全球央行搶購(gòu)黃金 貴金屬迎來(lái)新一輪上漲

　　5月份，美元指數(shù)漲幅為2.5%，貴金屬價(jià)格在美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈帶動(dòng)下大幅調(diào)整，COMEX黃金價(jià)格跌幅為2.67%。這期間，金價(jià)一度刷新2020年8月份以來(lái)高點(diǎn)，最高觸及2085.4美元/盎司，隨后單邊調(diào)整，收月度長(zhǎng)上影線；COMEX白銀價(jià)格跌幅為7.46%，仍然受阻于長(zhǎng)期下降趨勢(shì)線26美元/盎司附近。5月份以來(lái)，金融市場(chǎng)一直受美國(guó)債務(wù)上限談判的擾動(dòng)，市場(chǎng)紛紛預(yù)期，美國(guó)債務(wù)上限大概率能打破，寬松的財(cái)政刺激會(huì)令美國(guó)通脹再度抬頭，疊加歐洲經(jīng)濟(jì)下滑力度超出預(yù)期以及歐美央行在5月利率決議會(huì)上釋放的暫緩加息信號(hào)，美元相比其他貨幣紛紛走強(qiáng)，美元資產(chǎn)受到市場(chǎng)追捧，驅(qū)動(dòng)貴金屬展開(kāi)一輪中級(jí)調(diào)整行情。

　　全球央行紛紛搶購(gòu)黃金

　　美元信用令市場(chǎng)擔(dān)憂

　　2022年6月份以來(lái)，全球央行大舉買入貴金屬，季度凈買入量高達(dá)400噸左右，較以往購(gòu)買中樞水平翻倍，2023年一季度購(gòu)買速度有所放緩，但仍然維持高達(dá)229噸的歷史高位購(gòu)買量。過(guò)去10年，黃金總需求量長(zhǎng)期維持在4200噸/年上下，珠寶首飾需求維持在2000噸/年左右，金條和金幣需求維持在1000噸/年左右，技術(shù)領(lǐng)域應(yīng)用維持在320噸/年左右，央行凈買入波動(dòng)比較大，大致介于200~600噸/年。但是，2022年，央行凈買入量較2021年增加686噸，占全球總需求增量的94.2%，從而驅(qū)動(dòng)COMEX黃金價(jià)格從1620美元/盎司漲至2085美元/盎司，漲幅高達(dá)28.7%。

　　黃金作為一種特殊商品，既有商品屬性又有金融屬性，從商品需求角度看，過(guò)去10年幾乎無(wú)顯著變化，金融屬性則反映在金幣或金條需求、投資需求和央行購(gòu)買需求，而金融需求中金幣、投資需求整體波動(dòng)不大，波動(dòng)的主導(dǎo)在于央行的凈需求。

　　根據(jù)宏觀定義，黃金的價(jià)值反映的是通脹抵補(bǔ)后的債券，影響其價(jià)格的核心因素可以表示為實(shí)際利率，即名義利率-通脹預(yù)期，驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格波動(dòng)的邏輯在于判斷名義利率和通脹預(yù)期的速度差，當(dāng)名義利率快于通脹預(yù)期時(shí)，實(shí)際利率上漲，黃金價(jià)格通常下跌；反之，當(dāng)名義利率慢于通脹預(yù)期時(shí)，實(shí)際利率下降，黃金價(jià)格通常上漲。

　　過(guò)去10年，全球宏觀環(huán)境發(fā)生了兩次結(jié)構(gòu)性變化，第一次介于2008—2013年，金融危機(jī)導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛降低名義利率，實(shí)際利率往下走，美元計(jì)價(jià)的倫敦金價(jià)從800美元/盎司漲至1600美元/盎司。隨后，歐美經(jīng)濟(jì)在貨幣政策驅(qū)動(dòng)下，慢慢從危機(jī)中走出來(lái)，但是根本性的問(wèn)題未改變，實(shí)際利率在低位維持了長(zhǎng)達(dá)3年時(shí)間。第二次發(fā)生在2018年中美貿(mào)易摩擦升級(jí)后，全球貿(mào)易格局發(fā)生重大變化，全球經(jīng)濟(jì)再度陷入負(fù)利率陷阱，實(shí)際利率再度跌到0附近，加上新冠疫情的暴發(fā)，歐美國(guó)家啟動(dòng)財(cái)政政策這一工具，給居民直接撒錢，這一政策短期效果立竿見(jiàn)影，通脹問(wèn)題抬頭，實(shí)際利率再度跌入負(fù)區(qū)間，從1%跌入-1.2%，黃金價(jià)格再度從1200漲至2000美元/盎司。直到2022年，美國(guó)通脹問(wèn)題爆發(fā)，達(dá)到1980年以來(lái)最高通脹水平，令美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了史上最快的加息速度，僅一年時(shí)間，聯(lián)邦基金利率從0.1%升至4.8%，實(shí)際利率也進(jìn)入正區(qū)間，回到2019年的高位水平。

　　但是，這一次黃金價(jià)格并未下跌至同期水平，一直介于1800美元~2000美元/盎司區(qū)間波動(dòng)，其原因其實(shí)還是歷史遺留問(wèn)題，美國(guó)政府天量的債務(wù)，令市場(chǎng)擔(dān)憂美元信用，因此，各國(guó)央行紛紛選擇買黃金拋售美元信用支撐的美債。美國(guó)經(jīng)濟(jì)歷史上也面臨過(guò)同樣的困境，美國(guó)經(jīng)濟(jì)二戰(zhàn)后面臨巨量債務(wù)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的矛盾。1971年，布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤，美國(guó)通脹高燒不退，黃金價(jià)格從60美元/盎司快速漲至600美元/盎司。當(dāng)時(shí)，美元體系遭遇信用危機(jī)的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅沃爾克站出來(lái)，快速地加息，將名義利率加至高達(dá)20%，通過(guò)犧牲企業(yè)和經(jīng)濟(jì)，換來(lái)通脹快速回落至2%，美國(guó)才從這一困境中慢慢走出來(lái)。

　　債務(wù)上限和通脹困境

　　將美國(guó)再次拽入上世紀(jì)70年代

　　美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模觸及31.4萬(wàn)億美元的法定上限已過(guò)去4個(gè)月，美國(guó)財(cái)政部庫(kù)存現(xiàn)金盈余近期驟降，加劇了市場(chǎng)對(duì)美政府債務(wù)違約的擔(dān)憂。依據(jù)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫警告的最后期限，美債違約已進(jìn)入“倒計(jì)時(shí)”，政府很難獲得足夠的收入以支撐到6月15日。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，自1960年以來(lái)，美國(guó)已經(jīng)上調(diào)了78次債務(wù)上限，平均每9個(gè)月就會(huì)提高一次。1981年，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)里根就任時(shí)，國(guó)會(huì)首次將債務(wù)上限提高到1萬(wàn)億美元，而至今已經(jīng)高達(dá)31.4萬(wàn)億美元，上漲31.4倍。市場(chǎng)幾乎一致認(rèn)為，此次債務(wù)上限被打破毫無(wú)疑問(wèn)。但是這背后意味著的宏觀問(wèn)題值得深思，美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨通脹高企和債務(wù)纏身兩個(gè)互為矛盾的困境，美聯(lián)儲(chǔ)自2022年以來(lái)快速加息高達(dá)500個(gè)基點(diǎn)，令美國(guó)的債務(wù)問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)峻。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023財(cái)年上半年，美國(guó)聯(lián)邦政府為其待償還債務(wù)總共支付了3840億美元的利息，比去年同期增長(zhǎng)32%；2023財(cái)年上半年，美國(guó)聯(lián)邦政府的收入為2萬(wàn)億美元，比去年同期減少了730億美元，利息占財(cái)政收入比重高達(dá)16.2%。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的模型預(yù)測(cè)，美國(guó)2023財(cái)年赤字將達(dá)到2.7萬(wàn)億美元，相當(dāng)于GDP的6.9％，大幅高于近50年來(lái)3.6％的平均水平。

　　過(guò)去，雖然美國(guó)長(zhǎng)期靠發(fā)債、打破債務(wù)上限的方式渡過(guò)財(cái)政困難，但是，那些時(shí)候都沒(méi)有通脹問(wèn)題困擾，而這一次的通脹水平自上世紀(jì)70年代以來(lái)首次站上6%的水平，意味著美聯(lián)儲(chǔ)一方面要通過(guò)緊縮貨幣政策抑制通脹，另一方面又需要考慮美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)、政府債務(wù)問(wèn)題。截至2022年底，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)余額增速仍然高達(dá)7.34%，4月份的通脹增速為4.9%，這一經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與1975—1977年期間非常類似。當(dāng)時(shí)，經(jīng)歷過(guò)快速加息后，通脹被階段性摁下去，美國(guó)債務(wù)余額增速也從高位下滑，美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入淺衰退，美聯(lián)儲(chǔ)階段性地調(diào)降利率，從13%快速降至4%~5%；同時(shí)，重啟財(cái)政刺激，美國(guó)債務(wù)余額增速二次上行，從3.8%漲至16%，黃金價(jià)格在之后也開(kāi)啟了最后一輪主升浪行情，從140美元/盎司漲至1979年的500美元/盎司。這期間，美國(guó)面臨利率和政府債務(wù)增速雙增的局面，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從5%漲至20%，政府債余額增速?gòu)?%漲至20%。

　　這也解釋了本輪黃金價(jià)格上漲至歷史新高后，在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勁加息背景下為何遲遲不下跌。從長(zhǎng)期來(lái)看，必須依靠美國(guó)政府債務(wù)余額增速縮減至4%以下區(qū)間才有希望驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格趨勢(shì)性調(diào)整。而當(dāng)前處于債務(wù)上限談判的關(guān)鍵時(shí)期，至少目前來(lái)看，美國(guó)國(guó)會(huì)也傾向于支持打破債務(wù)上限，但是前提條件是約束美國(guó)政府支出，這勢(shì)必會(huì)令美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)衰退趨勢(shì)，而美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度卻表現(xiàn)為無(wú)法容忍衰退或金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。因此，筆者認(rèn)為黃金價(jià)格長(zhǎng)期上漲的宏觀驅(qū)動(dòng)仍然存在。

　　市場(chǎng)也證實(shí)了這一邏輯。2022年6月份以來(lái)，全球央行大舉買入貴金屬，季度凈買入量高達(dá)400萬(wàn)噸上下，較以往購(gòu)買中樞水平翻倍。雖然此期間美聯(lián)儲(chǔ)快速加息抑制通脹，但是，COMEX黃金價(jià)格卻僅僅小幅調(diào)整，并未回落至實(shí)際利率對(duì)應(yīng)的低價(jià)水平。自2022年10月份開(kāi)始，美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際利率震蕩小幅回落，COMEX黃金價(jià)格卻迅速上漲，創(chuàng)出歷史新高。這其中的差異可以反映出全球央行對(duì)于美元信用的擔(dān)憂，以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格溢價(jià)被持續(xù)推升。筆者認(rèn)為，這種構(gòu)性變化，會(huì)在未來(lái)持續(xù)多年，直到美國(guó)將債務(wù)上限和通脹水平之間的矛盾解決之后才有望回歸。

　　歐美央行關(guān)注經(jīng)濟(jì)衰退

　　驅(qū)動(dòng)貴金屬短期調(diào)整

　　5月4日，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)5月利率決議會(huì)議，如市場(chǎng)預(yù)期加息25個(gè)基點(diǎn)，基準(zhǔn)利率加至5.08%。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)聲稱可能會(huì)暫停一段時(shí)間的加息，表明原則上無(wú)需加息至太高的水平，美國(guó)有可能避免經(jīng)濟(jì)衰退。同時(shí)，在利率問(wèn)題上，鮑威爾仍然強(qiáng)調(diào)根據(jù)通脹數(shù)據(jù)做決策，緊縮的貨幣政策全面影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要時(shí)間才能體現(xiàn)出來(lái)。5月議息會(huì)議的“鴿派”發(fā)言意味著歷時(shí)一年多的迅速加息即將結(jié)束。5月5日，歐洲央行公布5月利率決議，加息25個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期，將三大主要利率均上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至3.75%，達(dá)2008年10月份以來(lái)最高水平。歐洲央行的操作與美聯(lián)儲(chǔ)保持一致，放緩了加息步伐，并且沒(méi)有明確承諾進(jìn)一步加息，整體基調(diào)超出市場(chǎng)預(yù)期般的偏“鴿派”。隨后，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德在新聞發(fā)布會(huì)中強(qiáng)調(diào)，價(jià)格壓力依然強(qiáng)勁，工資壓力進(jìn)一步加大，通脹仍存在顯著上行風(fēng)險(xiǎn)，暗示未來(lái)仍將加息。

　　5月份，陸續(xù)走弱的歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)了歐洲央行“鷹派”加息的驅(qū)動(dòng)不強(qiáng)。歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI初值錄得44.6，大幅弱于市場(chǎng)預(yù)期值46和前值45.8；歐元區(qū)5月服務(wù)業(yè)PMI初值錄得55.9，強(qiáng)于預(yù)期值但是弱于前值，可見(jiàn)歐洲經(jīng)濟(jì)在加息至當(dāng)前利率水平下受到的沖擊開(kāi)始凸顯。美國(guó)5月Markit制造業(yè)PMI初值錄得48.5，弱于市場(chǎng)預(yù)期值和前值，短暫回到榮枯線以上后再次跌入收縮區(qū)間；美國(guó)5月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值錄得55.1，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期值52.5和前值53.6，連續(xù)5個(gè)月上行，進(jìn)入強(qiáng)擴(kuò)張區(qū)間。歐元區(qū)的制造業(yè)PMI顯著低于美國(guó)，服務(wù)業(yè)PMI雖然強(qiáng)于美國(guó)，但差距大幅縮小，市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂甚于美國(guó)，歐元兌美元價(jià)格大幅調(diào)整，美元指數(shù)被動(dòng)走強(qiáng)，驅(qū)動(dòng)貴金屬開(kāi)啟了一輪中級(jí)調(diào)整行情。

　　隨著加息力度的邊際減弱，經(jīng)濟(jì)中的通脹短期有反彈的可能性，但是，當(dāng)前利率已經(jīng)足夠高，經(jīng)濟(jì)體中銀行、地產(chǎn)、制造業(yè)等利率敏感部門已經(jīng)顯著受損，經(jīng)濟(jì)仍然面臨較強(qiáng)的下行壓力，從領(lǐng)先指標(biāo)5月PMI和高頻失業(yè)申請(qǐng)人數(shù)可發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)的壓力仍然巨大，未來(lái)4~5個(gè)月美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)缺口有望得以解決，屆時(shí)，最具有韌性的服務(wù)業(yè)物價(jià)將會(huì)得到大幅扭轉(zhuǎn)，短期通脹的韌性不必過(guò)于擔(dān)憂，年內(nèi)中期通脹仍將下行，從而帶通實(shí)際利率重新走弱，給黃金價(jià)格的上漲帶來(lái)利多驅(qū)動(dòng)。

　　對(duì)沖基金做多

　　貴金屬的熱情短期有所減弱

　　據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）數(shù)據(jù)，截至5月23日當(dāng)周，COMEX黃金對(duì)沖基金等投機(jī)凈多頭頭寸減少1.91萬(wàn)手，至16.07萬(wàn)手，多空強(qiáng)弱指數(shù)從高位84%調(diào)整至目前的72.6%；白銀投機(jī)凈多頭頭寸減少0.19萬(wàn)手，至2.2萬(wàn)手多，空強(qiáng)弱指數(shù)從高位54%調(diào)整至目前的41.9%，連續(xù)3周處于多頭平倉(cāng)的態(tài)勢(shì)，短期內(nèi)這一趨勢(shì)預(yù)計(jì)仍將延續(xù)，但是從中期來(lái)看，對(duì)沖基金持有的投機(jī)倉(cāng)位仍然位于較高水平。

　　展望未來(lái)1~3個(gè)月，市場(chǎng)需要關(guān)注兩個(gè)重要的變量，一是美國(guó)債務(wù)上限談判進(jìn)展和結(jié)果，二是美國(guó)5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的確認(rèn)，包括勞工市場(chǎng)和通脹數(shù)據(jù)。在4月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈后，市場(chǎng)預(yù)計(jì)短期內(nèi)仍將面臨一定的調(diào)整壓力。美元指數(shù)受阻回落后，貴金屬將重新迎來(lái)新一輪上漲行情。對(duì)于COMEX黃金價(jià)格，調(diào)整中期目標(biāo)預(yù)計(jì)介于1880美元~1930美元/盎司區(qū)間，COMEX白銀價(jià)格調(diào)整中期目標(biāo)預(yù)計(jì)介于21.5美元~22美元/盎司區(qū)間。

　　轉(zhuǎn)自：中國(guó)有色金屬報(bào)

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