證券化大時(shí)代來臨 未來券商必須具備五項(xiàng)能力

　　2020年，中國資本市場步入“而立之年”。

　　過去30年，風(fēng)云激蕩，波瀾壯闊。中國資本市場不僅實(shí)現(xiàn)了“從0到1”的突破，還在時(shí)代潮流中蓬勃發(fā)展，一躍成為全球第二大證券市場。

　　時(shí)移世變，如今世界處于大變局時(shí)代。繼往開來，中國資本市場繼續(xù)砥礪前行。今年新《證券法》的正式實(shí)施，昭示著一個(gè)新的時(shí)代即將開啟。

　　在當(dāng)下歷史節(jié)點(diǎn)，深交所原副總經(jīng)理、國信證券原總裁、深圳前海股權(quán)交易中心董事長胡繼之接受證券時(shí)報(bào)記者專訪，暢談中國資本市場未來發(fā)展。

　　波瀾壯闊三十年

　　如何看待資本市場過去的30年？胡繼之認(rèn)為，應(yīng)從改革開放40年信用發(fā)展的三次遞進(jìn)進(jìn)行解讀。他向證券時(shí)報(bào)記者表示，信用形態(tài)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長相伴相隨，主要經(jīng)歷了三個(gè)階段。

　　第一個(gè)階段是經(jīng)濟(jì)的貨幣化過程，由“實(shí)物估值，物物交換”向“貨幣計(jì)價(jià)，等價(jià)交換”轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟(jì)貨幣化的意義在于由實(shí)物經(jīng)濟(jì)形態(tài)轉(zhuǎn)向貨幣經(jīng)濟(jì)形態(tài)，從而適應(yīng)并推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)層次提升和空間擴(kuò)張。

　　第二個(gè)階段是銀行信用的崛起，銀行從財(cái)政的錢柜子逐步變成經(jīng)濟(jì)發(fā)展資金供應(yīng)的主體。“銀行信用的意義在于，隨著改革帶來的簡政放權(quán)、減稅讓利，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增加和社會(huì)游資增多，國家通過銀行機(jī)制把社會(huì)閑散資金轉(zhuǎn)化為建設(shè)資金，為經(jīng)濟(jì)起飛提供了能量。這個(gè)過程幫助中國經(jīng)濟(jì)順利實(shí)現(xiàn)高速增長，解決了國家現(xiàn)代化建設(shè)的資金短缺。銀行信用成為國家發(fā)展經(jīng)濟(jì)的主體推動(dòng)力量。”胡繼之向證券時(shí)報(bào)記者談到。

　　第三個(gè)階段是從上世紀(jì)90年代初開始的證券信用出現(xiàn)，其標(biāo)志是深滬證券交易所的成立。證券信用的意義是，在銀行信用之外，通過市場直接籌措資本，形成了銀行之外的另一種力量。

　　在胡繼之看來，這是波瀾壯闊的30年，而且這一階段有其不同于銀行信用的鮮明特質(zhì)，主要體現(xiàn)為：一是交易所成功建立起一套信息技術(shù)交易系統(tǒng)，擺脫了經(jīng)典資本市場發(fā)展的基本路徑和方式，使我國廣為分散的中小投資人能夠直接進(jìn)入資本市場，中小投資者數(shù)量世界第一，交易筆數(shù)和換手率也長期位居世界前列；二是大量國有企業(yè)通過資本市場籌措長期資本，走出困境、獲得新生，資本市場第一次在國家戰(zhàn)略層面顯示出特別的能量。另外，一大批民營企業(yè)通過資本市場完成了由家族企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)的轉(zhuǎn)變，迅速壯大成為中國經(jīng)濟(jì)成長的生力軍；三是隨著大量專業(yè)投資機(jī)構(gòu)及律師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的興起，特別是公募基金的崛起，形成了一股全新的力量，使得中國資本市場短短30年就超越了成熟市場幾百年才走完的發(fā)展歷程，市場總量已位居世界前列。

　　“不過，早期的證券信用依然帶著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、行政管理的諸多痕跡，特別是發(fā)行審批制帶來了一些有悖市場基本原理的現(xiàn)象?！焙^之指出。

　　首先，審批制意味著國家背書，實(shí)際上是國家信用在市場上發(fā)生作用；其次，由于有了國家背書，大量企業(yè)首發(fā)股票價(jià)格受窗口指導(dǎo)，導(dǎo)致申購新股成為了一種福利分配，扭曲了直接融資“賣者有責(zé)、買者自負(fù)”的本意；第三，管理層在操作過程中會(huì)無形地通過審批來調(diào)節(jié)股票發(fā)行節(jié)奏，對市場產(chǎn)生影響，以達(dá)到人為設(shè)定的階段性目標(biāo)；第四，由于審批發(fā)行的可控性和市場交易的廣泛性，往往造成股票供應(yīng)短缺，從而推高了股票交易價(jià)格；第五，由于企業(yè)審批上市之后難以退市，殼公司往往成為市場炒作的題材。

　　就在10月31日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)(即金融委)會(huì)議指出，要增強(qiáng)資本市場功能，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重。

　　胡繼之認(rèn)為，這是資本市場發(fā)揮直接融資功能的真正開局。

　　大規(guī)模證券化時(shí)代來臨

　　注冊制改革，是A股資本市場新的里程碑事件。隨著注冊制在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)落地，A股IPO融資金額創(chuàng)出新高，資本市場功能得到強(qiáng)化，有力服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　今年前11個(gè)月，A股市場首發(fā)融資規(guī)模合計(jì)超過4200億元。而在過去三年(2017年~2019年)IPO融資額依次為2301.09億元、1378.15億元、2532.48億元。

　　胡繼之向證券時(shí)報(bào)記者強(qiáng)調(diào)，注冊制的實(shí)施，標(biāo)志著國家大力開辟直接融資市場的新局面已經(jīng)正式到來。相對于前30年的市場來說，今后資本市場的運(yùn)作方式可能會(huì)出現(xiàn)很多變化。

　　“第一點(diǎn)，注冊制就意味著國家不背書，還其市場本來狀況，通過規(guī)則讓市場的基礎(chǔ)和常規(guī)層面實(shí)現(xiàn)市場自治；第二點(diǎn)，一切市場行為的后果由行為人自己承擔(dān)，要讓‘賣者有責(zé)，買者自負(fù)’的理念貫穿一切行為的始終；第三點(diǎn)，隨著新興市場形態(tài)的形成，與之相適應(yīng)的各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施會(huì)更加完備，包括底層制度的安排、多層次資本市場體系的完善、真正適應(yīng)市場參與主體的基礎(chǔ)制度和運(yùn)作機(jī)制、與融資人相關(guān)的信息披露機(jī)制等等；第四點(diǎn)，政府公權(quán)力在市場的應(yīng)用范圍大多集中在打擊欺詐融資領(lǐng)域，交易所主要負(fù)責(zé)日常監(jiān)管?！?/p>

　　胡繼之判斷，由于國家對資本市場發(fā)展戰(zhàn)略的重大調(diào)整和改變，今后以直接融資為主的市場結(jié)構(gòu)有望加快形成，由此可能形成大規(guī)模的證券化局面。他談到，從信用發(fā)展角度而言，下一步將是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體證券化的開始?！邦愃圃缙谝磺袑?shí)物都貨幣化、一切融資活動(dòng)都銀行化，這一次證券化的過程會(huì)以各種方式向各個(gè)領(lǐng)域擴(kuò)展。”

　　在他看來，隨著注冊制的常態(tài)化，今后有望在三大領(lǐng)域形成基本局面：一是很多實(shí)物形態(tài)可能向證券化方向轉(zhuǎn)化；二是大量資本性融資行為以證券化為主導(dǎo)；三是在以現(xiàn)有金融資產(chǎn)為基本品種的基礎(chǔ)上，金融衍生品不斷進(jìn)行延伸和拓展?！澳壳拔覈笠?guī)模發(fā)展證券信用的各種社會(huì)基礎(chǔ)條件都已具備。按照成熟市場的經(jīng)驗(yàn)和信息文明時(shí)代的趨勢，如何實(shí)現(xiàn)證券信用大規(guī)模發(fā)展，某種意義上關(guān)系到中國能否把握得住未來局面。”

　　在資本市場邊界問題上，胡繼之向證券時(shí)報(bào)記者分析，首先從權(quán)益層面來看，無論是監(jiān)管抑或券商，對“資本市場”的理解主要是“標(biāo)準(zhǔn)化證券”，往往以是否上市作為直接融資的界限。但他認(rèn)為，所有企業(yè)對外部的資本籌措行為都屬于直接融資，因此都屬于資本市場的范圍，這就意味著相比目前只注重上市公司融資和二級市場交易為基本范圍的市場邊界要廣闊得多。

　　他談到，各地區(qū)域性股權(quán)交易中心的建設(shè)將是重要布局?！罢嬲蓹?quán)市場的出現(xiàn)實(shí)際上能大幅拓展資本市場的邊界”，胡繼之向證券時(shí)報(bào)記者判斷，“未來以交易所為最高形態(tài)的市場頂層，加上具有廣泛適應(yīng)性的區(qū)域性股權(quán)市場作為市場底層，會(huì)形成一個(gè)相得益彰的資本市場層次架構(gòu)，這種架構(gòu)使得市場既能夠解決成功企業(yè)的大規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化直接融資，也能夠廣為適應(yīng)各種經(jīng)濟(jì)形態(tài)的發(fā)展，靈活解決廣大中小企業(yè)非標(biāo)化、多樣化的融資需求，將為我國資本市場注入全新的內(nèi)涵，從而形成一種全新的局面?！?/p>

　　其次，從固定收益層面來看，很多領(lǐng)域都會(huì)向證券化形態(tài)發(fā)展，從而擴(kuò)大資本市場的邊界。他以國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)舉例，認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)長期以來主要依靠銀行系統(tǒng)解決融資問題，天量的房地產(chǎn)債權(quán)沉淀在銀行手里，既加劇了銀行的風(fēng)險(xiǎn)集聚，又沒有體現(xiàn)出房地產(chǎn)的真正價(jià)值。而今后通過發(fā)售REITS、物業(yè)費(fèi)證券化、運(yùn)營收益權(quán)證券化等證券化工具，既分散了風(fēng)險(xiǎn)，提高了資產(chǎn)流動(dòng)性，還能在交易過程中充分體現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值。

　　未來券商或有形態(tài)

　　隨著注冊制改革的推進(jìn)，根植于資本市場的證券公司將迎來歷史性發(fā)展機(jī)會(huì)，券商不同業(yè)務(wù)條線都將直接受益。但需注意的是，在不同上市制度下的資本市場，券商發(fā)揮的功能角色會(huì)有所不同。如何提高競爭力，如何順應(yīng)時(shí)代潮流推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級等等，是業(yè)內(nèi)共同探索的話題?？梢灶A(yù)見，券商發(fā)展形態(tài)及行業(yè)生態(tài)未來將面臨重構(gòu)。

　　胡繼之表示，在我國證券信用發(fā)展早期，一個(gè)主要短板就是券商功能不足，能量不強(qiáng)?！半m然目前中國的經(jīng)濟(jì)總量已位居全球第二位、貨物貿(mào)易規(guī)模多年位居世界第一、2020年中國上榜世界500強(qiáng)企業(yè)的數(shù)量也位居世界第一，但是我們注意到，中國的證券公司所承載的能量與國家賦予資本市場的使命相距很遠(yuǎn)?！?/p>

　　“面對以注冊制為標(biāo)志的未來資本市場，還有大規(guī)模證券化時(shí)代的來臨，中國券商究竟應(yīng)該呈現(xiàn)什么樣的發(fā)展形態(tài)，我相信是每一位從業(yè)者都在深深思考的議題。特別是我們正處在由工業(yè)文明向信息文明過渡的大轉(zhuǎn)折時(shí)期，券商如何在信息文明時(shí)代下的資本市場發(fā)揮作用，它的作用方式與工業(yè)文明時(shí)代到底有什么樣的不同，這些問題都值得我們?nèi)ヌ剿骱蛯ふ掖鸢??！焙^之向證券時(shí)報(bào)記者表示。

　　在胡繼之看來，未來券商應(yīng)當(dāng)著力從五個(gè)層面來提升核心能力。

　　首先是價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力。工業(yè)文明解決了物資短缺問題，信息文明則提升了生活品質(zhì)?，F(xiàn)在已經(jīng)與過去工業(yè)文明時(shí)代大規(guī)模的生產(chǎn)方式大為不同，越來越多有特質(zhì)的公司不斷涌現(xiàn)。所以我們要想辦法在資本市場中準(zhǔn)確發(fā)現(xiàn)和定義各類公司的真實(shí)價(jià)值，這是券商最重要的核心能力。

　　第二是價(jià)值傳播能力。在發(fā)行審批制下，由于行政定價(jià)、供給短缺，往往造成股票供不應(yīng)求，券商無需廣為傳播企業(yè)價(jià)值。注冊制實(shí)施后，一家企業(yè)能否在市場上實(shí)現(xiàn)其發(fā)展目標(biāo)，除了價(jià)值發(fā)現(xiàn)之外，券商如何幫助企業(yè)在市場上做到廣為人知，是一項(xiàng)非常重要的核心能力。

　　第三是資源配置能力。這種能力包括兩個(gè)層面，一是券商自身如何有效利用現(xiàn)有社會(huì)資源來壯大自己的能量；二是如何使社會(huì)現(xiàn)有的資源在資本市場中得到最佳配置，特別是要在IPO之外，通過并購重組等方式使企業(yè)能夠在市場上實(shí)現(xiàn)最佳的、合理的發(fā)展。

　　第四是財(cái)富管理能力。市場發(fā)展的歷程已經(jīng)表明，隨著經(jīng)濟(jì)總量的增加，金融總量的增長速度會(huì)越來越成倍地高于經(jīng)濟(jì)總量的增長速度。嚴(yán)格意義上說，中國改革開放40年實(shí)現(xiàn)的財(cái)富增長主要是由銀行推動(dòng)來完成的，今后將越來越借助于證券公司財(cái)富管理能力的提升，這樣會(huì)大大提高整個(gè)社會(huì)的金融效率。

　　第五是風(fēng)險(xiǎn)駕馭能力。我們應(yīng)該深深地確立這樣一個(gè)觀念，券商本身就是以駕馭風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)為基本內(nèi)核的。因?yàn)橘Y本市場在風(fēng)險(xiǎn)嬗變上的能量要比信貸市場高出很多倍，所以風(fēng)險(xiǎn)駕馭能力是券商最基礎(chǔ)和最核心的一門內(nèi)功。

　　采訪到最后，胡繼之滿懷期待地談到，“美國證券交易委員會(huì)最近表示，已批準(zhǔn)紐約證券交易所允許企業(yè)直接上市并發(fā)行新股的提議。企業(yè)直接上市真是一個(gè)巨大變化，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代券商的角色調(diào)整也屬必然且緊迫了。”（作者：譚楚丹）

　　轉(zhuǎn)自：證券時(shí)報(bào)

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