專家建議貨幣政策亟待重新尋“錨” 利率市場化進程可進一步加快

　　新冠肺炎疫情暴發(fā)加劇了全球貨幣政策“錨”的不穩(wěn)定性，中國的貨幣政策也處在維持正常狀態(tài)但需承受國際資本“大軍”涌入和向國外主要經(jīng)濟體量化寬松靠攏的兩難抉擇中。我國貨幣政策是否應(yīng)該堅持正?；蔀槌掷m(xù)熱議的話題，中國的貨幣政策究竟錨定什么，受到更加廣泛的關(guān)注，引發(fā)學(xué)界和金融人士積極討論。

　　“中國宏觀經(jīng)濟論壇宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會（第18期）”11月18日舉行，來自監(jiān)管部門、研究智庫和市場機構(gòu)人士圍繞全球貨幣市場、貨幣政策和貨幣理論出現(xiàn)的變化展開討論，并就貨幣政策框架如何進行適應(yīng)性調(diào)整，貨幣政策能否支持財政融資給出看法。

　　貨幣政策的錨松動

　　中銀國際研究有限公司董事長，中國銀行原首席經(jīng)濟學(xué)家曹遠征認(rèn)為，當(dāng)前全球貨幣市場、貨幣政策和貨幣理論都發(fā)生了重大變化，這是貨幣政策迫切需要重新尋錨的背景。

　　新冠肺炎疫情暴發(fā)拖累全球經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，為了對沖衰退，全球各國采取了擴張性的財政政策和貨幣政策，但這并沒有有效遏制住經(jīng)濟下行的態(tài)勢。為了應(yīng)對這一情況，各國采取了更大力度的對沖，利率迅速降到零，財政赤字幾乎無限擴大化。在這種市場主體沒錢也沒有能力購買國債的情況下，融資安排就將過去理論形態(tài)表現(xiàn)的MMT（現(xiàn)代貨幣理論）變成了現(xiàn)實操作，而由于疫情還在持續(xù)，這種現(xiàn)象短時間內(nèi)不會改變。從宏觀情況來看，明年全球經(jīng)濟或?qū)⑦€在疫情籠罩之下，極度寬松的貨幣政策和極度寬松的財政政策還會維持。

　　按照傳統(tǒng)操作，貨幣政策通過利率調(diào)控經(jīng)濟主體的行為，錨定的是通貨膨脹目標(biāo)。這一操作思路在2008年金融危機的時候被打破，2008年危機以后，一些國家的無風(fēng)險利率降到零，此后就變成通過央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴大或縮小來影響經(jīng)濟行為。

　　“現(xiàn)在在疫情下連這個手段也沒法用了，變成了只能一味的擴大央行資產(chǎn)負(fù)債表來支撐財政赤字融資?！辈苓h征說，這帶來一個很大的困惑，貨幣究竟是干什么的？貨幣政策還有沒有目標(biāo)？

　　前述的這種方式在理論上被稱為現(xiàn)代貨幣理論（MMT），也被稱為財政赤字貨幣化?！斑@對傳統(tǒng)認(rèn)知帶來很大的挑戰(zhàn)?！辈苓h征說，傳統(tǒng)認(rèn)知財政是有紀(jì)律的，是“量入為出”，現(xiàn)在財政變成是“量出為入”。經(jīng)驗證明，財政不能透支中央銀行，否則會出現(xiàn)惡性通貨膨脹，但這次似乎完全變了，貨幣政策的全部目標(biāo)是支持財政的擴張，而且印鈔票支持國債發(fā)行成為了常態(tài)，后果會怎樣，非常令人擔(dān)心。

　　曹遠征指出，疫情還使得全球貨幣體系重新尋錨被納入考慮。今年以來，出現(xiàn)了美元主導(dǎo)的全球貨幣體系不穩(wěn)定的新情況。美元指數(shù)大幅度動蕩，引起了各國貨幣對美元匯率的大幅度波動。目前美元錨產(chǎn)生了飄移。美國作為全球中央銀行和作為美國中央銀行之間的矛盾變成了一個新的特里芬難題。加之，美國經(jīng)濟占全球GDP的比重的下降和美國債務(wù)占全球債務(wù)比例的上升，也對美元錨穩(wěn)定提出挑戰(zhàn)。在國際貨幣體系中過去的錨是美元，現(xiàn)在不穩(wěn)定了，全球貨幣也需要考慮是否要尋求新的貨幣來掛鉤。

　　中國貨幣政策面臨兩難選擇

　　全球范圍來看，中國疫情率先得到控制，中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇，中國經(jīng)濟走勢與世界經(jīng)濟走勢出現(xiàn)了分化。分化也帶來了宏觀經(jīng)濟政策上的分化，最終表現(xiàn)為中國的無風(fēng)險利率還維持正值，引起了國際資本的頻繁流動。對于中國來說，如果還要維持一個正常的貨幣政策狀態(tài)，就要承受國際資本的大量涌入；否則就要降息，使得貨幣政策向國外主要經(jīng)濟體的貨幣政策靠攏。

　　“現(xiàn)在處在兩難中間。對貨幣政策正?；遣皇且獔猿郑€是說要更加正常，這變成了一個討論。”曹遠征說，支持中國貨幣正?；睦碛捎卸?。一是在過去十個月中間，中國的杠桿在持續(xù)升高。二是經(jīng)濟現(xiàn)在已經(jīng)開始進入全面復(fù)蘇了，也不需要刺激性貨幣政策，貨幣政策也要回歸常態(tài)。

　　堅持貨幣政策正?；?，就帶來一個問題，在這種特殊狀態(tài)下貨幣政策究竟要錨定什么？控制通貨膨脹的目標(biāo)還很重要嗎？如果要錨定資產(chǎn)價格，怎么做？

　　中國社科院世界經(jīng)濟研究所的副所長張斌認(rèn)為，從理論界的觀點來看，通貨膨脹仍是貨幣政策最重要的錨，這一點沒有動搖。貨幣政策要不要考慮支持財政部門融資，邊界還是在于通貨膨脹水平。如果處于溫和通脹，貨幣購買力得到了保障，問題就不大。而一旦超過了度，透支了需求，引發(fā)通貨膨脹率高企，就不可持續(xù)了。這里面核心CPI對于總需求的指向最清晰，核心CPI與勞動力市場、企業(yè)利潤和經(jīng)濟景氣程度的相關(guān)性要高于其他的價格類指數(shù)。貨幣政策應(yīng)該將追求核心CPI保持溫和通脹水平作為最看重的目標(biāo)，這有利于提供比較合理的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。

　　曹遠征指出，如果說用資產(chǎn)價格來制定貨幣政策，央行就會遇到很大的問題，就是無風(fēng)險收益率曲線還有待進一步完善。現(xiàn)在央行的利率形成機制主要還是通過MLF、SLF等中短端政策利率再影響長端利率。當(dāng)前可以考慮加快改革，使中國利率市場化的機制重新尋錨，使其“掛鉤”在國債收益率曲線上。

　　加快推進利率市場化

　　貨幣政策在歷史上，隨著時代的變化，錨也在發(fā)生變化。一位接近監(jiān)管部門的與會人士表示，我國央行的貨幣政策目標(biāo)一直是多元化的，這決定了很多時候貨幣政策目標(biāo)的選擇更多是相機抉擇。

　　他重點分析了“不可能三角”理論下當(dāng)前的貨幣政策框架調(diào)整思路，以及對雙循環(huán)新發(fā)展格局形成的作用。他認(rèn)為，隨著近幾年國際政治經(jīng)濟格局的變化，人民幣開始逐漸呈現(xiàn)國際化貨幣的特征，越來越多的離岸非居民市場主體開始持有并投資人民幣資產(chǎn)，相應(yīng)的，我國的貨幣政策框架也需要做出一些適應(yīng)性的調(diào)整。

　　所謂“不可能三角”，是指一個國家不可能同時實現(xiàn)跨境資本自由流動、貨幣政策保持獨立和匯率穩(wěn)定。也就是說，一個國家只能擁有其中兩項，而不能同時擁有三項。

　　“過去在貨幣政策保持獨立、匯率穩(wěn)定和跨境資本自由流動之間，我國沒有非常清晰的明確目標(biāo)，如要堅持哪兩項、放棄哪一項，而是在尋求中間解。但隨著近幾年國際政治經(jīng)濟格局的變化，人民幣開始逐漸呈現(xiàn)國際化貨幣的特征，我國的貨幣政策框架也需要做出一些適應(yīng)性的調(diào)整。”這位人士表示，目前中國央行已不再對人民幣匯率進行常態(tài)化干預(yù)。未來如果可以不再把匯率作為目標(biāo)“錨”，中國央行就可以更為專注地去堅守作為一個大國央行的貨幣政策獨立性。同時，在跨境資本自由流動，也就可以逐步實現(xiàn)人民幣資本賬戶的可兌換。這對于推動雙循環(huán)新發(fā)展格局有重要意義。

　　人民幣匯率形成機制市場化與利率市場化應(yīng)齊頭并進。十八屆三中全會首次提出“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”。今年5月份發(fā)布的《中共中央國務(wù)院關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的意見》中指出，深化利率市場化改革，健全基準(zhǔn)利率和市場化利率體系，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準(zhǔn)作用，提升金融機構(gòu)自主定價能力。前不久央行發(fā)布的《參與國際基準(zhǔn)利率改革和健全中國基準(zhǔn)利率體系的白皮書》中也提出了關(guān)于健全中國基準(zhǔn)利率體系的相關(guān)政策改革的建議。

　　“利率市場化一直是中國經(jīng)濟體制改革的目標(biāo)之一。”曹遠征說，要實現(xiàn)這一目標(biāo)要具備三個條件，即利率放得開，利率形得成，利率調(diào)得了?，F(xiàn)在利率放得開基本做到，利率形得成在完善過程中，現(xiàn)在面臨的一個問題是利率能否調(diào)得了。去年LPR改革后消除了利率雙軌問題，但這個機制依然有很大的問題需要進一步改革。過去貨幣供應(yīng)機制是外匯占款，在經(jīng)常賬戶順差情況下，基礎(chǔ)貨幣投放是增加的，于是就會出現(xiàn)流動性過剩。為了對沖流動性過剩，央行使用央票進行回購，并隨之形成利率?，F(xiàn)在的情況出現(xiàn)了變化，由于經(jīng)常賬戶順差在減少，外匯占款減少，央行依靠央票調(diào)節(jié)貨幣投放的基礎(chǔ)愈發(fā)薄弱，于是央行創(chuàng)造的新型貨幣政策工具便成為影響流動性和利率的主要手段。

　　曹遠征認(rèn)為，央行政策的安排已經(jīng)朝著“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”的目標(biāo)過渡。這可能是一個好的選擇，但必須有一系列的改革，改革難度也越來越大。包括：一是要有穩(wěn)定的國債發(fā)行。國債的發(fā)行頻率、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行速度是影響利率的很重要的一點。二是要求赤字率應(yīng)該保持在一個穩(wěn)定水平，為市場提供充足的國債供應(yīng)，以形成完善的利率曲線。三是需要央行與財政中的紀(jì)律有相當(dāng)好的安排和界定，否則會失控。

　　“如果這些都能解決，用國債作為操作標(biāo)的是可行的，也是可以做到的?！辈苓h征說。

　　前述接近監(jiān)管部門人士也認(rèn)為，現(xiàn)在是進一步推進利率市場化比較好的時機，以更好地服務(wù)雙循環(huán)，尤其是外循環(huán)，進一步實現(xiàn)經(jīng)濟均衡發(fā)展。我國目前的市場利率低于均衡自然利率水平。市場利率低于均衡自然利率水平，會帶來一定程度的扭曲，會讓資源分配到低效率領(lǐng)域，引發(fā)一定的道德風(fēng)險?！八?，從這個意義講，我認(rèn)為我國現(xiàn)在沒有多少的降息空間；反過來，這也為中國央行在大國經(jīng)濟中保持常態(tài)化的貨幣政策提供了理論上的制度支撐”。

　　中國銀行原副行長、深圳海王集團首席經(jīng)濟學(xué)家王永利認(rèn)為，利率市場化首先要有充分自由的市場交易，交易里面，國債有一年、三年、十年等等，每一種產(chǎn)品每一天都有交易收益率，需要確定這么多利率到底“錨定”哪一個。另外如果國債交易規(guī)模不大、交易頻率不充分，代表性就會受到影響。

　　“商業(yè)銀行的流動性又大量的受制于法定存款準(zhǔn)備金率或者是央行的一些定向操作，市場本身的培育還不夠，可能還需要把這幾個方面綜合起來說。”王永利表示。

　　中國人民大學(xué)財經(jīng)學(xué)院的副院長張成思表示，傳統(tǒng)意義上的錨是對應(yīng)貨幣政策的目標(biāo)體系，無論是操作目標(biāo)還是中間目標(biāo)，還是最終目標(biāo)。實際上，重新尋錨問題，應(yīng)該是以利率市場化為核心的全方位尋錨，包括工具體系、目標(biāo)體系、傳導(dǎo)體系和金融基礎(chǔ)設(shè)施體系。人民銀行主管的金融基礎(chǔ)設(shè)施的工作實踐可以把大的著力點放在利率市場化服務(wù)和促進利率市場化維度開展工作。（江聃 孫璐璐）

　　轉(zhuǎn)自：證券時報網(wǎng)

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