電改為火電帶來商業(yè)模式重塑

　　火電行業(yè)過去作為較為典型的周期行業(yè)，以煤價、電價、利用小時、裝機的四要素作為盈利的核心驅(qū)動力。其中煤價代表主要成本、電價代表收入、利用小時代表效率、裝機代表成長性。火電行業(yè)在經(jīng)歷“五朵金花”時代的快速裝機期后，利用小時也進(jìn)入相對穩(wěn)定階段，市場對于四要素的關(guān)注點逐步聚焦于煤價和電價。但同時，由于大部分電量通過每年一次的中長期購電合同進(jìn)行簽訂，此部分電量占比可超過7成，電價這一要素因此形成了年度定價為主的形態(tài)。但對于購煤成本而言，由于長協(xié)煤并不能夠形成全部覆蓋，因此日度波動的煤價對于發(fā)電成本形成了巨大的影響，如2020-2023年的秦皇島Q5500動力煤現(xiàn)貨價格波動范圍在469元/噸~2570元/噸之間（數(shù)據(jù)來源：百川盈孚）。電價難以較迅速地與煤價形成聯(lián)動，導(dǎo)致了火電企業(yè)在煤價高、電價低的時間出現(xiàn)巨額虧損，在煤價低、電價高的時間又?jǐn)U大盈利，盈利的波動是市場以周期股的視角觀測火電投資價值的主因。

　　復(fù)盤今年年初以來煤價和電價兩要素變化，火電企業(yè)迎來了盈利改善的重要階段。年初以來，受國內(nèi)煤炭增產(chǎn)、進(jìn)口煤持續(xù)增加的影響，國內(nèi)動力煤價格現(xiàn)貨整體呈現(xiàn)下降趨勢，秦皇島Q5500動力煤價格從年初的1205元/噸一度下降至6月的775元/噸。同時，國家持續(xù)推動電煤長協(xié)履約率提升，上述因素共同帶動上市公司層面用煤成本持續(xù)下降。從電價角度來看，去年多數(shù)省份的中長期電價實現(xiàn)了較燃煤標(biāo)桿20%的頂格上浮。在電價高位、用煤價格回落的情形下，火電公司實現(xiàn)了盈利的大幅改善，上半年火電上市公司盈利實現(xiàn)同比172%的增長，火電困境反轉(zhuǎn)的過程也吸引了資本市場的持續(xù)關(guān)注。

　　需要注意的是，在火電近年來受煤價電價錯期波動的過程中，我國的電源結(jié)構(gòu)也正悄然發(fā)生變化，開始催生電力體制的深化改革。我國規(guī)模以上風(fēng)光發(fā)電量占比從2010年的1%到2022年已提升至10.9%。又因為風(fēng)光發(fā)電受到來風(fēng)、光照資源波動的影響，風(fēng)光電力的不穩(wěn)定性較強，與用電峰谷的匹配度也較為有限，如中午日照最強時光伏出力達(dá)到峰值，而用電負(fù)荷高峰又出現(xiàn)在傍晚時刻。且我國風(fēng)光資源稟賦多集中于三北地區(qū)，而用電負(fù)荷多集中于沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，時間及地域錯配問題均較為突出，風(fēng)光消納正成為新型電力系統(tǒng)發(fā)展的痛點，改革迫在眉睫。

　　火電因其發(fā)電的穩(wěn)定性和可調(diào)節(jié)性，正成為解決消納問題的重要力量?；痣娛俏覈l(fā)電結(jié)構(gòu)的基石，2022年占我國全社會規(guī)模以上發(fā)電量的69.8% 。同時，火電又具備負(fù)荷的可調(diào)節(jié)性，可以為波動性的風(fēng)光提供保障，實現(xiàn)電力供需的平衡。這種平衡能力也為火電提供了增量的盈利能力。從能源局披露的今年上半年輔助服務(wù)的費用數(shù)據(jù)來看，278億元的總費用中91.4%支付給火電。用上半年近3萬億度的火電發(fā)電量進(jìn)行測算，度電的增厚水平已經(jīng)達(dá)到0.86分。未來伴隨我國風(fēng)光發(fā)電占比的提升和輔助服務(wù)的推廣范圍擴大，我們認(rèn)為這部分業(yè)務(wù)帶來的盈利能力也有望進(jìn)一步增強。

　　在電改的催化下，火電的商業(yè)模式將有望迎來重塑，從周期波動走向穩(wěn)定的公用事業(yè)。與前文提到的掛鉤煤價電價的周期利潤不同，輔助服務(wù)的盈利模式更加穩(wěn)定，盈利的規(guī)模將取決于為風(fēng)光波動做出的調(diào)節(jié)次數(shù)和調(diào)節(jié)深度等，掛鉤我國的綠電增長。當(dāng)前電力體制改革持續(xù)深化，現(xiàn)貨市場、輸配電價的相關(guān)政策均反映了電力系統(tǒng)的輔助服務(wù)改革方向?；痣姷挠Ｐ蛯⒁蜉o助服務(wù)業(yè)務(wù)占比的提升而更加穩(wěn)定，穩(wěn)定的盈利和現(xiàn)金流又將保障其風(fēng)光的再投資能力以及分紅能力?；痣姽竟檬聵I(yè)屬性將愈發(fā)增強，商業(yè)模式的重塑將帶動估值體系的變革。我們持續(xù)期待電力體制改革的推動，重塑火電投資價值。（　　 郭鵬 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心副總經(jīng)理，環(huán)保公用首席分析師）

　　轉(zhuǎn)自：中國證券報

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