宏觀因素壓制 貴金屬維持短空長多思路

　　實際利率連創(chuàng)新高

　　國慶假期期間，貴金屬價格出現(xiàn)了大幅調(diào)整，倫敦金價格10月6日收于1832.54美元/盎司，倫敦銀價格收于21.634美元/盎司。本輪貴金屬價格大幅回撤的原因，主要是宏觀因素對貴金屬價格的壓制，其核心因素是美債收益率的持續(xù)走高，帶動實際利率創(chuàng)新高。假期結(jié)束后，在美債收益率上行動能減弱、美元指數(shù)沖高回落的背景下，貴金屬價格獲得喘息之機。截至10月11日收盤，倫敦金收于1873.71美元/盎司，倫敦銀收于22.011美元/盎司。筆者認為，當前，美債收益率位于高位主要是源于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的韌性和美國國債的供需失衡，而非通脹快速走高的風險，短期內(nèi)，實際利率持續(xù)創(chuàng)新高的壓力將持續(xù)壓制貴金屬價格走勢。而從長期來看，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向帶給貴金屬的長期配置價值仍在，只是入場時機仍偏早，筆者對貴金屬價格維持短弱長多的判斷。

　　從美債最近的表現(xiàn)來看，美債自9月份以來收益率快速上行，幅度超出市場預期。全球股市、大宗商品普遍受到美債收益率上行的壓力，風險資產(chǎn)普遍下跌。從美債的定價邏輯出發(fā)，美債名義利率可拆分為實際短期利率、通脹預期和期限溢價。近期，CME利率期貨隱含的加息預期顯示，美聯(lián)儲加息預期并未出現(xiàn)明顯波動。因此，本輪美債收益率上行的主要原因，是美國經(jīng)濟增長的韌性帶動了實際短期利率上行，以及美債供需失衡帶來的期限溢價飆升，而非通脹預期的走高。

　　從經(jīng)濟預期來看，美聯(lián)儲在9月份的經(jīng)濟預測中上調(diào)2023年全年的實際GDP至2.1%，下調(diào)2023年的失業(yè)率至3.8%，并將2024年的預期聯(lián)邦基金利率上調(diào)至5.1%，引導市場形成了限制性利率將在高位維持更長時間的預期。美國9月份Markit制造業(yè)PMI終值大幅超出市場普遍預測，9月份ISM制造業(yè)PMI也抬升至49%，形成了連續(xù)4個月抬升的趨勢。從消費數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)來看，美國8月份消費零售額環(huán)比增長0.6%，核心消費零售額環(huán)比增長0.6%，其中，大宗商品中能源價格的上行是推升美國近期消費數(shù)據(jù)的一大助力。展望未來，盡管目前美國的家庭超額儲蓄率在加快消耗的速度，2023年二季度家庭超額儲蓄率已經(jīng)下降至1900億美元以下，但美國居民的家庭資產(chǎn)負債表依舊處于擴張階段，留存的超額儲蓄使得加息對于美國家庭資產(chǎn)的影響趨于滯后。筆者預計，大部分超額儲蓄或在三季度至四季度被消耗完畢，屆時，持續(xù)收緊的信貸環(huán)境會逐漸作用到家庭資產(chǎn)負債表上，進而再逐漸傳導到消費端，對消費逐漸產(chǎn)生負面影響。因此，消費的下行趨勢預計將在2024年才逐漸顯現(xiàn)。

　　就美國的失業(yè)數(shù)據(jù)而言，美國9月份的新增非農(nóng)數(shù)據(jù)再度大幅超過市場預期，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)33.6萬人次，遠遠超過市場預期的17萬人次，并且前兩個月的非農(nóng)數(shù)據(jù)也累計上修了11.9萬人次，自二季度以來，持續(xù)的勞動力降溫預期遭到挑戰(zhàn)。9月份的非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)出現(xiàn)快速拉漲，美債10年期收益率一度沖至4.87%，后逐漸回落；倫敦金價格下行7美元/盎司后轉(zhuǎn)漲，反映市場對勞動力市場黏性能持續(xù)多久的判斷相對糾結(jié)。筆者認為，在基準情形下，隨著薪資增速的持續(xù)回落，就業(yè)供需缺口依舊會往逐漸縮小的方向運行，新增非農(nóng)就業(yè)整體維持向下趨勢。只是因為服務業(yè)的韌性來源于美國消費的強勁，非農(nóng)數(shù)據(jù)向下演繹的時間相對被拉長，當前，仍有出現(xiàn)波動的概率。從總體來看，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的強勁表現(xiàn)很大程度上抑制了貴金屬的表現(xiàn)，從經(jīng)濟數(shù)據(jù)的領先指標梳理來看，消費和勞動力市場的表現(xiàn)在短期內(nèi)仍然難以快速降溫，因此，貴金屬現(xiàn)階段仍然承壓。

　　去通脹進程將持續(xù)

　　從美債供需預期來看，美債目前處于需求有限、供應預期增加的環(huán)境下。從供應端看，美國財政部四季度的國債發(fā)行計劃為8520億美元，且不同于三季度側(cè)重于短債，四季度美國財政部的發(fā)行計劃重心向長債傾斜，計劃發(fā)行長債3390億美元。持續(xù)發(fā)力的財政政策和財政赤字的增加，使得美國政府的融資需求持續(xù)上升?；葑u預測，到2025年，美國財政赤字率將由3.7%上行至6.9%。而這之中的一部分財政赤字需要以發(fā)行國債的方式進行融資，以維持美國聯(lián)邦政府的正常運行，在很大程度上推高了美債的供應量。就美債需求而言，在當前的市場環(huán)境下，美債需求相對疲軟。不僅美聯(lián)儲通過量化緊縮在持續(xù)減持美債，海外投資者對美債的持有量也在持續(xù)性降低。2023年二季度最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前，養(yǎng)老金是美國國債最大的凈增持者，但養(yǎng)老金投資相對保守，增持規(guī)模難以快速上調(diào)，預計短期內(nèi)并不能完全對沖美聯(lián)儲和海外的凈賣出。從總體來看，美債預期供需偏弱的格局很大程度上助推了美債利率的高位上行動能，帶動期限溢價沖高，在短期內(nèi)也打壓了貴金屬價格走勢。

　　從通脹視角來看，美國8月CPI同比增長3.7%，核心CPI同比增長4.3%。8月份由于能源通脹環(huán)比反彈明顯，帶動美國整體CPI的環(huán)比上行，但核心通脹依舊維持了環(huán)比下行的趨勢。從CPI中的房租分項來看，美國房屋租金和房價均為其領先指標，而房屋租金環(huán)比數(shù)據(jù)在持續(xù)回落，已經(jīng)低于疫情前的中樞水平，通脹中房租這一分項預期會持續(xù)下行。此外，消費和就業(yè)的長周期下行也會逐漸影響到核心通脹中除房屋外的服務通脹，因此，后續(xù)核心CPI的去通脹進程會持續(xù)。

　　美元指數(shù)高位運行

　　美元指數(shù)的走強也是抑制貴金屬價格的另一個重要因素?？紤]到本輪經(jīng)濟周期歐元區(qū)經(jīng)濟體經(jīng)濟壓力相較美國更大，而日本持續(xù)的貨幣寬松與美聯(lián)儲形成明顯分化，因此，盡管美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)部分放緩，但美元指數(shù)一度突破前高。10月初公布的歐元區(qū)9月份制造業(yè)PMI為43.4%，延續(xù)前幾個月的下行趨勢，CPI同比和核心CPI同比分別為4.3%和4.5%，均低于市場的普遍預期。從分項來看，能源分項同比降幅擴大至-4.7%，核心服務分項同比也繼續(xù)下行0.8%。歐元區(qū)通脹的超預期回落顯現(xiàn)出歐元區(qū)經(jīng)濟增長動能的失速，與美國展現(xiàn)出強勁韌性的經(jīng)濟形成明顯分化。歐元區(qū)經(jīng)濟的降溫使歐央行進一步加息的必要性下降，市場開始充分預期歐央行不再加息。

　　日本方面，日本央行9月份的貨幣政策會議報告摘要顯示，日本央行維持“鴿派”的態(tài)度，日本央行利率決議和前瞻指引的口徑均未做出調(diào)整，且日本央行行長在隨后的新聞發(fā)布會中也并未出現(xiàn)“鷹派”言論，稱仍需耐心實施貨幣寬松政策，引導工資持續(xù)增長，進而傳導到通脹上，實現(xiàn)物價的穩(wěn)定上行趨勢。從總體來看，美聯(lián)儲與非美經(jīng)濟體央行貨幣政策的差異與分化是支撐本輪美元指數(shù)持續(xù)性走強的最核心因素，而這種貨幣政策的分化在未來數(shù)月內(nèi)預計仍將存在，支撐美元指數(shù)高位運行的動能并未消失。

　　10月份，美聯(lián)儲態(tài)度稍有變化，不同于9月份的“鷹派”表態(tài)，達拉斯聯(lián)儲主席、亞特蘭大聯(lián)儲主席與明尼阿波利斯接連發(fā)布偏“鴿派”言論。筆者認為，美聯(lián)儲官員的表態(tài)也是美聯(lián)儲預期管理的一部分，旨在打壓此前市場形成的對美債收益率繼續(xù)沖高的過熱預期，維護金融大環(huán)境的穩(wěn)定。展望后市，美聯(lián)儲的貨幣政策滯后于通脹，在通脹未回到2%的目標前，美聯(lián)儲貨幣政策預期仍會把“將限制性利率維持高位”作為政策核心思路，因此，未來一段時間，美國實際利率預期仍保持強勢。另外，美國財政部中長債發(fā)行預期增加也助推美國長債利率上行，在美債利率獲得扭轉(zhuǎn)的趨勢力量之前，宏觀因素對貴金屬短期內(nèi)仍然形成利空，筆者維持對貴金屬價格長周期上行但眼下走勢震蕩偏弱的判斷，貴金屬價格開啟上行趨勢的時間點仍需等待。

　　轉(zhuǎn)自：中國有色金屬報

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