預(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí) 銅價(jià)呈現(xiàn)整體震蕩走弱格局

　　一季度，銅價(jià)整體呈高位震蕩走勢(shì)。受宏觀預(yù)期變化、國(guó)內(nèi)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期和美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸預(yù)期影響，1月份，銅價(jià)先行下跌后快速拉升；2月中旬，滬銅主力合約最高上沖至71500元/噸。至3月中旬，由于國(guó)內(nèi)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期遲遲得不到兌現(xiàn)，相關(guān)數(shù)據(jù)反倒不支持強(qiáng)復(fù)蘇，強(qiáng)復(fù)蘇退步到溫和復(fù)蘇，美國(guó)1月份就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“鷹派”預(yù)期升溫，美元觸底回升；而硅谷銀行、瑞士銀行等相繼爆發(fā)危機(jī)，雖及時(shí)處置，但風(fēng)險(xiǎn)未消除，市場(chǎng)交易衰退，銅價(jià)最低下探至66000元/噸。隨后，庫(kù)存加速回落，現(xiàn)貨升水，LME庫(kù)存注銷(xiāo)倉(cāng)單增加，再加上宏觀情緒緩和，銅價(jià)呈現(xiàn)整體震蕩走弱格局。

　　全球銅礦市場(chǎng)供應(yīng)分析

　　國(guó)際銅業(yè)研究組織(ICSG)數(shù)據(jù)顯示，2022年，全球礦山產(chǎn)銅2189萬(wàn)噸，增量為75萬(wàn)噸，增速達(dá)3.5%，而全球前10大礦企產(chǎn)量增量?jī)H為8萬(wàn)噸，增速為0.8%。由于全球銅礦主產(chǎn)國(guó)——智利在2022年的銅產(chǎn)量下降5.2%，智利國(guó)家銅業(yè)、英美資源在智利銅礦以及安托法加斯塔年產(chǎn)量同比均出現(xiàn)下滑，使得頭部礦企對(duì)全球銅礦產(chǎn)量增速造成拖累。

　　2023年1月份，世界銅精礦產(chǎn)量同比增長(zhǎng)約3.5%，智利銅精礦產(chǎn)量增長(zhǎng)了0.8%，全球第二大銅礦生產(chǎn)國(guó)秘魯銅精礦產(chǎn)量下降了1.6%，由于新的卡莫阿銅礦和其他銅礦新增或擴(kuò)大產(chǎn)能，剛果（金）產(chǎn)量增長(zhǎng)約15%。銅礦供應(yīng)處于增加周期，但主導(dǎo)國(guó)家已經(jīng)不是智利，而是秘魯、剛果（金）等國(guó)。

　　從干擾率方面來(lái)看，今年一季度，秘魯爆發(fā)抗議活動(dòng)使得Las Bambas、Antapaccay、Cerro Verde、Constancia等礦出現(xiàn)減產(chǎn)；Grasberg因?yàn)楸┯晖．a(chǎn)，2月底恢復(fù)；Codelco和Antofagasta等運(yùn)輸受阻，3月份，第一量子礦業(yè)公司與巴拿馬政府達(dá)成為期20年的銅礦開(kāi)采稅率協(xié)議，很多其他礦山已經(jīng)與勞工簽署了新的協(xié)議，干擾率有所下降。預(yù)計(jì)2023年全球老礦山折損量約在40萬(wàn)噸。

　　增量方面，2023年，銅礦增量將主要來(lái)自紫金礦業(yè)項(xiàng)目、QB二期、Quellaveco礦山擴(kuò)建、Oyu Tolgoi地下礦產(chǎn)量爬坡、洛陽(yáng)鉬業(yè)KFM和TFM改擴(kuò)建等。另外，Escondida銅礦移向高品位礦區(qū)生產(chǎn)、Los Pelambres銅礦完成海水淡化項(xiàng)目完工也會(huì)貢獻(xiàn)部分增量；紫金礦業(yè)的卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦產(chǎn)能將提升至45萬(wàn)噸；巨龍銅礦一期項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)產(chǎn)，二期預(yù)期在2024年底投產(chǎn)；Teck的QB2項(xiàng)目今年初投產(chǎn)；英美資源的Quellaveco銅礦項(xiàng)目正快速爬產(chǎn)；洛陽(yáng)鉬業(yè)預(yù)計(jì)KFM銅礦今年二季度投產(chǎn)；Los Pelambres海水淡化和選礦廠擴(kuò)建項(xiàng)目已經(jīng)完成93%，預(yù)計(jì)今年二季度會(huì)投入運(yùn)營(yíng)；力拓Oyu Tolgoi地下礦開(kāi)采工程項(xiàng)目，預(yù)計(jì)于2023年一季度投產(chǎn)。綜合來(lái)看，2023年是礦山的集中投產(chǎn)期，新擴(kuò)建礦山的增量非?？捎^，預(yù)計(jì)2023年全球銅礦增量為70萬(wàn)~80萬(wàn)噸。

　　從長(zhǎng)期來(lái)看，銅礦供應(yīng)增速不太樂(lè)觀，主要是因?yàn)殂~礦資本投入不足。近幾年，銅價(jià)大漲未能有效提振資本支出，本輪的礦企資本開(kāi)支恢復(fù)是從2018年的500億美元開(kāi)始的，到2022年才達(dá)到620億美元，2023年預(yù)計(jì)將降至600億美元，而上一輪的銅礦資本支出高峰為800億美元~1000億美元。資本開(kāi)支不足主要隨著開(kāi)采成本的臺(tái)階式上漲，比如礦山品位降低帶來(lái)更高的開(kāi)采成本、人力成本提高、合規(guī)成本提高、稅收談判等，銅價(jià)未能達(dá)到礦企的合意擴(kuò)產(chǎn)價(jià)格。國(guó)外投行研究顯示，目前，銅的合意擴(kuò)產(chǎn)價(jià)格約為9000美元/噸，而當(dāng)下銅價(jià)未能持久站穩(wěn)9000美元/噸一線(xiàn)，這意味著在目前的價(jià)格預(yù)期下，銅礦企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿相對(duì)不足，未來(lái)的銅供給缺口要么需要通過(guò)漲價(jià)去彌補(bǔ)，要么需要通過(guò)廢銅等其他手段去彌補(bǔ)。因此，從長(zhǎng)周期來(lái)看，全球銅礦增速在2023年觸及高位，自2024年后便會(huì)出現(xiàn)較為明顯的逐年放緩的情況。

　　從成本支撐方面來(lái)看，全球前10大銅礦企業(yè)中，大多數(shù)銅礦企業(yè)邊際成本受到通脹壓力的影響（包括柴油、炸藥和能源價(jià)格的上漲），均出現(xiàn)同比兩位數(shù)的上漲。2023年，大多數(shù)成本要素仍然較高，預(yù)計(jì)2023年銅礦C1成本仍將處于高位。2020年以來(lái)，高通脹和運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)不佳將銅邊際現(xiàn)金成本推高了36%，略高于6000美元/噸，而全面維持成本（AISC）估計(jì)為7000美元/噸。

　　全球精銅市場(chǎng)分析

　　根據(jù)ICSG統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2022年，全球精銅產(chǎn)量累計(jì)2567萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.5%，增量為85萬(wàn)噸；2023年1月份，全球精煉銅產(chǎn)量增長(zhǎng)約5.5%，由于產(chǎn)能擴(kuò)大，中國(guó)和剛果(金)的產(chǎn)量強(qiáng)勁，這是全球精煉產(chǎn)量增長(zhǎng)的主要原因。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)精銅供應(yīng)情況好轉(zhuǎn)，1—3月份，精煉銅產(chǎn)量預(yù)估累計(jì)為271萬(wàn)噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)8.3%，增量為22萬(wàn)噸。

　　2023年，海外新增項(xiàng)目依舊較少，新增、擴(kuò)建產(chǎn)能約30萬(wàn)噸，主要包括塞爾維亞的Bor項(xiàng)目以及烏茲別克斯坦的Almalyk項(xiàng)目。剛果（金）現(xiàn)階段正處于精銅新增產(chǎn)能釋放的周期，智利產(chǎn)量預(yù)計(jì)持平或小幅弱于去年，俄烏地緣政治矛盾則或影響俄羅斯精銅產(chǎn)量。2023年，Codelco將發(fā)往中國(guó)的長(zhǎng)單溢價(jià)抬高至140美元/噸，在歐洲市場(chǎng)的報(bào)價(jià)為230美元/噸；歐洲最大的銅冶煉廠Aurubis向歐洲客戶(hù)收取貿(mào)易升水228美元/噸，海外精煉銅相對(duì)偏緊。

　　近幾個(gè)月，海外企業(yè)的干擾因素在不斷增多，Codelco此前稱(chēng)考慮永久性關(guān)閉Vetanas冶煉廠；Chuquicamata冶煉廠從去年11月15號(hào)停產(chǎn)檢修，計(jì)劃?rùn)z修135天；韓國(guó)Onsan冶煉廠預(yù)計(jì)今年3—4月份大修。去年12月份，巴西Paranapanema冶煉廠申請(qǐng)破產(chǎn)；今年3月份以后，Gresik和Garfield冶煉廠即將進(jìn)入3個(gè)月的停產(chǎn)期，這些因素的疊加將使二季度海外精銅供應(yīng)難以恢復(fù)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，2024—2025年將是新增冶煉產(chǎn)能投產(chǎn)的高峰期，例如，自由港170萬(wàn)噸/年銅精礦處理能力的雙閃項(xiàng)目預(yù)計(jì)2024年建成；Kamoa 50萬(wàn)噸“閃速熔煉一步煉銅”項(xiàng)目土方工程基本完成，并已開(kāi)展土建工程；Adani集團(tuán)的Kutch銅冶煉廠100萬(wàn)噸銅冶煉項(xiàng)目I期50萬(wàn)噸的雙閃銅冶煉廠計(jì)劃2025年投產(chǎn)。

　　國(guó)內(nèi)方面，2023年新增產(chǎn)能有限，相比2022年有明顯回落。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年，新增粗煉產(chǎn)能46萬(wàn)噸，新增精煉產(chǎn)能56萬(wàn)噸，不過(guò)2022年國(guó)內(nèi)產(chǎn)能增長(zhǎng)主要集中于下半年，爬產(chǎn)潛在增量將在2023年釋放，國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量增長(zhǎng)將提速。其中，主要增量來(lái)自于大冶有色項(xiàng)目預(yù)估20萬(wàn)~30萬(wàn)噸的產(chǎn)量釋放和祥光銅業(yè)、東營(yíng)方圓的復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)精銅增量為65萬(wàn)~70萬(wàn)噸。

　　近幾年，受粗煉環(huán)節(jié)的制約影響，國(guó)內(nèi)新增粗煉產(chǎn)能非常有限，粗煉環(huán)節(jié)擴(kuò)張較精煉增長(zhǎng)少，企業(yè)對(duì)陽(yáng)極銅/廢銅為原料的冶煉產(chǎn)能更為青睞。2022年，大冶有色、新疆五鑫新增共50萬(wàn)噸產(chǎn)能；2023年，中條山有色、白銀有色、煙臺(tái)國(guó)潤(rùn)將新增共46萬(wàn)噸產(chǎn)能，而且新投產(chǎn)的冶煉廠原料多以陽(yáng)極銅為主。與此同時(shí)，2022年冶煉廠的檢修較多，國(guó)產(chǎn)粗銅產(chǎn)出水平下降明顯，從而使得國(guó)產(chǎn)粗銅加工費(fèi)逆勢(shì)下行。2022年，中國(guó)陽(yáng)極銅進(jìn)口量累計(jì)同比增長(zhǎng)24%，至117萬(wàn)實(shí)物噸。目前，粗銅加工費(fèi)已恢復(fù)至1400元/噸，說(shuō)明粗銅供應(yīng)轉(zhuǎn)為寬松。2023年，銅精礦長(zhǎng)協(xié)TC敲定在88美元/噸，上漲35%，冶煉利潤(rùn)尚可，冶煉廠積極性較高，雖然二季度進(jìn)入檢修高峰期，但檢修企業(yè)低于過(guò)去兩年，若檢修規(guī)模無(wú)意外擴(kuò)大，則精銅產(chǎn)量將保持在高位。

　　從全球各地區(qū)精銅消費(fèi)變化來(lái)看，中國(guó)消費(fèi)占全球消費(fèi)比重超五成；美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)消費(fèi)平穩(wěn)，占比高達(dá)三成。這些國(guó)家合計(jì)占全球銅消費(fèi)量的80%以上。再加上東南亞等新經(jīng)濟(jì)體和印度，基本上消耗掉全球90%以上的銅。歷史上，銅的需求增速可以分為幾個(gè)階段，1960—1973年，得益于戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，銅的需求增速高達(dá)4.8%，隨后長(zhǎng)達(dá)20多年趨于低速增長(zhǎng)。隨后，中國(guó)的崛起引領(lǐng)了銅的消費(fèi)，尤其是2008年之后，中國(guó)的銅消費(fèi)增量需求基本上就是全球的增量需求。2010年，中國(guó)銅需求只占全球的38%左右，目前，中國(guó)銅需求已經(jīng)占全球總需求的50%以上。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的自然回落，期待銅需求仍有快速增長(zhǎng)已經(jīng)不太現(xiàn)實(shí)，2014—2021年，中國(guó)銅需求增速已經(jīng)降為1.4%?？疾彀l(fā)達(dá)國(guó)家需求峰值的歷史數(shù)據(jù)，推斷2025—2027年將是中國(guó)需求峰值時(shí)間段，此后銅的增量需求將主要來(lái)自非洲、東南亞和南亞等地區(qū)。

　　全球銅市場(chǎng)需求分析

　　國(guó)際銅業(yè)研究組織(ICSG)數(shù)據(jù)顯示，2022年，全球精銅累計(jì)消費(fèi)2600萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3%。2023年1月份，全球銅消費(fèi)量為216.4萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.3%。2023年1—3月份，全球銅累計(jì)實(shí)際消費(fèi)量為317萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.6%。

　　海外需求方面，歐美制造業(yè)PMI下行，表明海外制造業(yè)逐步走弱。美聯(lián)儲(chǔ)比較激進(jìn)的加息和縮表路徑，美使得國(guó)房貸利率上漲，雖然2023年美國(guó)30年固定抵押貸款利率由高位小幅回落至6.45%，但仍遠(yuǎn)高于2021年底3.11%的水平；房貸利率上漲會(huì)影響成屋銷(xiāo)售，2023年2月份，美國(guó)新建住房銷(xiāo)售折年數(shù)同比下降18.99%，成屋銷(xiāo)售折年數(shù)同比下降22.64%；房屋銷(xiāo)售又領(lǐng)先耐用品消費(fèi)，美國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量和電子與家用電器類(lèi)消費(fèi)額均出現(xiàn)同比下滑。歐洲在高利率的壓制下，房屋和耐用品也將出現(xiàn)下滑，支撐點(diǎn)可能主要在光伏等新能源產(chǎn)業(yè)上。

　　國(guó)內(nèi)需求方面，銅消費(fèi)占全球比重50%，邊際變化將對(duì)全球供需平衡產(chǎn)生較大影響。國(guó)內(nèi)銅終端消費(fèi)主要集中在電力電纜、空調(diào)、汽車(chē)、房地產(chǎn)等行業(yè)。從銅的最終使用形態(tài)來(lái)看，主要是利用其良好的導(dǎo)電性，這也決定銅在涉及電力的新興領(lǐng)域有著廣闊的應(yīng)用前景，如新能源汽車(chē)、充電樁、光伏、大數(shù)據(jù)中心等。2023年，新興的下游需求，如光伏、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)預(yù)計(jì)將保持高增長(zhǎng)，新能源汽車(chē)隨著補(bǔ)貼逐年退坡，預(yù)計(jì)增速有所放緩，但隨著基數(shù)的增大，拉動(dòng)作用仍然較為可觀。但是綠電消費(fèi)對(duì)銅價(jià)的影響已被充分定價(jià)，后續(xù)應(yīng)更多關(guān)注預(yù)期差。傳統(tǒng)的下游需求，地產(chǎn)行業(yè)在政策支持下預(yù)計(jì)降幅縮窄，特別是竣工數(shù)據(jù)目前表現(xiàn)亮眼，空調(diào)、電線(xiàn)電纜等與房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)家電需求有所修復(fù)但幅度有限。

　　從平衡角度來(lái)看，2023年仍是銅礦供應(yīng)高峰，但因一季度擾動(dòng)性較大，銅礦增量有所下調(diào)，銅礦供給邊際增量80萬(wàn)噸，精煉銅供給邊際增量77萬(wàn)噸，需求邊際增長(zhǎng)54萬(wàn)噸。展望二季度，隨著擾動(dòng)因素的減少，銅礦的產(chǎn)量或?qū)⑷缙卺尫?。精銅產(chǎn)量方面，國(guó)內(nèi)雖進(jìn)入檢修高峰期，但未超預(yù)期，預(yù)計(jì)仍維持高增長(zhǎng)，海外精銅產(chǎn)量增速放緩。消費(fèi)方面，國(guó)內(nèi)銅需求將隨經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇而正增長(zhǎng)，主要受益于傳統(tǒng)行業(yè)中的房地產(chǎn)以及新能源板塊；海外隨著金融收緊放緩而降幅收窄，但預(yù)計(jì)復(fù)蘇斜率有所放緩。

　　從庫(kù)存角度來(lái)看，2021—2022年，礦端供應(yīng)逐步緩解，冶煉加工費(fèi)大幅回升，冶煉利潤(rùn)可觀，但冷料等制約精銅產(chǎn)量，需求較為穩(wěn)定，使得顯性庫(kù)存持續(xù)去化。2023年初，全球銅季節(jié)性累庫(kù)，但最高50萬(wàn)噸，仍處于近5年同期低位；目前庫(kù)存開(kāi)始去化，3月底已經(jīng)降至40萬(wàn)噸。從歷史數(shù)據(jù)看，二季度仍是庫(kù)存去化階段，但難有超季節(jié)性表現(xiàn)。

　　從資金持倉(cāng)角度來(lái)看，投資基金一般是銅價(jià)大波動(dòng)的主要推手，產(chǎn)業(yè)資金在關(guān)鍵時(shí)間推波助瀾，比如銅價(jià)觸及甚至跌破成本線(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資金也會(huì)參與做多。近10多年來(lái)，銅價(jià)兩次大幅度的上漲，包括2016年、2020年的上漲，基金凈持倉(cāng)都有大幅增加，其他時(shí)間持倉(cāng)變動(dòng)都很有限。（作者單位：一德期貨）

　　轉(zhuǎn)自：中國(guó)有色金屬報(bào)

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