓住了注冊制改革的方向，就抓住了推動市場發(fā)展的牛鼻子和資本市場改革發(fā)展的終極目標(biāo)，就抓住了以先進的直接融資方式推動中國經(jīng)濟發(fā)展再上新臺階的關(guān)鍵。

　　《21世紀(jì)》：為何要推動注冊制，如何看待IPO發(fā)審制度改革？

　　張慎峰：注冊制是一種先進的股票發(fā)行上市制度，這已被市場經(jīng)濟的長期實踐所證明。概括講，社會融資方式無非就兩種，一是以傳統(tǒng)銀行為代表的間接融資，二是以資本市場為代表的直接融資。誰對這個資金最關(guān)心，誰對這個資金的運營效果最有責(zé)任，一定是直接的股東，而不是銀行等間接融資提供者。每個人都關(guān)心個人財富增長，全國人民就可以匯聚成一個巨大的力量，推動資本市場和實體經(jīng)濟大發(fā)展。

　　A股市場從最早的行政分配制，自上而下向各省區(qū)市分配額度、分配家數(shù)；到之后由證券公司作為通道，實施由券商判斷篩選與證監(jiān)會的審查和一票否決權(quán)相結(jié)合的核準(zhǔn)制；再過渡到現(xiàn)在的注冊制，是一個巨大的歷史進步。

　　《21世紀(jì)》：注冊制改革前期一直非常審慎，為何會這么慢，注冊制在A股市場推出的難點是什么？

　　張慎峰：這不能說慢，中國的資本市場是典型的“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場。

　　注冊制起源于以私有制為主的市場，不存在公權(quán)力審批的問題，它是市場自發(fā)形成的。我國實行以公有制為主體多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展的基本經(jīng)濟制度，從政府審批轉(zhuǎn)向市場選擇的注冊制，必然有一個長期的轉(zhuǎn)軌過程。

　　市場的成熟，不以人的意志為轉(zhuǎn)移，是一個緩慢的動態(tài)漸進過程，尤其需要完善的法律體系作為支撐。以證券法修法為例，要一個時期解決一些問題，永遠(yuǎn)不會有一勞永逸的根本大法。與時俱進也是立法的基本原則。

　　在這個過程中，市場各方的力量也在相互博弈。比如退市制度落實的不盡如人意，各個地方政府也要保護當(dāng)?shù)厣a(chǎn)力，尤其是金融資源，市場吐故納新、優(yōu)勝劣汰的功能就不能正常發(fā)揮。任何一項系統(tǒng)工程的進度都最終取決于短板的解決。

　　但你會發(fā)現(xiàn)，無論是中小板、創(chuàng)業(yè)板還是科創(chuàng)板的推出，政策始終都朝著促進先進生產(chǎn)力發(fā)展的方向，朝著增強資本市場制度包容性和競爭力的方向前進。

　　《21世紀(jì)》：提升資本市場的包容性和競爭力，重要性在哪里？

　　張慎峰：在這20多年的時間里，有許多好的公司在舊的法律框架下無法在A股上市而出走海外，譬如原股東人數(shù)超200人、海外注冊、同股不同權(quán)、戰(zhàn)略性虧損等等。

　　把好企業(yè)留在國內(nèi)，讓好公司盡快上市，讓融資者得到更快發(fā)展，讓投資者得到更多回報，是注冊制改革要達(dá)到的市場參與各方之間的最佳狀態(tài)。

　　金融風(fēng)險貴在防范，化解風(fēng)險貴在超前

　　資本市場30年的發(fā)展，在指數(shù)跳動背后，是一段段艱巨而復(fù)雜的風(fēng)險處置歷史，許多驚心動魄的時刻，或已經(jīng)消失在人們的視野之外。

　　作為許多歷史時刻的見證者，張慎峰認(rèn)為，金融風(fēng)險一旦形成很難化解。因此，金融風(fēng)險貴在防范，化解風(fēng)險貴在超前。

　　《21世紀(jì)》：你原在山東省政府工作，什么機緣進入證券監(jiān)管領(lǐng)域？

　　張慎峰：我進入證券監(jiān)管領(lǐng)域源于在山東省政府工作期間參與化解證券公司和處置地方金融風(fēng)險。

　　1995年，山東證券(天同證券、齊魯證券、中泰證券前身)因違規(guī)參與高風(fēng)險業(yè)務(wù)巨虧5.26億元，嚴(yán)重資不抵債。山東省政府組織省內(nèi)地方企業(yè)對其進行“償債式”收購。從此，我較多接觸地方金融機構(gòu)風(fēng)險及處置問題。

　　1997年，在防范亞洲金融危機的大背景下，國務(wù)院決定清理地方場外股票交易市場。山東省是地方股票交易最大的省份，我參與比較具體的清理工作。在省政府強有力的領(lǐng)導(dǎo)和證監(jiān)會的大力支持下，采取以并購重組為主的多種方式，將包括150只股票、108萬股民、占全國場外交易量75%的山東權(quán)證市場、淄博報價系統(tǒng)、青島證交中心清理關(guān)閉。當(dāng)然也付出了高昂的成本。

　　2001年到青島特派辦工作后，針對經(jīng)紀(jì)類證券公司青島萬通違規(guī)參與坐莊股票導(dǎo)致巨虧的情況，推動中信證券入主重組青島萬通，并提出“一分錢的保證金不挪，一分錢的理財不接，一分錢的自營不做”的“三不”措施，在幾年的熊市環(huán)境中中信萬通發(fā)展成了運行規(guī)范、業(yè)績良好的經(jīng)紀(jì)類公司。

　　《21世紀(jì)》：聽說你在山東清理證券期貨風(fēng)險時，提出了“串糖葫蘆式”的重組模式，能否介紹一下？

　　張慎峰：2004年我剛到山東證監(jiān)局工作，即著手化解天同證券風(fēng)險。該公司因坐莊3只股票形成巨虧，資不抵債。在證監(jiān)會和山東省政府的支持下，我們先規(guī)范夯實省內(nèi)國資控股的較小的齊魯證券，引入省屬大企業(yè)增資，之后收購天同證券有效資產(chǎn)，國家出資10億多元人民幣收購股民個人理財債權(quán)，天同證券母體破產(chǎn)。這就形成了后來的齊魯證券(即現(xiàn)在上市的中泰證券的前身)。

　　對山東三家高風(fēng)險期貨公司的整治也是采用這一模式。首先引入實力較強的股東規(guī)范夯實泉鑫期貨，并以此為母體，收購風(fēng)險巨大的齊魯期貨和三隆期貨的有效資產(chǎn)，后兩家公司全部注銷，成功化解風(fēng)險。三家期貨公司重組形成的魯證期貨躋身全國10強，之后在香港上市。

　　《21世紀(jì)》：從上世紀(jì)90年代接觸資本市場開始，在20多年的監(jiān)管工作中，最讓你驚心動魄的是什么，有哪些體會？

　　張慎峰：最讓人驚心動魄的是2015年的股市異常波動與救市。先期加杠桿，股市危如累卵，后期抽杠桿，市場大幅波動，一有回撤，場外融資平臺即自動強制平倉，助推股市螺旋式急速下跌，幸虧中央英明果斷決策，火速救市，才未釀成更大的系統(tǒng)性災(zāi)難。

　　談兩點我最深刻的體會：第一，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，要發(fā)展市場經(jīng)濟必須下大力氣培養(yǎng)使用金融專業(yè)人才，否則防控風(fēng)險難如人愿。

　　第二，金融風(fēng)險貴在防范，化解風(fēng)險貴在超前。金融風(fēng)險一旦形成往往覆水難收。也由此更加深刻地認(rèn)識到習(xí)近平總書記為什么把防范化解重大風(fēng)險作為我們“三大攻堅戰(zhàn)”之首、把防控金融風(fēng)險作為重中之重的良苦用心與高瞻遠(yuǎn)矚。

　　法治化是資本市場建設(shè)永遠(yuǎn)的方向

　　市場對2007年的記憶，只是6124點的歷史高位？影響更深遠(yuǎn)的，還有國務(wù)院在這一年推動中國證券執(zhí)法體制改革。

　　《21世紀(jì)》：你是證監(jiān)會稽查總隊首任黨委書記、總隊長，能否介紹一下總隊組建的背景和一些基本情況？

　　張慎峰：2004年“國九條”出臺后，市場獲得了穩(wěn)步的規(guī)范發(fā)展，至2007年股權(quán)分置改革基本完成，上市公司清欠解保，證券期貨公司三年治理整頓也基本收官，市場主體大量增加，股民數(shù)量成倍增長，交易規(guī)模急劇擴張，相應(yīng)的市場風(fēng)險也在逐步積累擴大，各種形式的違法犯罪也與日俱增。如何保障證券市場的健康發(fā)展，建設(shè)一支與市場發(fā)展相適應(yīng)的稽查執(zhí)法隊伍的任務(wù)很迫切地擺在了監(jiān)管者面前。在黨中央國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，中編辦特批證監(jiān)會增加300名編制，加快推行稽查執(zhí)法體制改革。

　　改革的具體任務(wù)有兩項：一是組建專門調(diào)查內(nèi)幕交易、市場操縱、跨區(qū)域大型案件的稽查總隊，隸屬于證監(jiān)會直接管理，同時增加一部分編制，補充相關(guān)證監(jiān)局的稽查力量，由中國證監(jiān)會統(tǒng)一調(diào)度指揮；二是實施查審分離，組建專門的行政處罰委員會，提高案件審查與處罰的規(guī)范程度，全面提升資本市場的執(zhí)法質(zhì)量和水平，加大投資者權(quán)益保護工作力度。

　　《21世紀(jì)》：稽查總隊是如何運轉(zhuǎn)的，取得了哪些成績？

　　張慎峰：總隊的組建和發(fā)展，一刻也離不開證監(jiān)會黨委的堅強領(lǐng)導(dǎo)和鼓勵支持。2007年編制下達(dá)后，我被任命為稽查總隊黨委書記兼總隊長，隨即投入到了緊張的隊伍組建中。證監(jiān)會黨委高度重視總隊組建工作，特別是分管的黨委副書記、副主席范福春同志對重大問題親自把關(guān)定向。會黨委特批業(yè)務(wù)骨干全系統(tǒng)選調(diào)，面向市場廣招專才?？梢哉f總隊的人是來自四面八方、五湖四海。

　　如何凝聚人心，公正執(zhí)法是個重大問題?？傟狘h委首先明確了以逐步提升人民群眾對證券稽查執(zhí)法的滿意度為最高目標(biāo)，以此確定了總隊的建隊方針——團結(jié)、公正、勤廉、高效。我們堅持邊組建邊辦案，以案代訓(xùn)，以審促查，邊查邊審邊提高，在很短時間內(nèi)即迅速查辦了類似“汪建中操縱案”等一系列依靠大數(shù)據(jù)分析處理、技術(shù)含量很高的大案要案。

　　幾分耕耘，幾分收獲。幾年時間下來，總隊一班人克服重重困難，砥礪前行，頑強拼搏，查辦了一個又一個大案要案，獲得了一個又一個榮譽稱號。在資本市場建設(shè)20年成就展上，國務(wù)院分管領(lǐng)導(dǎo)高興地稱贊：證監(jiān)會這幾年打擊違法犯罪真是打出了響兒。2011年紀(jì)念建黨90周年之際，中央組織部授予稽查總隊“全國先進基層黨組織”榮譽稱號?；榭傟犚捕啻潍@得 “中央國家機關(guān)文明單位”“證券期貨監(jiān)管系統(tǒng)先進基層黨組織”等稱號，多人獲得中央國家機關(guān)“青年五四獎?wù)隆焙妥C券期貨監(jiān)管系統(tǒng)“五一勞動獎狀、獎?wù)隆钡葮s譽，上百人次在證券期貨監(jiān)管系統(tǒng)的集體和個人表彰中立功受獎。

　　在一大批無私奉獻(xiàn)的先進典型中，既有一年辦案十幾起、出差193天的周曉明，也有喝了被調(diào)查單位一杯茶水第二天送還一盒茶葉的趙柏松，更有一心撲在總隊隊伍建設(shè)上的許偉娟，幫助年輕干部租房子、找對象，協(xié)助辦理戶口進京，聯(lián)系小孩入托入學(xué)，組織大型集體婚禮，成為內(nèi)外有名的“總隊大姐”。先進人物的名單還有長長一大串——夏志良、郭瑞明、鄭曉毅、彭志、易揚、付燕燕，等等。

　　在眾多榮譽面前，郭樹清主席(注：郭樹清2011年10月至2013年3月任證監(jiān)會主席、黨委書記)一方面稱贊稽查總隊是一支特別能吃苦、特別能戰(zhàn)斗、特別能奉獻(xiàn)的“鐵軍”，更語重心長地告誡我們：要時刻牢記，證監(jiān)會永遠(yuǎn)沒有自身的利益，人民群眾滿意是我們最高的目標(biāo)。現(xiàn)在回想這么多年過去了，這些話還鏗鏘有力，似在警鐘長鳴。我想這就是我們稽查總隊永葆青春的關(guān)鍵所在。

　　上證綜指在2015年最高點時曾“低估”3700多點

　　社會普遍關(guān)注上證綜指的編制，張慎峰認(rèn)為，在我國散戶占絕大多數(shù)的股票市場，一個真實表征風(fēng)險、具有前后比較價值的指數(shù)具有非比尋常的意義。

　　《21世紀(jì)》：股指期貨是大家議論比較多的，你曾較長時間任職于中金所，能談一談股指期貨的情況嗎？

　　張慎峰：股指期貨是一種典型的舶來品，在美歐等十幾個成熟市場已運行40多年的時間，是股市健康運行必不可少的減震器，既可以呈現(xiàn)股市價格發(fā)現(xiàn)的功能，又有股市套期保值、對沖風(fēng)險的作用，有利于支撐更多的資金入市，有利于培育大批的機構(gòu)投資者。從微觀上短期看，由于特殊的乘法效應(yīng)，它絕大部分時間比股市先漲先跌、多漲多跌，好像是助漲助跌，但叢宏觀上長期看，它可以使股市少漲少跌，降低股市波幅。如從2010年4月16日到2020年4月15日的10年時間里，股指期貨幾乎每天都比股市多漲多跌，但是這10年股市波動率為23.42%，而沒有股指期貨配套的2002年到2010年的8年時間里，股市波動率為29.51%。股指期貨使股市的波幅降低了20.64%，其中道理相當(dāng)于數(shù)學(xué)當(dāng)中的等量代換。期指是股市的影子，不決定股市的漲跌，期指正是用短期的微觀的多漲多跌來換取股市的少漲少跌。當(dāng)然期指作為股市的配套工具，并不適宜過多的散戶進行投機買賣，投機過度，其功能就會受到影響。2015年股市異常波動是高企的股市受到場外融資平臺自動強制平倉引發(fā)的螺旋式下跌。前不久美國股市連續(xù)大跌，4次熔斷，無論是在美國還是在中國，都沒有任何人指責(zé)股指期貨。

　　《21世紀(jì)》：最近市場上議論上證綜指的弊端和改進建議很多。知道你對此曾表達(dá)過看法，想請你再介紹一下。

　　張慎峰：現(xiàn)在社會上對上證綜指的議論主要有以下幾個方面：一是上證綜指以全部公司、全部股本為計算口徑，與市場交易狀況不相符；二是全口徑包括很多爛公司，如ST類，不如有選擇性的成分股指數(shù)好；三是原先新股進入指數(shù)的時點是上市后第11個交易日，新股多被炒高，高價計入后拖累指數(shù)；四是應(yīng)納入科創(chuàng)板公司權(quán)重。

　　上證綜指編制于1991年市場設(shè)立之初，一直沿用總市值(價格×總股本)為計算口徑，因當(dāng)時國有股、法人股不能流通，流通股僅占1/4多，所以早期的指數(shù)就像加了杠桿一樣是高估的。經(jīng)過2005年至2007年的股權(quán)分置改革，國有股、法人股逐步獲準(zhǔn)流通，此間國有企業(yè)大量上市，有的企業(yè)拉高了指數(shù)，有的企業(yè)拉低了指數(shù)。最極端的如中石油，流通股僅有2.5%，但仍以100%計入，等于加了40倍杠桿，本可以大大拉升指數(shù)的，但股價高位計入指數(shù)后大幅下跌，拉低指數(shù)近千點?！皟赏坝?、四大行”等皆有此類影響，大量非流通股轉(zhuǎn)流通使上證綜指逐步從高估變?yōu)榈凸馈?/p>

　　《21世紀(jì)》：指數(shù)失真的情況能給我們再舉個詳細(xì)一點的例子嗎？

　　張慎峰：以2007年和2015年股市運行為例，2007年10月16日上證綜指最高點位是6124點，當(dāng)日收盤價為6092點， 2015年6月12日最高日收盤價僅為5166點，但此時準(zhǔn)確反映真實面目、以自由流通市值模擬的上證綜指收盤價卻高達(dá)8869點，后者比前者高出3703點。但股民包括許多市場人士對這個現(xiàn)象茫然不知，還普遍認(rèn)為指數(shù)比8年前的6124點還低近20%，導(dǎo)致對市場風(fēng)險缺少防范而繼續(xù)推高股市。高企的股市一遇回撤，場外融資平臺即自動強行平倉，導(dǎo)致股市螺旋式大跌。由此可見，在我國散戶占絕大多數(shù)的股票市場，一個真實表征風(fēng)險、具有前后比較價值的指數(shù)具有非比尋常的意義。

　　除納斯達(dá)克綜合指數(shù)外，境外最有代表性的指數(shù)基本都是成分股指數(shù)。還有一種比較理想的編制方法是采用全樣本公司、流通股市值口徑。由于特殊的原因，上證綜指在2006年以前是高估的，在2006和2007年的部分時間里是大致平衡的，2007年下半年以后開始低估指數(shù)?？偟奶卣魇鞘袌鼋灰琢看蟆⒅笖?shù)高，“低估”多；市場交易量小、指數(shù)低，“低估”少。在這幾年相對比較平穩(wěn)的市況下，“瞞報”的指數(shù)大多時間里是在2000點左右，這也是國際國內(nèi)一些人經(jīng)常發(fā)出我國資本市場“十年漲幅為零”“A股熊冠全球”等誤導(dǎo)性言論的主要原因。

　　《21世紀(jì)》：那么你有什么具體改進意見或者建議嗎？

　　張慎峰：有兩條建議值得再進一步研究論證：一是直接發(fā)布自2006年1月1日以后以自由流通市值模擬計算的“上流綜指”，做到與原指數(shù)無縫銜接，以正本清源，一勞永逸地解決問題；二是維持現(xiàn)有指數(shù)，不做大的改動，再采用全口徑公司自由流通市值加權(quán)法編制“上證流通指數(shù)”，形成“上流綜指”和上證綜指并行的局面，供國際國內(nèi)與市場各方參考使用。無論怎么做，都要面向社會做好宣傳與解疑釋惑工作。

　　寄語30年，注冊制牛市已呈現(xiàn)

　　上市公司是資本市場的基石，也是中國實體經(jīng)濟的基本盤。

　　《21世紀(jì)》：你去年曾發(fā)言表示支持上市公司共建“一帶一路”發(fā)揮頭雁效應(yīng)，如何理解“頭雁”這個角色？

　　張慎峰：上市公司作為中國企業(yè)的優(yōu)秀代表和中國經(jīng)濟的支柱力量，是實體經(jīng)濟的“基本盤”、經(jīng)濟發(fā)展動能的“轉(zhuǎn)換器”、完善現(xiàn)代企業(yè)制度和履行社會責(zé)任的“先鋒隊”，也是共建“一帶一路”的主力軍。近年來，越來越多的優(yōu)質(zhì)上市公司緊密圍繞國家倡議，結(jié)合自身業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮技術(shù)、人才、管理、資金等優(yōu)勢，積極投身“一帶一路”建設(shè)，涌現(xiàn)出了一大批優(yōu)秀典型。比如，既有長于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的中國建筑、中國中鐵，也有海外直接投資的典型萬華化學(xué)、河北鋼鐵；既有聚焦高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的?？低?、中興通訊，也有開拓多元化市場的海螺水泥、三一重工、傳音控股，等等。這些公司通過積極參與“一帶一路”建設(shè)，不僅實現(xiàn)了自身財富和經(jīng)驗的積累，也有力促進了東道國經(jīng)濟發(fā)展、就業(yè)提升和民生改善，開創(chuàng)了經(jīng)濟效益和社會效益互利多贏的良好局面。

　　《21世紀(jì)》：社會各界對股市運行期待很多，請談?wù)勀銓股市場的愿景。

　　張慎峰：我國股市運行至今已有30年時間，其間經(jīng)歷了4次大的牛熊轉(zhuǎn)換期。市場高點分別出現(xiàn)在1993年2月、2001年6月、2008年1月、2015年6月，高點間隔期呈現(xiàn)以6年至7.5年為周期的波動。目前已經(jīng)處在第5個牛市行情的前期過程，第5次牛熊轉(zhuǎn)換期始自2019年1月上證2440點以后。目前全市場的市凈率即PB中位數(shù)為2.55，已經(jīng)較長時間處于歷史較低位置。

　　伴隨著以注冊制方式設(shè)立科創(chuàng)板的成功運行及注冊制改革的逐步推開，我國資本市場抓住了推動經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展的牛鼻子?，F(xiàn)在黨中央、國務(wù)院的宏觀調(diào)控藝術(shù)更加嫻熟高效，貨幣政策更加靈活適度，金融委和證監(jiān)會的各項建設(shè)與改革措施更加有條不紊，可以樂觀地估計，在國際國內(nèi)多種利空因素已基本見底的情況下，經(jīng)過幾年艱苦積累的市場正蓄勢待發(fā)，一場以注冊制改革推動實體經(jīng)濟和資本市場全面發(fā)展為特征的注冊制牛市行情正徐徐走來?？傊?，我對中國資本市場的未來信心滿滿。

　　轉(zhuǎn)自：21世紀(jì)經(jīng)濟報道

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