CMF報告：貨幣政策需要調(diào)整政策利率間傳導機制，未來應該加強前瞻性指引

　　7月23日，由中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、經(jīng)濟學院、中誠信國際信用評級有限公司聯(lián)合主辦的CMF宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會（第11期）于線上舉行，本期論壇聚焦“利率還應繼續(xù)下調(diào)嗎？——靈活適度貨幣政策的定位”，中國宏觀經(jīng)濟論壇（CMF）主要成員于澤代表論壇發(fā)布CMF中國宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)分析報告。報告指出，在具體執(zhí)行方案上，為了更好地在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和防風險中保持平衡，可以考慮逐步下調(diào)短期政策利率，給金融機構(gòu)留出足夠的定價靈活性，并配合央行購買資產(chǎn)，帶動長期和高風險利率下行，而不是簡單抬高短期利率，壓低長期利率的思路。同時，以改革手段疏通利率傳導鏈條，盡早建立明確的前瞻指引。

　　我國2季度經(jīng)濟同比增長3.2%，實現(xiàn)了統(tǒng)籌做好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，在全球首先實現(xiàn)了正增長。貨幣政策的立場取決于對未來經(jīng)濟的預期額和中國經(jīng)濟向國內(nèi)循環(huán)的調(diào)整過程。

　　報告分析，在后疫情時代，各種力量變化較快，更應該從當季同比和環(huán)比數(shù)據(jù)中看推動回升的力量是什么。二季度回暖主要動力是投資，拉動GDP增長5.01個百分點，其次是凈出口拉動了0.53個百分點，消費依然是同比負增長。投資中更多比例來自于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設施建設，制造業(yè)投資持續(xù)下滑。凈出口的影響可以從貨物貿(mào)易與服務貿(mào)易兩方面來看。貨物貿(mào)易修復的原因是醫(yī)療產(chǎn)品增加和我國產(chǎn)能恢復與國外需求、國外供給之間的時間差。目前，只有我國和越南生產(chǎn)端恢復較快，可以彌補其他國家的需求缺口。但是，從需求端看，如果國外疫情一直延續(xù)，需求可能會進一步放緩，從供給端看，目前東南亞的疫情正在改善，隨著越南、泰國、菲律賓等產(chǎn)能逐漸恢復，我國的貨物出口狀況在下半年壓力仍然較大。服務貿(mào)易修復的主要原因是旅游項下貿(mào)易逆差大幅度減少。

　　在未來一段時間內(nèi)，貨幣政策都需要在穩(wěn)健中維持相對寬松。突破以價格為主，經(jīng)濟增長為輔的總量性指標，更多參考就業(yè)、居民收入、消費等指標。

　　報告認為，當前的貨幣政策執(zhí)行思路蘊含了不穩(wěn)定因素。目前抬高短期利率，壓低長期貸款利率，讓銀行業(yè)讓利于實體企業(yè)。這導致的結(jié)果是銀行的息差收窄，從2019年第2.2%下降為一季度2.1%，二季度會進一步收窄。

　　從目前的數(shù)據(jù)看，今年收窄的幅度還不是非常大，重要的原因在于銀行的負債結(jié)構(gòu)在改善，今年以來存款增速持續(xù)上升。這其中一個重要表現(xiàn)為居民存款在大幅度攀升。但這個過程本身是不可持續(xù)的。當前居民的預防性儲蓄上升。隨著我們的疫情逐漸平穩(wěn)消費逐步回升，這部分動機會放緩。同時，隨著資本市場改革，部分資金向股市等流入，下半年的存款上升速度會放緩。商業(yè)銀行的息差有可能會進一步下降。

　　在這樣的一個環(huán)境下，商業(yè)銀行承擔的風險在上升，但是對應的息差下滑。這就產(chǎn)生了風險與定價之間的不匹配，商業(yè)銀行承擔了過多的風險，不利于金融穩(wěn)定。建議需要降低短期政策利率，給商業(yè)銀行足夠的定價空間。

　　對于降低短期利率擔心的是資金空轉(zhuǎn)，更要通過宏觀審慎政策應對。這些年一直在講資金空轉(zhuǎn)，監(jiān)管部門“三三四十”的檢查也重點關(guān)注了資金空轉(zhuǎn)，但所謂資金空轉(zhuǎn)其背后有更深層次的原因，主要是兩個：第一個是實體經(jīng)濟下行。根本性問題由于我國實體經(jīng)濟不振，收益率下滑。資金進入實體經(jīng)濟的意愿不足，更多的也就是進入房地產(chǎn)和城投平臺。第二，在于我們對于資金價格的過度管制。由于對于資金價格的過度管制，所以就導致了大規(guī)模的扭曲，在這種條件下商業(yè)銀行為了逐利，就產(chǎn)生了資金空轉(zhuǎn)問題。

　　對于可能出現(xiàn)的金融套利問題更多應該通過宏觀審慎監(jiān)管來完成，而不是通過貨幣政策完成所有任務，不能簡單的既要保增長又要防風險。與當前利率期限結(jié)構(gòu)類似的問題還存在于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。對于結(jié)構(gòu)性工具主要是定向，但是不宜直接定價，將相對價格交給市場。

　　報告提出，除了下調(diào)短期政策利率以外，還要進一步通過央行資產(chǎn)購買理順各種風險因素。我國當前的風險定價不但空間不足，同時比較扭曲的。扭曲的主要原因就在于商業(yè)銀行承擔了過多的系統(tǒng)性風險。貨幣政策不單單是一個總量性工具，更多是通過總量調(diào)控，改變整個社會的風險分布和風險感知，通過調(diào)整風險分布與風險感知影響居民和家庭的支出從而影響總需求。但是，當前我國的整個貨幣政策在定價過程中將系統(tǒng)性風險轉(zhuǎn)嫁給了商業(yè)銀行。因此，我們應該讓中央銀行更多承擔系統(tǒng)性風險。商業(yè)銀行能夠識別的主要是企業(yè)的個體性風險。讓商業(yè)銀行去承擔跨越周期這樣的系統(tǒng)性問題是很難的、也不合適。

　　要讓資產(chǎn)購買政策真正起作用，還是需要央行承擔更大的系統(tǒng)性風險。第一，在額度上進一步加大，今年中小微企業(yè)的貸款需求大，更需要力保市場主體生存，資產(chǎn)購買規(guī)?？梢愿鶕?jù)情況進一步提升。第二，建議考慮真實購買，利用SPV等機構(gòu)主體，將貸款真正對商業(yè)銀行出表。提升商業(yè)銀行資本金使用效率，降低風險。第三，為保證商業(yè)銀行審慎放貸，可以將最終違約率與準備金率等掛鉤。第四，擴大范圍，考慮購買中小微企業(yè)發(fā)行的集合債券等，多渠道穩(wěn)定中小微企業(yè)融資。

　　報告建議：我國的貨幣政策需要調(diào)整政策利率之間的傳導機制。從期限結(jié)構(gòu)等角度來講，我們從短期、中期、長期是可以拼接出一個跨時的政策利率。但是，其背后的操作工具不同。操作工具所對應的交易主體、抵押品信息就不相同。這就導致了實際上我們在不同的產(chǎn)品之間在傳導的過程中存在著大量的由于信息和抵押品所帶來的扭曲和分割。因此，為了更好調(diào)整中國經(jīng)濟，需要更加統(tǒng)一、透明的資本政策工具體系，統(tǒng)一交易對象、緩釋要求等。

　　未來應該加強前瞻性指引?，F(xiàn)在中央銀行對未來利率路徑有一定的含混性，導致市場的參與者、政策的觀察者都不是非常清晰。所以，有時會有擔心貨幣政策會不會突然轉(zhuǎn)向，會需要不停的由中央來公布貨幣政策的方向。如果能夠明確的進行前瞻指引，有利于我們更好的去穩(wěn)定預期。現(xiàn)在貨幣政策的初衷是非常好的，但是希望達到的目標太多，為了保持靈活性，就經(jīng)常會想保持各種選擇。這樣的情況下其實并不利于我們整個經(jīng)濟的預期平穩(wěn)，需要更為明確的利率指引，讓金融市場、企業(yè)和居民進行更一致的選擇。

　　轉(zhuǎn)自：中國發(fā)展網(wǎng)

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