債券市場調(diào)整步入中場，雖然國債市場依然延續(xù)2017年四季度以來的市場出清行情，但是2018年以來，國開債等準(zhǔn)國家信用政策性金融債收益率調(diào)整幅度大于國債收益率，導(dǎo)致政金債和國債利差大幅走擴(kuò)，國開債與國債利差擴(kuò)大，不過高等級信用債和國債之間的信用利差則相對穩(wěn)定。
當(dāng)前國開債和國債之間的利差達(dá)到115BP，距離2013年“錢荒”之時兩者135BP的高點(diǎn)僅一步之遙，可是從市場解讀來看，國開債和國債利差的擴(kuò)張?jiān)僖淮我l(fā)了市場預(yù)期的分化：一方認(rèn)為國開債“充足的利差”為介入做多提供了良好的安全邊際；另一方則認(rèn)為國開債收益率和國債收益率利差收窄或?qū)⑼ㄟ^國債收益率的抬升來實(shí)現(xiàn)。而以上兩種觀點(diǎn)均是基于“均值修復(fù)”思維，由此可能產(chǎn)生的偏誤在于利差波動中樞所賴以依托的前期“舊穩(wěn)態(tài)”已經(jīng)出現(xiàn)了變化——當(dāng)前利差的擴(kuò)張或預(yù)示著正在向“新穩(wěn)態(tài)”收斂，利率以及利差的波動更多呈現(xiàn)的應(yīng)是“穩(wěn)態(tài)回歸”而非簡單重復(fù)歷史的“均值回歸”。
回顧本輪債券市場調(diào)整，利差調(diào)整并未和國債利率調(diào)整同步發(fā)生。在國債收益率大幅上行的同時，國開債等政策性金融債和國債利差以及中票和國債利差并沒有跟進(jìn)，兩者的利差走勢反而和高等級信用債利差走勢更為相似，信用利差也維持了較長時間的基本穩(wěn)定，由此政金債和國債的利差和國債收益率走勢之間就形成了一個較大的歷史性缺口。在不同步調(diào)整兩個季度之后，將當(dāng)前國債收益率水平視為“相對穩(wěn)定的錨”，1月份以來政策性金融債利差擴(kuò)張或表明政金債利差正在向“合理”定價中樞靠攏，即完成政金債利差和國債收益率之間的缺口修復(fù)的過程已經(jīng)開始，若如此，交易屬性更強(qiáng)的政金債收益率修復(fù)性上行或預(yù)示著債券市場調(diào)整進(jìn)入中場，若將此缺口修復(fù)假設(shè)外推，那么我們預(yù)期，如果中票收益率和國債收益率間利差隨后亦出現(xiàn)擴(kuò)張，那么國開債收益率下行的概率并不大，債券市場不同等級利差將收斂于更高的“穩(wěn)態(tài)”。
之所以呈現(xiàn)國債收益率、不同等級債券和國債利差走勢不同步的現(xiàn)象，原因或在于“金融去杠桿”的不同階段。在“金融去杠桿”的初始階段，債券市場無風(fēng)險收益率上行而信用利差維持不變，表明沖擊主要來自貨幣供給或狹義流動性沖擊。由于各等級信用債收益率是融資供需的價格指標(biāo)，國債收益率作為經(jīng)濟(jì)的無風(fēng)險利率是貨幣供需的價格，在貨幣供給收緊但信用創(chuàng)造、融資需求尚未受到明顯沖擊之時，國債收益率上行但信用債收益率因?yàn)槿谫Y供需平衡而維持穩(wěn)定，導(dǎo)致出現(xiàn)此前兩個季度呈現(xiàn)的利差和利率走勢不同步的現(xiàn)象；在“金融去杠桿”的中期階段，債券市場無風(fēng)險收益率維持穩(wěn)定而信用利差逐級擴(kuò)張，表明沖擊從貨幣供需擴(kuò)展至信用創(chuàng)造，或從狹義流動性擴(kuò)展至廣義流動性。
隨著“金融去杠桿”的深化，金融機(jī)構(gòu)普遍面臨負(fù)債成本抬升而資產(chǎn)端收益率黏性的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整壓力，非金融機(jī)構(gòu)也由于融資成本的系統(tǒng)性抬升和現(xiàn)金流回籠周期拉長而存在融資需求降低的風(fēng)險，融資供需受前期狹義流動性沖擊的滯后影響帶動信用債利差擴(kuò)張，而此時無風(fēng)險利率則維持穩(wěn)定。在流動性分層機(jī)制的有序傳導(dǎo)下，不同等級信用利差的調(diào)整也必然呈現(xiàn)順次輪動，基于此，在國開債等政金債利差調(diào)整之后，中票和高等級信用債利差或會輪動擴(kuò)張，更低等級信用債利差或緊隨其后。
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