展望2021年，我們依然看好醫(yī)藥賽道，建議加大醫(yī)藥行業(yè)配置。從產業(yè)發(fā)展趨勢來看，雖然醫(yī)保控費每年都在進行，但我們預計醫(yī)保支出未來仍將保持雙位數增長，行業(yè)長期成長性無憂。從機構配置角度來看，經歷了2020下半年的調整，機構醫(yī)藥持倉都處于低位，隨著創(chuàng)新藥醫(yī)保談判的結束，板塊見底，我們預計后續(xù)整體配置有望持續(xù)提升。醫(yī)藥細分板塊依然會高度分化，成長性為核心因素，我們提出的三大方向是：創(chuàng)新驅動成長，品質驅動消費，本土走向國際。
摘要
創(chuàng)新驅動成長：創(chuàng)新是醫(yī)藥的核心主題，隨著藥審制度逐步與全球接軌，國內創(chuàng)新藥產業(yè)鏈得到了蓬勃發(fā)展，全球研發(fā)產業(yè)鏈開始往中國轉移。產業(yè)鏈的轉移在培育出大量研發(fā)人才的同時，也使得本土醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)蓬勃發(fā)展，創(chuàng)新驅動成長。創(chuàng)新產業(yè)鏈的核心投資方向主要在CXO賽道、創(chuàng)新藥賽道、創(chuàng)新器械賽道與疫苗賽道。
品質驅動消費：非醫(yī)保賽道也是市場關注的重點。消費升級驅動高品質的消費性醫(yī)療賽道高成長，并且整體受政策擾動較小。優(yōu)秀的服務和品牌力是核心競爭力，互聯網對渠道的滲透加速了品牌集中度提升。
本土走向國際：由巨大但競爭激烈的國內市場孵化出的本土企業(yè)，在技術水平與全球接軌以后，國際化是必然的趨勢。未來我們會看到越來越多的本土企業(yè)走向全球，目前歐美市場依然是全球核心市場，全球化的商業(yè)模式不僅能夠較大幅度提升產品銷售體量，也能夠有效規(guī)避單一國內市場帶來的政策風險。目前以邁瑞醫(yī)療、恒瑞醫(yī)藥、啟明醫(yī)療(02500)為代表的本土創(chuàng)新企業(yè)已經開始了歐美市場銷售，很多biotech 企業(yè)也開始將產品權益全球轉讓，嵌入全球創(chuàng)新產業(yè)鏈。2021年將是本土走向國際加速的一年，海外市場的成功將會提升估值體系。
風險
訂單波動，產品研發(fā)失敗，產品降價幅度超預期，產品商業(yè)化及業(yè)務拓展不及預期，原材料成本上升。
正文
醫(yī)保政策：醫(yī)?？偭糠€(wěn)定增長，支付結構加速調整
醫(yī)?；鹗罩г鲩L穩(wěn)健。國內公立醫(yī)?；鸬倪\行保持穩(wěn)健，每年收入均大于支出，當年收入、當年支出及累計結余均保持穩(wěn)定的增長，2019年醫(yī)?；鹗杖脒_到2.3萬億元，同比增長9%；醫(yī)?；鹬С?.0萬億元，同比增長12%；2019底醫(yī)?；鹄塾嫿Y余達到2.7萬億元，相比2018年底增長16%。我們預計未來十年醫(yī)保支出仍有望保持在10%左右的復合增速，醫(yī)藥行業(yè)總體體量仍將保持穩(wěn)定增長，但支付結構也會大幅變化，轉移支付的方向就是投資的核心方向。整體而言，未來醫(yī)藥行業(yè)仍將保持較快增長，具備長期成長性。
圖表: 近年公立醫(yī)保收支變化
資料來源：國家統計局，國家醫(yī)保局，中金公司研究部
圖表: 近年公立醫(yī)保累計結余變化
資料來源：國家統計局，國家醫(yī)保局，中金公司研究部
醫(yī)保支付端結構調整加速。為提升醫(yī)?；鹄眯?，醫(yī)保局也進行了系列的改革，包括醫(yī)保目錄調整、重點監(jiān)控用藥目錄、仿制藥集采等，在此過程中臨床價值不明確的藥物和高價仿制藥市場逐步萎縮，更高比例的資金將用于創(chuàng)新藥和器械的支付。這也是我們尋找增量賽道的主要邏輯依據。
醫(yī)保目錄調整和集采常態(tài)化。隨著醫(yī)保局的改革逐見成效，我們認為醫(yī)保目錄調整和集采將常態(tài)化，并加大覆蓋面；盡管創(chuàng)新藥有望借此實現快速放量，但是其對價格的影響也至關重要，需要追蹤關注。
圖表: 國內醫(yī)保基金支出結構（2018年）
資料來源：國家統計局，國家醫(yī)保局，中金公司研究部
圖表: 近年醫(yī)保談判情況
資料來源：國家醫(yī)保局，衛(wèi)健委，中金公司研究部
藥監(jiān)局改革審評制度，創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械審評加速。2015年以來，藥監(jiān)局開始了系列的改革，逐步完善國內藥品和器械的審評審批制度。除加大臨床試驗數據自查提升行業(yè)規(guī)范程度、擴充審評人員解決審評積壓問題、啟動仿制藥一致性評價制度等措施外，藥監(jiān)局不斷加大對創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械的支持，通過突破性療法認證、附條件批準程序、優(yōu)先審評制度等加速創(chuàng)新產品的上市速度。配合醫(yī)保的傾斜，我們預計創(chuàng)新的增量賽道將出現大量的投資機會。
圖表: 近年排隊待CDE審評注冊申請數量變化
資料來源：CDE，中金公司研究部
圖表: 近年藥監(jiān)局審批通過的化藥和生物制品NDA數量
資料來源：CDE，中金公司研究部
創(chuàng)新藥：自主創(chuàng)新加速，國際化是下一階段主題
近些年隨著國家政策的支持與大量研發(fā)資金的投入，國內的創(chuàng)新藥研發(fā)加速，以PD-1單抗為代表的多款創(chuàng)新藥已上市，我們預計其將在未來幾年成為藥企營收增長的主要貢獻點。同時由于同質化競爭激烈，創(chuàng)新是永恒的主題，我們看好ADC、雙抗、核酸藥物、細胞治療和基因治療等新興技術領域不斷涌現新的重磅產品。隨著早篩這一黃金賽道技術不斷成熟，我們預計國內腫瘤分子診斷滲透率也有望快速提升。
自主創(chuàng)新加速
政策支持：自2015年起，國務院、發(fā)改委、NMPA、CDE等多部委政策頻出，推出MAH制度、加快新藥審評審批等為國內創(chuàng)新藥發(fā)展提供了良好的政策空間；2017年NMPA加入ICH、2018年成為ICH管理委員會成員則為國際創(chuàng)新藥品進入中國及中國新藥走出國門奠定良好基礎。
醫(yī)保新藥納入提速：醫(yī)保對創(chuàng)新藥的納入力度空前，2019年70個藥物通過談判成功納入醫(yī)保，27個產品續(xù)談成功，絕大多數為近年來上市的新藥。相比于2016-2018（3個、36個、17個）年的談判成功數量大幅提升。
資本涌入推動創(chuàng)新：2014年起，資本加速涌向醫(yī)藥行業(yè)，成為推動國內創(chuàng)新藥物的發(fā)展及創(chuàng)新藥企的成長的另一動力。2018年香港生物科技公司IPO以及2019年科創(chuàng)板的推出，完善了資本退出的良性機制。醫(yī)藥創(chuàng)新將是未來的一個長期主題。
龍頭藥企創(chuàng)新藥業(yè)務收入占比快速提升：以恒瑞為例，公司2019年創(chuàng)新藥收入貢獻達約50億元，占總體收入提升至~21%；我們預計2020年創(chuàng)新藥收入有望進一步提升至~100億元，較2018年~25億元（占比14%）實現快速增長。
圖表：制藥與生物科技行業(yè)歷年融資情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
創(chuàng)新再上臺階，國際化是下一階段主題
國內創(chuàng)新再上新臺階：從fast-follow向best-in-class甚至first-in-class尋求轉變。創(chuàng)新藥將在較長時間成為國內藥企核心賺錢業(yè)務。目前國際上熱門靶點國內藥企基本已布局完畢，同質化競爭激烈。需要布局更前沿的靶點和平臺、未滿足的臨床需求：如ADC、雙抗、細胞治療、基因治療等新方向。但是更前沿布局意味著失敗風險的提升。
并購整合&合作開發(fā)將成為長期主題。全球范圍看，大型制藥公司越來越依靠收購與合作開發(fā)，以走出業(yè)績增長乏力困境或降低研發(fā)失敗風險，可以看到海外大藥企正在加強在新技術方面的布局，在ADC、基因治療領域不斷出現大的并購交易；國內藥企與biotech公司現階段仍以自主研發(fā)為主，力求獨立上市機會。我們預計隨著國內新藥臨床資源、銷售能力重要性進一步得到市場驗證，未來公司之間的并購整合&合作開發(fā)將成為更有效率的方式。
圖表: 全球新藥研發(fā)成功概率
資料來源：nature reviews drug discovery，中金公司研究部
圖表: 近兩年全球大藥企在ADC與基因治療領域的并購
資料來源：公司公告，中金公司研究部
國際化是下一階段國產創(chuàng)新藥的主旋律。2017年中國加入ICH（國際人用藥品注冊技術協調會），藥品研發(fā)、注冊、生產、監(jiān)管等逐漸與國際接軌，中國藥品監(jiān)管體系真正融入國際社會，目前中國醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)正在逐步走向全球市場。另一方面全球醫(yī)藥企業(yè)也在逐步把目光轉向中國，產品的合作越來越多，中國高效的研發(fā)體系使得產品合作性價比較高，中國醫(yī)藥研發(fā)體系從實驗室研發(fā)外包，逐步升級為產品合作，創(chuàng)新全球化的趨勢已經逐步成型。
創(chuàng)新藥國際化可以關注兩個方面：首先，隨著國內創(chuàng)新藥的質量與開發(fā)速度不斷提高，在全球范圍內也不斷得到認可，國際大藥企也越來也多的從國內創(chuàng)新藥企業(yè)引進項目。這樣的license-out合作既給國內藥企帶來了首付款和里程碑付款，也帶來了未來全球銷售的分成，打開了產品的市場空間。其次，也有更多的國內企業(yè)選擇去海外做全球多中心臨床，尋求產品在海外上市和銷售，例如百濟神州的澤布替尼已經拉開了國內創(chuàng)新藥國際化的大幕，我們預計未來將會有更多產品開啟國際化。
投資建議：自主創(chuàng)新加速，國際化是下一階段主題。自主創(chuàng)新加速背景下，我們預計新品種的獲批和放量將驅動業(yè)績成長；我們認為擁有高效研發(fā)體系，率先布局前沿靶點、技術平臺的優(yōu)秀企業(yè)將有機會走向國際市場。推薦管線產品及技術儲備豐富、具備國際化潛力的創(chuàng)新藥企標的。
圖表: 近兩年年國內創(chuàng)新藥與國際大藥企的合作
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 國內創(chuàng)新藥品種開展的全球多中心注冊臨床
資料來源：Clinicaltrials，中金公司研究部
早篩黃金賽道將迎蓬勃發(fā)展，密切關注頭部玩家臨床數據
根據NIPT的滲透情況，我們認為腫瘤分子診斷的滲透率將快速提升
國內現已實現商業(yè)化的分子診斷包括得到快速應用的無創(chuàng)產前檢測（NIPT）。2017年1月國家發(fā)改委頒布《“十三五”生物產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確了基因檢測能力覆蓋50%以上出生人口的目標。經過幾年市場教育，根據Frost & Sullivan 數據2019年國內NIPT滲透率已經達到31.1%，較2014年的0.5%實現大幅增長。
當前國內腫瘤分子診斷滲透率仍然較低。根據Frost & Sullivan 數據以及其對2019年中國和美國癌癥存活者人數的估算，2019年國內腫瘤分子診斷滲透率為5.4%，低于在美國10.1%的滲透率。此外，2019年國內基于NGS的分子診斷滲透率為1.3%，遠低于美國4.6%的滲透率。
圖表: 2014-2019年國內NIPT滲透率實現快速增長
資料來源：Frost& Sullivan、中金公司研究部
圖表: 2019年中美腫瘤分子診斷滲透率對比
資料來源：Frost& Sullivan、中金公司研究部
我們認為國內腫瘤分子診斷滲透率有望快速提升，主要原因有：1）國家支持：精準腫瘤是十三五期間（2016-2020年）受到國家支持的新興戰(zhàn)略行業(yè)之一；2）有望納入公共醫(yī)療保險：考慮政策利好以及公共醫(yī)保對分子靶向療法覆蓋范圍擴大，我們認為國內有望將腫瘤分子診斷納入公共醫(yī)保覆蓋范圍；3）融資需求旺盛。
腫瘤早篩屬腫瘤分子診斷子板塊，是壁壘較高的黃金賽道。腫瘤分子診斷主要分為三子板塊：1）早篩：目標是在早期階段鑒別癌癥患者；2）診斷與監(jiān)測：目標是診斷癌癥增加成功治療的機會并監(jiān)測癌癥幸存者的復發(fā)；3）開發(fā)服務：針對生物制藥公司、醫(yī)院和研究機構，目標是支持生物標志物的評估、臨床實驗注冊以及伴隨診斷試劑的開發(fā)。其中，鑒于早篩目標人群為無癥狀個體，即使患有癌癥也處于極早期，血液里生物標志物濃度很低而不宜探測，因此早篩是壁壘較高的黃金賽道。
圖表: 腫瘤分子診斷應用
資料來源：泛生子招股書，中金公司研究部
單一大癌種和泛癌種早篩各有千秋，關注頭部玩家前瞻性臨床數據和商業(yè)化布局
單癌種早篩腸癌進展第一，基于糞便檢測的早篩產品國內外均有獲批。腸癌早篩進展排名第一，遠超其他癌種。2014年8月，國外Exact Sciences的Cologuard獲批，定價為599美元，股價也終于迎來突破。同年10月，美國CMS正式批準Cologuard在全國范圍內覆蓋，并由Medicare承保，報銷后個人僅需支付97美元。截至1Q20，Cologuard在美國滲透率達到5%。2020年國內諾輝健康的常衛(wèi)清獲批，其基于糞便檢測，價格為1,996元。
圖表: 腸癌早篩先驅Exact Sciences股價走勢圖
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 注：Exact Sciences 2001年上市
肝癌進展第二，國內泛生子和和瑞基因均有布局。肝癌屬于中國第三大癌種，新發(fā)病率和死亡率雙高，目前標準篩查手段是B超聯合甲胎蛋白（AFP）檢測，盡管價格便宜，但敏感度較低。相對其他癌種，肝癌患者循環(huán)DNA（cfDNA）含量最高，一定程度上解釋了基于血液檢測的肝癌早篩產品最先推出的原因。目前，泛生子針對肝癌早篩產品HCCscreen已公布前瞻性研究初步結果，敏感度、特異性、PPV分別為92%、93%和35%，我們預計公司將在1H21公布2k大隊列驗證性臨床數據。和瑞基因針對產品萊思寧的前瞻研究初步結果顯示，敏感度、特異性分別為95.7%、93.1%。
肺癌也屬布局熱點，但目前公布數據相較其他癌種弱些。肺癌屬于中國乃至全球范圍第一大癌種，新發(fā)率與死亡率都位居第一，目前標準篩查手段是低劑量螺旋CT，但假陽性率過高，2017年《美國醫(yī)學會雜志·內科學》刊登的一項研究顯示，低劑量CT篩查早期肺癌的假陽性結果竟高達90%以上，存在過度診斷的可能性。基于龐大市場和現有篩查手段弊端明顯，盡管就目前泛癌種公司公布數據而言，肺癌相較其他癌種敏感性稍弱，但依然包含在各家后續(xù)研究隊列中。
圖表: 各家早篩核心產品臨床進展
注：Exact Sciences于2020年10月宣布收購Thrive；資料來源：公司公告，中金公司研究部
泛癌種早篩覆蓋健康人群，難度較高，但一旦成功上市收益頗豐。目前在泛癌種早篩布局的頭部公司包括GRAIL、Exact Sciences、燃石醫(yī)學等。泛癌早篩明星公司GRAIL計劃在2021年推出產品Galleri，作為LDT檢測用于50歲以上的無癥狀人群。根據GRAIL發(fā)布的CCGA研究數據顯示，涵蓋12種癌種的I-III期患者敏感度為67.3%，IV達92%。
相較GRAIL數據，近期發(fā)布的Exact Sciences針對6種癌種的研究數據更可觀，敏感性達86%，特異性為95%。我們認為泛癌種早篩在達到敏感度和特異性都超過90%的情況下，檢測才較有意義?？紤]到GRAIL和Exact Sciences覆蓋癌種個數不一，前者為前瞻性數據后者為回溯性，且均未公布大隊列臨床數據，建議密切關注后續(xù)臨床數據公布。
醫(yī)療器械：創(chuàng)新引領，進口替代加速
暨藥品鼓勵創(chuàng)新后，國內近幾年在器械創(chuàng)新也出現較多積極的變化。器械公司研發(fā)投入增加趨勢明顯，涌現出心臟瓣膜，神經介入等新型創(chuàng)新器械品類。此外傳統以外資產品居多的骨科、影像等品類，國內技術也出現較大突破，國產化率提升。
醫(yī)療設備
國產醫(yī)療設備國產化率提升正當時。近年來隨著國內醫(yī)療器械行業(yè)集中度的提升，規(guī)?；箢^部企業(yè)研發(fā)持續(xù)投入，國產醫(yī)療設備產品技術已經有比較大提升，涌現出一批較為出色的醫(yī)療設備制造企業(yè)；另一方面，海外品牌在醫(yī)療設備中仍舊占有較大比重。2018年醫(yī)用CT，MRI，超聲等醫(yī)療設備外資占比超過70%。未來隨著國內醫(yī)聯體與醫(yī)共體改革的推進，我們預計基層醫(yī)療體系設備需求與升級有望帶動國產優(yōu)質醫(yī)療設備市場滲透率的提升。
圖表: 國產醫(yī)療器械細分行業(yè)進口替代與發(fā)展趨勢（2018年）
資料來源：醫(yī)械研究院，Wind，中金公司研究部
心臟瓣膜
瓣膜手術逐步微創(chuàng)化，經導管瓣膜接入治療術日益成熟，四類瓣膜手術中主動脈瓣最早突破，肺動脈瓣、二/三尖瓣空間廣闊。瓣膜手術主要被用來進行結構性心臟病的治療。傳統藥物治療只能緩解病癥，疾病的根治需手術治療。手術術式逐步微創(chuàng)化，TVT由于創(chuàng)傷性小、術后恢復快、再狹窄后可重復操作的特點，逐步為越來越多醫(yī)生所接受。主動脈瓣膜是四類瓣膜手術中相對簡單的術式，也是發(fā)展最快的一類TVT手術。肺動脈瓣膜，以及二尖瓣、三尖瓣手術不僅需解決瓣膜問題，還需涉及心肌相關運動問題，手術相對復雜，但潛在空間巨大。
圖表: 心臟瓣膜疾病市場情況概覽
注：ToF即法洛式四聯癥，一種綜合性先天心臟缺陷，四種異常情況包括室間隔缺損、肺動脈狹窄、主動脈騎跨及右心室肥大；根據Frost & Sullivan數據，二尖瓣返流約占二尖瓣疾病患者比率的65%；三尖瓣返流約占三尖瓣疾病患者比率的60%；上圖右側“市場規(guī)?！睘镕rost & Sullivan數據及預測。
資料來源：Frost& Sullivan、中金公司研究部
TAVR安全性更高，對SAVR存在替代優(yōu)勢。TAVR帶來的創(chuàng)傷更少且術后恢復期更短，我們認為良好的安全性使得TAVR對SAVR存在替代優(yōu)勢。根據Frost & Sullivan預計，隨著符合TAVR手術資格患者的擴大和需求的持續(xù)提升，中國的TAVR手術滲透率將由2017年的0.03%上升至2025年的4.7%，且國內TAV市場規(guī)模也將持續(xù)擴大，預計將從2018年的0.29億美元上升至2025年的9.57億美元，CAGR為65.0%。
圖表: 中國TAVR手術量及滲透率預測
資料來源：Frost& Sullivan、中金公司研究部
圖表: 中國主動脈瓣膜市場規(guī)模及預測
資料來源：Frost& Sullivan、中金公司研究部 注：出廠口徑下數據
神經介入
神經介入又稱腦血管介入，主要用于預防和治療腦卒中。核心產品機械取栓是急性缺血性中風治療新趨勢，彈簧圈栓塞術治療動脈瘤滲透率將上升，器械市場需求保持高增長。我們認為中國市場將開始廣泛應用機械取栓。機械取栓手術量的增長將帶動相關器械需求量增加，根據Frost & Sullivan數據，2018-2028年，中國機械取栓裝置市場規(guī)模將從1.97億元增長至21.01億元，復合增速為26.68%。隨著患者預防和治療意識加強及經濟負擔能力提升，我們預期國內彈簧圈栓塞術滲透率將提高，帶動中國彈簧圈市場規(guī)模保持高增長，參考Frost & Sullivan數據，中國栓塞彈簧圈市場將從2018年的11.72億元上升至2025年的26.47億元，復合增速達12.3%。
圖表：中國機械取栓裝置市場規(guī)模
資料來源：Frost& Sullivan、中金公司研究部
圖表：中國栓塞彈簧圈市場規(guī)模
資料來源：Frost& Sullivan、中金公司研究部
腦卒中救治需爭分奪秒，對基層腦卒中患者而言，救治醫(yī)療機構地域性需求更強，看好基層優(yōu)勢明顯的國產品牌。對腦卒中救治而言時間就是生命，因此我們認為腦卒中治療基層需求的屬地性較強。且基層腦卒中患者人群龐大，市場可滲透空間廣闊。在此基礎上，新農合醫(yī)保改革提升基層患者醫(yī)療消費能力，中國卒中急救地圖建設有助于提高基層患者知曉率和治療率，帶動基層市場擴容。我們認為國產企業(yè)拓展下級醫(yī)療機構有先天優(yōu)勢，有望受益。
圖表：2018年腦卒中城市和農村患病率對比
資料來源：腦卒中高危人群篩查和干預項目，中金公司研究部
圖表：2005-2018年中國城鄉(xiāng)居民卒中死亡率
資料來源：GBD，中金公司研究部
神經器械市場國產化率低，本土產品發(fā)展尚在早期。取栓支架截止目前國內已有三家本土企業(yè)產品獲批上市，我們預期未來2年內至少有3家公司獲批新產品。彈簧圈目前國內已有泰杰偉業(yè)、沛嘉醫(yī)療和維心醫(yī)療有相關產品上市，微創(chuàng)神通的彈簧圈也已于今年9月獲批，沃比醫(yī)療的產品已在美國獲FDA審批并進入商業(yè)化階段，我們預計也將盡快進入國內市場，未來進口產品市場將受到沖擊。
骨科
大行業(yè)養(yǎng)育大公司，老齡化推動行業(yè)需求持續(xù)上行。骨科植入物行業(yè)是醫(yī)用高值耗材領域規(guī)?？壳暗募毞诸I域，規(guī)模位列高值耗材領域第二。我們認為，醫(yī)療器械領域通常面臨公司產品天花板較低的問題；而在骨科領域，行業(yè)本身空間較大，成長空間足夠；對標海外成熟市場，強生、美敦力、史賽克、捷邁邦美等跨國企業(yè)均以骨科為其主要業(yè)務發(fā)展壯大，該領域的公司值得重點關注。骨科植入物行業(yè)從2015年的164億元增長至2019年的308億元，年復合增速達到17%；米內網與標點信息預測行業(yè)在2024年增長至607億元，年復合增速保持在14%左右。伴隨國內老齡人口占比持續(xù)提升的趨勢，我們認為行業(yè)有望長期保持較快的復合增長。
圖表: 國內高值耗材領域細分市場份額
資料來源：《中國醫(yī)療器械藍皮書（2019年版）》，中金公司研究部
圖表: 骨科植入物市場規(guī)模及增速
資料來源：米內網，標點信息，中金公司研究部
行業(yè)高度分散，集中度存在提升空間。根據《醫(yī)療器械藍皮書（2019）》統計，2015-2018年期間，持有第二類、第三類骨科植入物產品注冊證（創(chuàng)傷、脊柱、關節(jié)）的國內生產企業(yè)有193家，國外生產企業(yè)共224家。國內廠家中，約85%的生產企業(yè)（163家）獲批注冊證數量不超過10張；約10%的生產企業(yè)（20家）獲批注冊證數量為11-20家；僅5%的生產企業(yè)（10家）獲批注冊證數量超過20張。進口廠家中，208家企業(yè)獲批注冊證不超過10張；5家企業(yè)獲批注冊證數量室11-20張；僅11家企業(yè)獲批注冊證超過20張。
高值耗材帶量采購政策持續(xù)推進，有望持續(xù)提升行業(yè)集中度，降價風險仍需關注。2019年7月，國務院辦公廳發(fā)布了《治理高值醫(yī)用耗材改革方案》，提出按類別探索集中采購，鼓勵醫(yī)療機構聯合開展帶量談判采購，積極探索跨省聯盟采購。該辦法推出后，各省陸續(xù)開展了部分骨科產品的帶量采購，降價幅度在30%-80%不等，企業(yè)數量從10-20家減少至10家以內，對行業(yè)集中度提升明顯。從各省采購結果來看，降幅與中標企業(yè)，在當地競爭格局與招標規(guī)則的變化下，差異較大；雖然部分結果在未來執(zhí)行過程中，存在變化的可能性，但短期仍然存在企業(yè)丟標以及過度降價的風險，對于具體企業(yè)的影響需持續(xù)跟蹤觀察。
圖表: 各省骨科帶量采購情況匯總
注：數據截至2020年10月底；資料來源：各省醫(yī)保局網站，中金公司研究部
圖表: 骨科植入物行業(yè)外資與本土企業(yè)市場規(guī)模占比
資料來源：米內網，標點信息，中金公司研究部
短期政策擾動，不改國產替代趨勢：強者恒強，產品創(chuàng)新，服務完善。目前我國骨科植入物從市場金額上來看，國產企業(yè)占比僅略超過30%，仍有較大的提升空間。以關節(jié)產品為例，愛康醫(yī)療為國內首家獲得3D打印髖臼杯注冊證的公司，該技術在解決骨界面固定技術方面，在一定程度上領先了進口廠家，打開了知名三甲醫(yī)院大門，拉動了公司傳統產品的銷售；三友醫(yī)療在脊柱產品方面，通過與臨床緊密合作的研發(fā)，實現了產品的療法創(chuàng)新，推出了雅典娜雙頭釘等獲得大量專家認可的產品，迅速切入市場，提升了份額。而威高股份、大博醫(yī)療等規(guī)?；髽I(yè)，在產品質量、產品品規(guī)的豐富度、渠道外倉的服務上，非常好的滿足了醫(yī)生臨床與經銷商的需求，近年來同樣持續(xù)獲得了快于行業(yè)的復合增長。我們認為伴隨國產產品品質上的持續(xù)提升，疊加醫(yī)?？刭M的壓力，本土規(guī)?；墓强破髽I(yè)有望持續(xù)替代進口企業(yè)市場份額，實現長期穩(wěn)健的復合增長。
投資建議：創(chuàng)新引領，進口替代加速。瓣膜手術逐步微創(chuàng)化，經導管瓣膜接入治療術日益成熟，四類瓣膜手術中主動脈瓣最早突破，肺動脈瓣、二/三尖瓣空間廣闊；短期政策擾動，不改國產替代趨勢，我們預計基層醫(yī)療體系設備需求與升級有望帶動國產優(yōu)質醫(yī)療設備器械市場滲透率持續(xù)提升。
CXO：全球訂單亞洲轉移，產業(yè)鏈延伸增強客戶粘性
新藥研發(fā)效率下降，輕資產運營小藥企成為新藥研發(fā)主力，全球研發(fā)外包需求持續(xù)景氣。藥企保持高研發(fā)投入，但研發(fā)回報率逐年降低，研發(fā)外包逐漸成為藥企控制成本和提升效率的手段。2009年至2018年，FDA獲批新藥分子中小型藥企占比從31%提升至63%，伴隨此類輕資產新藥研發(fā)主體占比增加，研發(fā)外包率上升。2014-2018年，全球CRO市場規(guī)模從401億美元提高到578億美元，年復合增長率為9.57%，CDMO/CMO市場規(guī)模從178億美元升至268億美元，年復合增長率達10.77%。
圖表: 全球CRO市場維持高景氣
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
圖表: 全球CDMO/CMO市場維持高景氣
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
中國成本優(yōu)勢明顯，受益全球訂單亞洲轉移，同時國內醫(yī)改持續(xù)鼓勵創(chuàng)新，助力需求崛起。中國臨床及臨床前試驗成本僅為歐美地區(qū)的30%-60%。此外，中國企業(yè)對外信任度逐步建立，海外藥企在中國外包比例不斷提高。2015年中國開啟醫(yī)療改革進程，國內藥企創(chuàng)新轉型大勢所趨，一二級融資便利也給藥企提供了充足的研發(fā)資金。2014-2018年，中國CRO市場規(guī)模從21億美元增長至58億美元，年均復合增長率28.91%， CDMO/CMO市場規(guī)模從11億美元升至24億美元，年均復合增長率達21.54%。國內創(chuàng)新藥的持續(xù)推進帶來大量國內外包需求，我們預計這將對國內CDMO發(fā)展有較為積極的推動。
圖表: 中國CRO市場規(guī)模增速維持高水平
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
圖表: 中國CDMO/CMO市場規(guī)模增速維持高水平
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
一體化布局是行業(yè)普遍的發(fā)展邏輯，高粘性客戶轉化帶來業(yè)績彈性。公司與已有客戶緊密合作，提供多元化服務增加便利性以提高客戶粘性，打通單個項目發(fā)展天花板打造核心優(yōu)勢。同時，生產商業(yè)化訂單金額大，客戶粘性更強，更換生產商可能性更低，利潤豐厚，從研發(fā)初始開啟緊密合作增加客戶粘性是獲取訂單的有效方式之一。目前一體化布局較先的公司有藥明康德、康龍化成和凱萊英。
圖表: 2018年中國CRO競爭格局
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
圖表: 2019年中國小分子CDMO競爭格局
資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部 注：合全藥業(yè)為藥明康德子公司
投資建議：全球訂單亞洲轉移，產業(yè)鏈延伸增強客戶粘性。受益于國內成本優(yōu)勢，全球訂單持續(xù)轉移，國內訂單在醫(yī)改鼓勵下需求逐步崛起，CXO行業(yè)整體需求景氣。一體化布局、產業(yè)鏈延伸提高客戶粘性，打通單個項目發(fā)展天花板打造核心優(yōu)勢。
醫(yī)療服務：受益于消費升級帶來的產品和技術優(yōu)化
非公立醫(yī)療服務提供者：需求+供給驅動，補充公立醫(yī)療未能滿足的患者需求
非公立醫(yī)療快速發(fā)展，對公立資源進行了良好補充。公立醫(yī)院開設的診療項目大多為醫(yī)保覆蓋范圍以內的疾病，而?？圃O置對于個性化和美觀型的診療項目提供有限，典型科室例如眼科、口腔科、五官科等。此外，公立醫(yī)院存在排隊較多、消費體驗較差等問題，未能滿足患者需求。在政策與需求的推動之下，非公醫(yī)療機構飛速發(fā)展以滿足日益增長與多元化的健康醫(yī)療需求。2018年，非公醫(yī)療機構已達到20977家，同比增長11.7%；2018年非公醫(yī)院床位數達到172萬個，同比增長15.3%。
需求端升級：醫(yī)療消費需求呈多層次、多元化態(tài)勢。貝恩公司、招商銀行數據顯示，2018年我國個人可支配資產金額在1000萬元以上的高凈值人群約200萬人，其財富分配中逾15%用于醫(yī)療健康相關支出。2018年泰康保險調研顯示，接近70%的受訪者表示其愿意為優(yōu)質服務和高質專業(yè)的醫(yī)療技術買單。我們預計可支配收入的攀升將進一步帶動醫(yī)療消費需求內容擴充，以患者和消費者體驗為核心的醫(yī)療服務有望滿足新時代就醫(yī)需求。
圖表: 高凈值人群醫(yī)療健康需求情況（2018）
資料來源：泰康保險，胡潤百富，德勤咨詢，中金公司研究部
供給端崛起：受益于商保和社會化資本發(fā)展。1）商保為高端醫(yī)療服務市場實現患者導流。高端醫(yī)療服務普遍收費較高，商業(yè)健康險有望補充基本醫(yī)保缺口，覆蓋的疾病范圍更廣。此外，商業(yè)保險的產品設計更為靈活，部分商保產品已推出針對基因篩查、健康管理等綁定增值服務。2）社會資本及多元化辦醫(yī)為高端醫(yī)療服務市場提供發(fā)展土壤。在公立醫(yī)院提供基本醫(yī)療保障的同時，由社會化醫(yī)院資源承擔市場化醫(yī)療行為，提供差異化選擇。
連鎖醫(yī)療機構構筑品牌+管理高壁壘
從覆蓋科室來看，高端醫(yī)療服務分為全科和專科兩類。非公立醫(yī)療醫(yī)療機構具有監(jiān)管力較強、牌照資源性強、專業(yè)性較高及地域特征明顯等屬性。不同模式的服務體系發(fā)展路徑存在差異：1）以和睦家醫(yī)療為例，打造以消費者服務為核心的全科品牌醫(yī)院。和睦家提供多?？漆t(yī)療服務，注重其在就醫(yī)環(huán)節(jié)的優(yōu)質服務體驗。醫(yī)療服務覆蓋全生命周期進一步增加其在民營醫(yī)院內的核心競爭力。2）以錦欣生殖為例，立足專業(yè)性，輻射大片區(qū)的專科特色醫(yī)院。錦欣生殖注重在一線城市設立大型醫(yī)院，憑借?？铺厣M行片區(qū)輻射，通過和其他醫(yī)療機構合作在輔助生殖領域進行患者引流，樹立品牌特色和影響力。
醫(yī)療服務考驗經營者管理能力，技術和產品升級保障醫(yī)療服務提供者長遠發(fā)展。憑借良好的管理經驗，優(yōu)秀的醫(yī)療服務管理者有望打造醫(yī)療服務的品牌和口碑。優(yōu)秀的管理者通過構建人才團隊、服務流程標準化體系以及信息化建設等方式來實現異地擴張，從而降低異地擴張可能產生的客流量低和獲客成本高等風險。通過資本市場助力，連鎖機構有望實現擴張節(jié)奏有望提速。醫(yī)療服務管理者通過不斷引入新的產品和技術，不斷發(fā)掘和把握消費需求，可以保證公司業(yè)務長期發(fā)展。
眼科、口腔等有望長期處于消費升級的態(tài)勢
以眼科為例：全飛秒、ICL等新技術帶動消費升級
以近視、白內障等為代表的眼科服務項目滲透率仍有較大的提升空間。以近視為例，由于青少年的課業(yè)壓力以及電子產品的普及，我國青少年近視率居高不下，且持續(xù)前移。小學生近視率從2012年的23%提升至2018年的36%；初中生從55%提升至72%；高中生從70%提升至81%。因此，教育部、國家衛(wèi)生健康委員會等8部門于2018年聯合印發(fā)了《綜合防控兒童青少年近視實施方案》，將近視防控上升到國家層面。潛在需求較大的同時，我國各類眼科治療的滲透率相較于其他國家，仍處于較低的水平。以白內障為例，我國2018每百萬人口的白內障手術例數僅為2662例，遠低于其他發(fā)展中國家以及發(fā)達國家的水平，我們預計未來手術滲透率提升空間較大。
圖表: 我國青少年近視率變化情況
資料來源：衛(wèi)健委，中金公司研究部
圖表: 全球各國每百萬人口白內障手術率情況
資料來源：中國防盲治盲網，歐洲統計局，Community Health Eye Journal, 中金公司研究部
新技術層出不窮，行業(yè)保持消費升級的態(tài)勢。以矯正近視的屈光手術為例，全飛秒、ICL等新技術的推出帶來了視覺質量、恢復效果的提升，讓更多的患者愿意接受這一手術，提升了行業(yè)滲透率；同時，此類手術通常價格更高，也為行業(yè)提高了手術單價。提供ICL晶體的STAAR Surgical公司近年來在中國地區(qū)的銷售額出現爆發(fā)式增長，從2016年的1700萬美元，增長至2019年的6500萬美元，年復合增長率高達56%；根據公司公告，2020年7月、8月，公司在中國地區(qū)的銷售已經恢復至34%、39%，需求十分強勁。在近視防控領域，角膜塑形鏡作為有效的近視防控手段之一，該產品在國家戰(zhàn)略的推動下，同樣開啟了高增長。角膜塑形鏡的生產企業(yè)歐普康視，2019年收入已經到6.47億元，近三年年復合增長率為44%。這一產品相較于框架眼鏡，對于延緩近視的發(fā)展效果更好，因此消費者口口相傳，實現了滲透率的快速提升；同時，這一產品搭配相關護理液產品后，客單價較框架眼鏡，也有了顯著的提升，實現了行業(yè)整體的量價齊升。
圖表: Staar Surgical中國地區(qū)銷售收入變化情況
資料來源：STAA Sugical公司公告，中金公司研究部
圖表: 歐普康視歷年收入變化情況
資料來源：Wind，中金公司研究部
以齒科為例：種植和正畸等附加值業(yè)務帶動行業(yè)高速增長
種植和正畸為典型高價值項目。自2012年起，中國政府擴大公共醫(yī)療保險的保障范圍至牙科護理。牙科診療中醫(yī)保僅對基本治療類別（包括補牙、拔牙、牙周病、牙齦炎等）予以報銷，而對涉及牙齒整形美容的類別基本不報銷（正畸、種植牙等）。種植和正畸的診療費用為普通義齒修復、烤瓷修復等項目費用的數十甚至數百倍。根據前瞻產業(yè)研究院計算，種植牙的費用區(qū)間大致為人民幣8,000元至22,000元；同時《2018年中國正畸市場消費藍皮書》顯示，不同類別的正畸項目費用存較大差別，大致的價格區(qū)間為人民幣20,000元至80,000元。
圖表：種植牙及正畸基本費用情況（2018）
資料來源：前瞻產業(yè)研究院，《2018年中國正畸市場消費藍皮書》，中金公司研究部
種植：市場規(guī)模高速增長，未來發(fā)展?jié)摿薮?。前瞻產業(yè)研究院數據顯示，2018年，中國種植牙數量為240萬顆，同比增長22.4%，近五年復合增長率為51.6%，市場正處于高速發(fā)展期；如按10,000元/顆簡單估算，2018年中國種植牙市場規(guī)模約為240億元。Straumann年報數據顯示，2018年歐洲國家占據了全球種植牙市場46%的市場份額，而中國種植牙的市場份額僅為全球市場份額的1%。我們預計中國種植牙市場近年能夠保持高速發(fā)展，主要受到中國巨大的人口基數，以及老齡化和消費升級的雙重驅動。
正畸：美容意識推動旺盛診療需求，市場滲透率穩(wěn)步提升。畢馬威2015年的調研數據顯示，正畸治療近期逐漸成人化。2015年，接受正畸治療的成年人比例已達到30%，而2005年這一比例僅為10%-20%，在一些較為發(fā)達的地區(qū)，成人正畸率高達40%-50%，消費升級所引起的美容需求增長，推動成人正畸市場滲透率大幅提升。2018年正畸消費藍皮書數據顯示，目前中國成年人牙頜畸形的正規(guī)治療率只有15.4%，而美國這一比率高達70%。
圖表: 中國種植牙數量及增速（2011-2018）
資料來源：前瞻產業(yè)研究院，中金公司研究部
圖表: 成年人牙頜畸形的正規(guī)治療率（2018）
資料來源：《 2018年正畸消費藍皮書》，中金公司研究部
投資建議：醫(yī)療服務受益消費升級。帶來的產品和技術優(yōu)非公立醫(yī)療作為公立醫(yī)療體系的補充，滿足多元化、多層次的客戶需求。消費醫(yī)療整體受政策擾動較小，而消費升級驅動高品質的賽道高成長。品牌與管理能力共筑醫(yī)療服務企業(yè)高壁壘。服務優(yōu)質、具備品牌力的醫(yī)療服務企業(yè)有望取得長遠發(fā)展。
Health-tech：不斷滲透，數字化時代加速終端場景變革
衛(wèi)生事件推動，“醫(yī)+藥+險”全鏈路在線化模式初步落地。早期，“互聯網+醫(yī)”、“互聯網+藥”獨立發(fā)展，隨著全國物流體系不斷升級，線上線下加速融合，“互聯網+醫(yī)+藥”模式落地，但主要針對低頻消費的年輕人群。衛(wèi)生事件期間，國家為解決以慢病患者難以及時滿足基本就醫(yī)需求的痛點，積極突破“互聯網+險”，“醫(yī)+藥+險”全鏈路在線化模式在諸多省市初步落地，成為里程碑變化，使得慢病人群具備觸網意愿。
圖表: 里程碑變化——“醫(yī)+藥+險”全鏈路在線化終端場景初步落地
資料來源：中金公司研究部
全域零售，未來已來。我們認為，醫(yī)藥零售企業(yè)在“互聯網醫(yī)療健康”發(fā)展時代具有更強的擴張力與更廣的發(fā)展空間未來有望以消費者為中心，在全入口（融合“線上線下”、打通“院內院外”、探索“室內室外”）、全產品（從OTC到處方藥、從藥品到大健康產品、從區(qū)域化產品到無邊界產品）、全服務（更具廣度的全生命周期大健康服務與更具深度的專業(yè)化病種服務雙管齊下）、全支付（力爭醫(yī)保、擁抱商保）等多維度實現全域擴張，并實現數據驅動動態(tài)決策，更精準服務消費者、更智能提升運營效率，向平臺型發(fā)展模式全面轉型。
圖表: 數字化賦能不斷推進，數字健康時代向我們走來
資料來源：中金公司研究部
流量平臺不斷入局，數字化時代催生醫(yī)藥產業(yè)格局重構。醫(yī)藥產業(yè)具特殊性，決定“醫(yī)+藥+險”需求三位一體，體系更為復雜。衛(wèi)生事件推動，“互聯網+醫(yī)療健康”發(fā)展出現里程碑變化，“醫(yī)+藥+險”全鏈路在線化模式在諸多省市初步落地，使得慢病人群具備觸網意愿。隨著“互聯網+險”得到政策突破，除阿里、京東等平臺外，諸如騰訊、百度、美團、拼多多、抖音、快手等流量平臺均加速布局醫(yī)藥產業(yè)，醫(yī)患與信息流、物流、資金流逐步實現終端場景分離，形成入口多樣化的醫(yī)藥產業(yè)平臺化發(fā)展格局，進而帶來醫(yī)藥產業(yè)商業(yè)模式重塑。
圖表: 平臺型發(fā)展模式正在改變醫(yī)藥產業(yè)商業(yè)模式
資料來源：中金公司研究部；備注：2B為對接醫(yī)療機構，2b為對接藥店，都屬于B端角色，2B/b為兩者都涵蓋
數字化賦能，在醫(yī)藥產業(yè)諸多領域發(fā)揮重要價值。我們認為，醫(yī)藥產業(yè)的數據資產在精準研發(fā)、精準營銷、個性化健康管理、臨床疾病研究、醫(yī)保控費等領域體現重要價值，并通過藥物研發(fā)、AI影像篩查、手術機器人等方向，為進一步挖掘數據服務盈利點提供可能性。
物物相聯催生全面跨界融合，數字健康時代開啟。展望未來，“互聯網+醫(yī)”、 “互聯網+藥”、“互聯網+險”全面進入數字化基建時代，人、處方、藥品、醫(yī)保等數據有望在同一網絡中集成，我們預計醫(yī)藥產業(yè)全域數據網絡有望形成；同時，科技龍頭加快入局健康產業(yè)，基于傳感器發(fā)展的物物相聯場景有望形成“載體-技術-服務”的全面跨界融合生態(tài)，個人健康管理走向家庭健康管理，健康數據全面互聯互通，開啟數字健康時代。
圖表: 物物相聯，大健康產業(yè)進入全面跨界融合時代，無界健康管理成為可能
資料來源：中金公司研究部
投資建議：Health-tech不斷滲透，數字化時代加速終端場景變革
疫后時代，“醫(yī)、藥、險”信息化新基建有望在全國范圍內推進。衛(wèi)生事件期間，國家大力推進“互聯網+醫(yī)療健康”發(fā)展，我們認為，疫后時代，醫(yī)療/醫(yī)藥/醫(yī)保各領域信息化基建有望全面提速，隨著“醫(yī)+藥+險”全鏈路在線化模式普及，大健康全域數據網絡有望形成，催生醫(yī)藥產業(yè)拉開健康數據時代序幕。展望未來，我們認為C端/B端數據資產的合法合理積累與運營或將在醫(yī)藥產業(yè)的監(jiān)管、科研、生產、營銷等諸多環(huán)節(jié)產生重要價值。
品牌OTC：拐點已來，全面看好
為更好說明醫(yī)藥產業(yè)變革趨勢及背后的商業(yè)模式迭代，我們以消費者為中心，基于購藥場景的不同，創(chuàng)新性提出F2F (face to face)與F2S (face to screen)場景，解構零售終端的發(fā)展變化，以及對品牌工業(yè)發(fā)展的深遠影響。
過去：鏈條式發(fā)展格局，痛點諸多。傳統醫(yī)藥產業(yè)呈“工業(yè)-流通-醫(yī)療機構/零售終端-消費者”的鏈條式發(fā)展格局，OTC企業(yè)受物理空間束縛、信息不對稱等客觀因素限制，痛點諸多：1）全國覆蓋難：受制渠道體系煩冗、物流體系落后，OTC企業(yè)難實現產品高效觸達全國終端；2）終端銷售難：受制醫(yī)患信息不對稱及傳統終端“高毛”考核機制，品牌OTC產品出現雖觸達終端，但在銷售交易環(huán)節(jié)被終端攔截而無法觸達消費者的困境；3）C端交互難：受制于產業(yè)鏈頭尾距離甚遠，OTC企業(yè)與消費者難實現雙向交互，動態(tài)經營決策難。
圖表: 傳統鏈條式發(fā)展格局，醫(yī)藥工業(yè)越接近C端越“痛”
資料來源：中金公司研究部
現在：三浪互疊，發(fā)展環(huán)境反轉?！盎ヂ摼W+”迭代升級實現OTC產品“空中”供需匹配、物流體系持續(xù)完善保障交易后OTC產品“地面”及時觸達消費者，二者共同推進醫(yī)藥產業(yè)進入時空錯配時代。此外，營銷模式與消費習慣變遷也在改變OTC企業(yè)的發(fā)展環(huán)境。1）新通路：F2S場景下消費者自主選擇力更強，信息不對稱逐漸被弱化，全通路布局提升2C觸達力；2）新營銷：F2S場景下傳統“營”“銷”分離走向數字化“營銷”合一，產品信息實現精準觸達消費者，品牌價值變現力提升；3）新用戶：衛(wèi)生事件期間慢病就醫(yī)購藥痛點凸顯，催生“醫(yī)+藥+險”全鏈路在線化初步落地，以慢病人群為代表的高頻需求用戶具觸網意愿。
圖表: F2S場景下，B2C與O2O模式使得OTC企業(yè)觸達消費者的能力變強
資料來源：中金公司研究部
未來：品牌崛起，拐點已來。流量平臺加速入局、F2S場景不斷滲透，我們認為品牌企業(yè)有望崛起，帶動OTC領域供給側改革。1）品牌價值之變：藥品具特殊性，供給側新品上市迭代“慢”、需求側新品嘗鮮意愿“弱”、場景碎片化及營銷分散化使得全國性OTC品牌再造難，已有全國性OTC品牌稀缺性或將凸顯；2）增長空間之變：C端“治病”需求向“治未病”需求延伸，B端品牌邊界擊穿推進“N+n”產品戰(zhàn)略，“需求供給可及性”多維催生大健康市場擴容；3）渠道決策之變：品牌OTC自帶流量，且有望借助“互聯網+”進一步提升品牌影響力我們認為未來渠道合作有望從重視終端門店“覆蓋數量”升級為重視全域門店“覆蓋質量”，產品合作有望從“被動抵御終端攔截”升級為“主動發(fā)展品牌共建”。
圖表: 品牌崛起，拐點已來
資料來源：中金公司研究部
投資建議：產業(yè)發(fā)展環(huán)境反轉，品牌OTC崛起
隨著“互聯網+”模式持續(xù)迭代、物流體系不斷完善，我們認為“新通路、新營銷、新用戶”三浪互疊，正在為OTC企業(yè)帶來全新發(fā)展機遇。尤其對自帶流量的品牌OTC企業(yè)，我們進一步認為疫后時代流量平臺加速入局大健康、F2S就醫(yī)購藥場景不斷滲透，有望使得全國性品牌OTC企業(yè)在增長空間、品牌變現力、渠道及產品合作決策力上迎來積極變化，品牌稀缺性有望凸顯。
? 內外雙拐點已來，再次騰飛值得期待。1）場景擴張，消費由低頻到高頻：公司圍繞“阿膠塊”創(chuàng)新推出諸多劑型衍生品，為消費者提供多元化選擇；圍繞新品“健康小金條”推進消費場景擴張，打開品類增長空間。2）跨界共振，老字號年輕化具備潛力：公司有望通過全入口布局，加速年輕人群滲透；通過產業(yè)鏈周邊產品開發(fā)，賦予品牌更多年輕化內涵；通過與同調性跨界品牌強強聯名，引領養(yǎng)生新潮流。3）文化滲透，打造中醫(yī)藥輕養(yǎng)“頂流”品牌：隨著國家政策大力支持中醫(yī)藥發(fā)展、諸多流量平臺助力中醫(yī)藥養(yǎng)生文化加速滲透，我們認為公司有望以滋補領域第一品牌地位順勢進軍更多細分市場，將“東阿阿膠”打造為中醫(yī)藥輕養(yǎng)領域“頂流”品牌。
? 大健康王牌企業(yè)，崛起正當時。1）前瞻性擁抱時代變化，市占率具提升空間。公司成立以來，成功將"999"打造為全國性OTC品牌，尤其在感冒、胃腸、皮膚三大領域，但受制于傳統零售環(huán)境，市占率均較低。公司近年來積極擁抱時代變化，創(chuàng)新布局"新入口+新營銷"，并探索"互聯網+醫(yī)+藥"模式，貼近C端，不斷提升品牌辨識度，我們認為，未來公司在各細分領域市占率有望提升。2）全面布局拓寬增長邊界，致力于成為大健康王牌企業(yè)。"互聯網+"模式使得公司品牌變現力增強，發(fā)達物流體系使得公司產品觸達力提升，時代賦予公司更強的擴張力。2019年，公司重塑組織架構，正式向康復慢病及大健康市場延伸，致力于在自我診療領域精耕細作，擴大消費群體，拓寬增長邊界。我們認為，公司品牌具有稀缺性，隨著影響力越來越大，產品線越來越豐富，未來有望成為大健康王牌企業(yè)。
? “新格局”擴展不斷推進，“新白藥”值得期待。2020年10月公司公告擬設立全資子公司海南國際中心，計劃圍繞三亞大健康產業(yè)集群布局，積極推進建設云南白藥健康養(yǎng)生醫(yī)療服務平臺和國際運營平臺，我們認為有望助力公司進一步拓展大健康版圖，加強國際化、一體化發(fā)展。2020年11月云南白藥數字三七產業(yè)平臺正式啟用，平臺結合基建、設備和數字技術，對三七產業(yè)全流程進行數字化采集分析、監(jiān)測控制及營銷管理，我們認為有望充分優(yōu)化提升產業(yè)能力水平，進一步助力公司打造“三七專家”項目。另外，公司不斷推進新零售模式下的品牌建設與營銷，在2020年京東健康“雙11”購物節(jié)中進入京東大藥房消費藥品品牌Top10，品牌價值及銷售轉化能力凸顯。
疫苗：行業(yè)迎來產業(yè)升級，疫苗有望年底上市
疫苗行業(yè)迎來產業(yè)升級，優(yōu)質公司迎來快速成長。隨著國內疫苗行業(yè)監(jiān)管加強，產品技術更新迭代，國內疫苗行業(yè)在經歷產業(yè)升級的過程：質控不嚴格的企業(yè)被淘汰，落后的產品被新型產品替代，國產企業(yè)的EV71、4價流感、HPV、13價肺炎結合、鼻噴流感疫苗等創(chuàng)新產品陸續(xù)上市，預防用微卡、4價流腦結合疫苗已提交上市申請，Sanofi的六聯苗計劃進入國內市場。我們預計，在此過程中，能夠把握行業(yè)機會，嚴格產品質控、提升研發(fā)實力、豐富產品梯隊的企業(yè)有望伴隨行業(yè)快速增長。
需求推動市場替代，多聯、多價、新型疫苗替代傳統疫苗。多聯苗有接種次數少的優(yōu)勢；多價苗覆蓋血清型范圍更廣；新型疫苗通常較傳統疫苗擁有更好的有效性和安全性；因此多聯苗、多價苗、新型疫苗會對單聯苗、低價苗、傳統疫苗形成替代。從國內批簽發(fā)數據來看，對二類苗的替代程度可達7成以上。
重磅產品的研發(fā)進展和銷售放量值得期待。國內疫苗企業(yè)在研的重磅產品逐步進入研發(fā)后期或已獲批上市，如4價流感、PCV13、HPV、結核病相關產品、MCV4等；隨著居民健康意識的提升，疫苗接受度不斷提高，擁有確切臨床價值的重磅產品的銷售前景值得期待。
疫苗在2020年底陸續(xù)獲得EUA或注冊。疫苗的研發(fā)正在以前所未有的速度進行，目前海外已有4款產品公布了III期臨床中期或最終分析數據，一款產品獲得FDA和英國的EUA，國內企業(yè)自主研發(fā)的產品有5個產品進入III期臨床階段，另有2款引進的海外廠商的產品在研發(fā)后期階段；我們預計隨著臨床的推進，更多產品有望在年底前或明年初公布III期臨床數據并獲得EUA或注冊。
圖表: 海外疫苗研發(fā)進展
資料來源：Clinicaltrials，WHO，公司官網，中金公司研究部
注：上表僅列出處于研發(fā)后期的產品，也有其它公司的產品處在早期研發(fā)階段；數據更新于2020年12月
圖表: 國內疫苗研發(fā)進展
資料來源：Clinicaltrials，WHO，公司官網，中金公司研究部
注：上表僅列出處于研發(fā)后期的產品，也有其它公司的產品處在早期研發(fā)階段；數據更新于2020年12月
轉自：智通財經網
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