惠理投資中國總裁余小波：A股吸引力不斷加大 產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新“水深魚多”

   　一場史無前例的新冠肺炎疫情，不僅打亂了人們的生活節(jié)奏，更是打亂了全球經(jīng)濟(jì)演進(jìn)的節(jié)奏，給全球經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)帶來了深刻變局。惠理投資中國總裁余小波認(rèn)為，疫情之后，A股市場在全球資本市場的吸引力正不斷加大，那些未來現(xiàn)金流好、競爭壁壘高的企業(yè)，一定會持續(xù)為投資人帶來優(yōu)異回報。

　　余小波表示，A股市場目前的機(jī)構(gòu)化、國際化特征越來越明顯，與此同時，A股市場的創(chuàng)新化也在加速，一系列資本市場的改革舉措出臺，體制機(jī)制正在不斷優(yōu)化，這些都為A股市場的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定了更好的基礎(chǔ)。

　　無風(fēng)險利率下行

　　催生龍頭股估值溢價

　　證券時報記者：A股市場上半年主要是消費醫(yī)藥和科技股的“結(jié)構(gòu)?！保罱@段時間又是藍(lán)籌股的天下，這種估值高度分化的原因是什么？

　　余小波：出現(xiàn)估值分化的現(xiàn)象，一方面是因為從基本面來看，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)越來越轉(zhuǎn)向由消費和科技升級驅(qū)動；而傳統(tǒng)行業(yè)受宏觀影響大，高杠桿的商業(yè)模式，導(dǎo)致投資者在目前情況下對其較為謹(jǐn)慎。

　　另一方面，當(dāng)前全球流動性充裕，無風(fēng)險利率下行，回報率在歷史低點，甚至出現(xiàn)負(fù)利率，這使得市場會偏向于遠(yuǎn)期現(xiàn)金流預(yù)期良好的資產(chǎn)，愿意給更高的估值，花更長的時間等待。低利率寬松環(huán)境下，龍頭企業(yè)優(yōu)勢更大，金融機(jī)構(gòu)自然愿意和龍頭公司合作。我們在全球范圍內(nèi)都看到過去十年的量化寬松造成了貧富差距拉大，實際上企業(yè)界的強(qiáng)弱差距也在拉大。

　　但全球低利率乃至負(fù)利率的環(huán)境是否會長期維持？一旦出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)——比如因通貨膨脹超預(yù)期或者是疫情緩解，就可能導(dǎo)致寬松政策轉(zhuǎn)向。宏觀上影響的因素太多是很難估計的。

　　我們認(rèn)為長期還是看企業(yè)的基本面。估值是一個靜態(tài)數(shù)據(jù)，如果能做到高增長，未來的估值就不高。反之即使現(xiàn)在估值低，未來業(yè)績變差，估值反而變貴。中國的市場很大，確實提供了長期成長的空間。但落實到每家企業(yè)，高成長的預(yù)期是否可做到、是否可持續(xù)，需要深度研究和持續(xù)跟蹤。大部分企業(yè)最終會均值回歸，只有極少數(shù)可以穿越周期，這也是我們要重點關(guān)注的。

　　A股全球吸引力加大

　　證券時報記者：疫情帶來全球經(jīng)濟(jì)格局重塑，您覺得A股市場未來在全球資本市場的話語權(quán)會如何演進(jìn)？

　　余小波：其實我們可以把海外發(fā)達(dá)國家市場和中國股市整體看成兩家公司。這次疫情可能帶來深遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)影響，從而最終反映在資本市場上。

　　從基本面上來看，海外的經(jīng)濟(jì)基本面受損更大，一方面疫情控制不佳，社會生產(chǎn)恢復(fù)較慢，另一方面疫情下全球化供應(yīng)鏈被打亂、效率下降，而海外大企業(yè)多半是跨國企業(yè)，依賴低成本供應(yīng)鏈。從價格上來看，海外市場由于天量流動性寬松，其資產(chǎn)價格普遍較高，這意味著遠(yuǎn)期的回報率不足。

　　對比中國而言，中國疫情控制較好，生產(chǎn)率先恢復(fù)。雖然也會不可避免地受到外部需求萎縮的沖擊，但中國是少有的既有獨立健全工業(yè)體系，又有巨大本土消費市場的地方。同時中國市場整體的估值還不高，也沒有盲目的大水漫灌。中外之間維持著較大的利差，加上資本市場持續(xù)的改革開放，將會進(jìn)一步活躍市場。

　　所以我認(rèn)為中國市場的吸引力在不斷加大。全球資金對中國資產(chǎn)的配置與中國經(jīng)濟(jì)占全球的體量相比有望從遠(yuǎn)遠(yuǎn)低配向正常水平回歸。目前中國是少數(shù)經(jīng)濟(jì)有增長、資產(chǎn)回報率相對較高而且估值還較便宜的市場。從我接觸的海外投資者來看，大多都積極準(zhǔn)備或者已經(jīng)加大對中國的投資。中國資本市場將更大程度成為全球投資者組合里不可或缺的部分。

　　中國產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新“水深魚多”

　　證券時報記者：直播帶貨、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)，新模式、新商業(yè)層出不窮，作為職業(yè)投資人，你對這些新業(yè)態(tài)作何評價？

　　余小波：首先作為中國的投資者我們非常幸運?？吹竭@么多新商業(yè)模式和新的投資機(jī)會，讓我們非常興奮。水深魚多，在魚多的地方捕魚成功概率才高。

　　為什么會產(chǎn)生這么多新業(yè)態(tài)，這么多新的互聯(lián)網(wǎng)和科技與實業(yè)相結(jié)合的新商業(yè)模式？我們要先探究一下深層原因。

　　首先，我認(rèn)為中國擁有世界上最好的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。在電信基建、物流倉儲、交通網(wǎng)絡(luò)、支付結(jié)算等方面，過去中國大量基礎(chǔ)設(shè)施投資造就了今天互聯(lián)網(wǎng)科技能夠大范圍在中國使用。

　　第二，中國的工程師紅利。持續(xù)的教育投入帶來了勞動力質(zhì)量提升，高質(zhì)量和大數(shù)量的高校畢業(yè)生，特別是STEM(指科學(xué)、技術(shù)、工程、數(shù)學(xué)四門學(xué)科)專業(yè)的人才，為中國科技化發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

　　第三，中國有14億人口的巨大消費市場，市場規(guī)模和深度足夠大，是優(yōu)質(zhì)的新商業(yè)模式試驗田。一旦新商業(yè)模式摸索成功之后，可以較快達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，提高社會效率，降低成本。

　　綜合以上幾個方面，我認(rèn)為在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化的今天，與海外發(fā)達(dá)國家相比，中國有很大機(jī)會在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化上彎道超車。

　　價值投資的核心

　　是關(guān)注現(xiàn)金流持續(xù)性

　　證券時報記者：不同的投資人對價值投資也有不同的理解，你眼中的價值投資是怎樣的？

　　余小波：價值投資的本質(zhì)其實并不復(fù)雜。雖然估值方法各不相同，其實都是在給各種資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流預(yù)期折現(xiàn)定價。對于一個企業(yè)來說，最核心的不是利潤，而是現(xiàn)金流，這是企業(yè)的生死線。良好的現(xiàn)金流意味著其商品和服務(wù)真的被很多消費者接受，這樣的企業(yè)才有未來。不論什么模式、什么創(chuàng)新，最后都要回歸到這里來。

　　因此，價值投資的核心是關(guān)注現(xiàn)金流的持續(xù)性。如果某個行業(yè)非常景氣，能持續(xù)賺錢，一定會有更多企業(yè)家和資本進(jìn)入。那么接下來競爭一定會加劇，企業(yè)會更多地支出費用或者降價促銷，激烈的競爭使得行業(yè)整體回報率下降，最終導(dǎo)致落后企業(yè)退出。

　　所有的行業(yè)都有周期，差別僅僅是時間長度和波動幅度而已。如果我們要為某個企業(yè)付出較高的估值，就一定要搞清楚其壁壘到底在哪里，為什么能獲得競爭優(yōu)勢，是否能持續(xù)，從而使股東獲得長期較高的資本回報。

　　在公司與產(chǎn)業(yè)研究層面，我現(xiàn)在越來越多從實業(yè)的角度去想問題，越來越關(guān)注管理層和公司機(jī)制問題。所有的業(yè)務(wù)都是人做出來的。企業(yè)家是否有清晰的遠(yuǎn)景規(guī)劃，團(tuán)隊是否有合適的激勵機(jī)制，價值觀是否正確決定了能走多遠(yuǎn)。

　　以產(chǎn)業(yè)投資思路做研究

　　證券時報記者：作為職業(yè)投資人，該如何挖掘這些新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)里面的投資機(jī)會？

　　余小波：第一，要保持開放、持續(xù)學(xué)習(xí)的心態(tài)，今天傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合速度非?？欤a(chǎn)生的效果也非常驚人，如果不能持續(xù)學(xué)習(xí)，傳統(tǒng)商業(yè)模式被顛覆，非常容易被時代拋棄。而且我認(rèn)為中國的科技實力和應(yīng)用還在加速，中國的制造實力又強(qiáng)，新科技和應(yīng)用很容易被轉(zhuǎn)化。

　　第二，深度研究?？赡苜Y本市場有時會給很多新模式、新概念以極高的熱情與估值，但我們還是堅持以產(chǎn)業(yè)投資和企業(yè)家的思路去做研究。探求商業(yè)本質(zhì)，探求互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用如何給消費者帶來真實的價值，而不是浮于表面形式。因為只有真實價值，最終才會獲得消費者的認(rèn)可，消費者才會為其所提供的服務(wù)和產(chǎn)品買單，才會產(chǎn)生現(xiàn)金流，這也是所有價值投資的根本。所以平常在研究的時候，我們都是深入一線，與上下游、產(chǎn)業(yè)鏈和消費者做深度的溝通，以期理解商業(yè)模式、壁壘及可持續(xù)性。

　　未來的投資機(jī)遇非常多，也會更多體現(xiàn)時代的烙印。我們今天處于全球劇烈變革的時代，但投資的根本在于實體經(jīng)濟(jì)，萬變不離其宗。尋找那些為消費者不斷創(chuàng)造價值的，能夠通過市場競爭形成獨特壁壘，從而維持較高資本回報率的公司，與優(yōu)秀的企業(yè)家在一起，才能讓時間產(chǎn)生復(fù)利效應(yīng)。

　　用同理心去理解生意

　　證券時報記者：作為一家外資機(jī)構(gòu)的中國業(yè)務(wù)總裁，你的投資理念有何不同？

　　余小波：每個人的投資理念都是一個逐步成長的過程。港股市場的生態(tài)與A股有很大差別：首先是以機(jī)構(gòu)為主、流動性低；其次，作為離岸市場受國際環(huán)境影響，市場波動大；最后是可以做空，價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制比較完善。

　　上述特點導(dǎo)致在港股市場做投資，犯錯成本比較高，一旦基本面研究不扎實，很難像A股一樣可以在流動性充裕的情況下隨意賣出，尤其是中小市值公司。

　　所以我在一開始就比較重視看企業(yè)基本面，看長期，賺企業(yè)價值的錢。比如我會認(rèn)真地做每一個重點公司的內(nèi)部財務(wù)模型，不僅關(guān)注企業(yè)的收入利潤，更重要的是要詳細(xì)看公司資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，看每一項有無異常，與利潤表是否能對應(yīng)。因為利潤有很多方法粉飾，但一定會在現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債上留下痕跡。

　　第二個經(jīng)驗是最近幾年以來，我逐步參與公司的管理運營，主管公司的中國業(yè)務(wù)。真正運營公司就會明白企業(yè)運行是很復(fù)雜的，要考慮很多因素和執(zhí)行細(xì)節(jié)。而金融投資者通常容易把問題簡化為表面上的數(shù)字并線性外推，最終得出的結(jié)論離實際較遠(yuǎn)。企業(yè)運營經(jīng)驗使得我在投資時更加關(guān)注投資標(biāo)的的商業(yè)模式、管理團(tuán)隊、激勵機(jī)制等。換句話說，能夠用同理心去理解生意，理解企業(yè)家。

　　轉(zhuǎn)自：證券時報

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