主要觀點：
(1)2020年上半年美股主要面臨業(yè)績回調(diào)的風(fēng)險，下半年業(yè)績壓力相對減輕，但估值波動可能加大。
(2)在相對樂觀的假設(shè)下(全球經(jīng)濟溫和增長)，標(biāo)普500銷售增速回升0.5%至4.5%，利潤率小幅回升0.3%至11.2%，EPS增速中樞為5.9%-6.3%。
(3)在相對中性和相對悲觀的假設(shè)下(全球經(jīng)濟進一步下滑、貿(mào)易摩擦升級)，EPS增速中樞將為3%-4%和負增長。
(4)回購對美股EPS的平均貢獻為1.2%，市場對美股盈利增速存在高估，全年EPS增速前低后高。
(5)美股估值處于歷史區(qū)間上沿，全年來看，無風(fēng)險利率和通脹壓力的上行風(fēng)險較小，降低了靜態(tài)估值中樞大幅下跌的可能性。
(6)美國和全球政治不確定性以及美元流動性等尾部風(fēng)險，可能觸發(fā)估值向下及波動性上升。
(7)2020年美股EPS存在低于預(yù)期的可能，行業(yè)基本面景氣度表現(xiàn)分化，PE可能有較大波動，風(fēng)格上會偏向防御，抱團基本面較確定的權(quán)重股。
一、業(yè)績：上半年維持弱勢，下半年回暖具有不確定性
根據(jù)FactSet數(shù)據(jù)，2019年前3個季度標(biāo)普500的EPS同比增速為-0.4%/-0.4%/-2.2%，而最新的分析師預(yù)測Q4EPS增速也將回落到負區(qū)間。若最終公布業(yè)績維持當(dāng)前的預(yù)測，相比于年初市場預(yù)測的7.5%，全年美股EPS會落入我們預(yù)測的【-5%，0%】區(qū)間。
對于2020年，市場仍有高達9.5%的盈利增速預(yù)期。我們樂觀預(yù)期標(biāo)普500銷售增速4.5%，盈利增速前低后高，全年5.9%～6.3%。
圖1：標(biāo)普500EPS大多數(shù)情況下都在下調(diào)
1.1.美股上市公司銷售收入
美國名義GDP增速從2018年的5.5%回落至2019年Q3的3.7%，中國從2018年的9.7%回落到7.6%，歐元區(qū)從3.6%回落到2.9%，日本則從0.7%回升到2.4%。海外營收占標(biāo)普500企業(yè)總營收的44%，受美國經(jīng)濟高位回落和全球經(jīng)濟疲軟的拖累，標(biāo)普500銷售增速從18Q4的7.1%回落至19Q3的3.1%。
圖2：美國名義GDP增速VSSPX銷售增速
1.1.1.美國經(jīng)濟對美股營收的影響
2020年，美國經(jīng)濟面臨2019年Q1的高基數(shù)(庫存、財政和凈出口)，上半年實際GDP增速預(yù)計進一步放緩至1.5%左右，預(yù)計全年實際GDP增速1.8%?？紤]到通脹可能回升0.5%至2.3%，中性預(yù)期下名義GDP增速4.1%，較今年回升0.1%。
結(jié)構(gòu)上，2020年上半年，受益于降息擴表帶來的寬松流動性和低基數(shù)，投資同比可能企穩(wěn);但實際消費可能在滯脹背景下因為工資收入和財產(chǎn)性收入回落降速(《怎么看美國消費》)。板塊上，上游行業(yè)如能源、原材料和必需消費品受益于大宗商品反彈和通脹上升，海外收入占比較高的信息技術(shù)和醫(yī)療保健的業(yè)績具有彈性。
圖4：今年實際收入下行主導(dǎo)消費增速回落
1.1.2.美國制造業(yè)的行業(yè)景氣度狀況
美國制造業(yè)按照產(chǎn)出的出貨金額排序是非耐用消費品、汽車及零部件、建材、耐用消費品、信息技術(shù)、國防和飛機。
具體而言，我們用庫存和價格來判斷細分行業(yè)的景氣度狀態(tài)。價格上漲/庫存回補意味著景氣度上升，價格下跌/庫存去化意味著景氣度下降，目前美國制造業(yè)整體呈現(xiàn)主動去庫存/景氣度下降的狀態(tài)。
圖8：美國制造業(yè)整體呈現(xiàn)主動去庫狀態(tài)
1)主動補庫/景氣度上升的行業(yè)
食品制造業(yè)主動補庫存，行業(yè)景氣度處于上升階段。高景氣度可能來自去年以來的食品價格上漲，除豬肉外，包括白糖、谷物、咖啡等農(nóng)產(chǎn)品價格上漲明顯。
圖9：食品制造業(yè)量價齊升，景氣周期處于上升通道
2)被動去庫/景氣度反轉(zhuǎn)回升的行業(yè)
計算機及電子產(chǎn)品行業(yè)即將景氣反轉(zhuǎn)。行業(yè)自2018年2月開始去庫，下行超過22個月，考慮到以往行業(yè)下行期大致為18~24個月，當(dāng)前庫存同比企穩(wěn)，行業(yè)PPI自2018年5月后持續(xù)回升，后續(xù)轉(zhuǎn)為補庫后景氣度有望上升。代表半導(dǎo)體龍頭股表現(xiàn)的費城半導(dǎo)體指數(shù)自18年年底觸底以來一直呈現(xiàn)強勢上行態(tài)勢，帶動整個個計算機及電子產(chǎn)品行業(yè)景氣度向上。
圖10：計算機及電子產(chǎn)品處于被動去庫
3)主動去庫/景氣度下降的行業(yè)
部分制造業(yè)主動去庫存開始不久，景氣度還將繼續(xù)下行，包括電氣設(shè)備、電器和組件、化工產(chǎn)品、紙制品、紡織業(yè)等。
電氣設(shè)備、電器和組件主要包含照明設(shè)備、家用電器和電氣設(shè)備組件(比如發(fā)電機)等，細分行業(yè)應(yīng)分屬房地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈。美國新屋和成屋的銷售增速基本均在18年末見底、19年回升，歷史上看，美國房屋銷售領(lǐng)先電氣設(shè)備、電器和組件制造的價量約1年左右，因此2020年行業(yè)可能從主動去庫存進入被動去庫存和主動補庫存。
即將觸底的行業(yè)，主要是主動去庫存處于相對后期的行業(yè)，包括橡膠及塑料制品、機械設(shè)備、金屬加工、初級金屬等。
橡膠及塑料制品本輪去庫從2018年9月開始，至今持續(xù)14個月，與以往去庫時長相仿，當(dāng)前庫存同比-1.4%，大致處于除全球經(jīng)濟衰退(2000、2008)外的經(jīng)驗底部。下游需求中接近7成為輪胎，因此受汽車行業(yè)景氣度的影響較大。歐洲新排放標(biāo)準(zhǔn)(2018.10月WLTP)、中國汽車稅收優(yōu)惠政策到期以及貿(mào)易爭端等問題導(dǎo)致過去一年全球汽車行業(yè)產(chǎn)出下滑，但在基數(shù)效應(yīng)下負面影響將在2020年逐漸消退，中國和歐元區(qū)汽車產(chǎn)業(yè)鏈景氣度自2019年底開始有好轉(zhuǎn)跡象。
圖12：橡膠產(chǎn)品行業(yè)庫存可能已到經(jīng)驗底部
建筑機械、農(nóng)用機械和工業(yè)機械分別占機械制品庫存的7.9%、5.8%和12.0%。建筑機械主要受美國房地產(chǎn)市場回落的滯后影響，農(nóng)用機械受到貿(mào)易摩擦對美國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的影響，工業(yè)機械跟隨制造業(yè)景氣周期下滑，但貿(mào)易摩擦前置了企業(yè)去庫存的行為，自2019Q4起轉(zhuǎn)為補庫。2019年以來的房地產(chǎn)銷售回暖將帶動建筑機械滯后性補庫，和2020年的貿(mào)易摩擦階段性緩和也會提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)生產(chǎn)的景氣度，機械設(shè)備制造可能在2020年景氣度開始回升。
4)被動補庫存的行業(yè)
圖13：運輸設(shè)備制造業(yè)被動補庫存
運輸設(shè)備制造的庫存同比達13.6%，處于歷史較高水位，主要受去年3月的空難導(dǎo)致波音737MAX機型停飛的影響，由于對復(fù)飛時間判斷失誤，波音公司今年1月才決定停止生產(chǎn)該機型。預(yù)計運輸設(shè)備制造業(yè)未來將處于主動去庫存階段。
1.1.3.美國以外經(jīng)濟體表現(xiàn)對美股營收的影響
2020年，由于中國政府的財政發(fā)力和中國人民銀行維持較寬松的貨幣條件，中國經(jīng)濟從2019年4季度開始出現(xiàn)階段性企穩(wěn)的跡象，但中國政府在2020年擴張財政的能力受限于財政收入增速的下滑，對于經(jīng)濟僅是下行過程中的托底企穩(wěn)。1月20日IMF發(fā)布《2020展望報告》預(yù)計2020年全球?qū)嶋H經(jīng)濟增長3.3%，較2019年回升約0.3%，其中發(fā)達市場經(jīng)濟增速與今年持平，歐元區(qū)經(jīng)濟增速回升0.2%至1.4%，日本從0.9%回落至0.5%，新興市場略微反彈，中國從6.1%小幅回落至6.0%。
圖14：IMF預(yù)測全球經(jīng)濟增長
由于銷售收入與名義增速相關(guān)，所以我們還要考慮價格因素對標(biāo)普營收的影響。對比2016-2017年全球大宗商品價格從2015年的谷底大幅反彈，2020年全球通脹的回升幅度相對有限，根據(jù)IMF，歐元區(qū)和日本的CPI將分別回升0.2%和0.3%，名義GDP將分別回升0.4%和下滑0.1%。根據(jù)我們的測算，2020年中國的名義GDP增速將從2019年的7.8%回升至8.0%左右。
圖15：2020年工業(yè)品的回升幅度弱于2016-17年
我們預(yù)計2020年中國、歐元區(qū)和日本的名義GDP增速分別為8.0%、2.6%和1.8%，如果美元指數(shù)貶值3%-4%(目標(biāo)點位94-95)，按照標(biāo)普500海外營收占比44%計算，理論上海外市場將為標(biāo)普帶來1.3%-1.76%的銷售收入增速。
圖16：美元指數(shù)與標(biāo)普500企業(yè)營收增速負相關(guān)
整體而言，我們樂觀假設(shè)標(biāo)普500的企業(yè)銷售收入增速為4.5%，略低于市場調(diào)查的5.1%。
圖17：標(biāo)普500銷售VSG4名義GDP增長
1.2.美股上市公司利潤率
2019年，標(biāo)普500雖然從2018年Q3的頂峰小幅下滑非金融企業(yè)的利潤率了0.7%，但依然位于過去30年的高位。具體來說，影響企業(yè)利潤率的主要因素有三個，一是各項成本(資金成本、勞動力成本、能源成本、物流成本、運營成本)，二是稀缺性(資源和技術(shù))決定的附加值和議價能力，三是稅收。我們主要從成本和稅收情況分析美股的利潤率。
圖18：標(biāo)普500非金融企業(yè)的利潤率從2018年Q3頂峰下滑了0.7%
勞動力成本方面，與勞動力市場仍趨緊相矛盾的是，企業(yè)提薪壓力并不大。盡管職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)仍處在周期高位，年初時薪增速創(chuàng)下近10年新高的3.5%增速后持續(xù)回落至～2.9%左右;另一方面，企業(yè)減少了員工的每周工作小時數(shù)，整體勞動力成本壓力不大。
圖19：盡管職位空缺/失業(yè)人數(shù)仍處在周期高位，名義時薪增速今年有所回落
利息成本方面，2019年美聯(lián)儲降息三次，2019年下半年開始企業(yè)利息成本降低。2019年9月，10年期美國國債收益率一度跌至2016年7月以來的最低水平，9月初美國投資級債券的平均收益率為2.77%，為三年以來最低水平，而2018年11月底的平均收益率超過4.3%。這意味著與2018年11月底相比，美國企業(yè)發(fā)行10億美元債券，每年可以節(jié)省1530萬美元的稅前利息。
圖20：企業(yè)利息成本在下半年走低
能源成本方面，2019年油價同比增長為負，緩沖了企業(yè)的利潤率下滑。我們在《EPS衰退時的美股表現(xiàn)》中談到，PPI既會影響美國企業(yè)經(jīng)營性收入，也會影響美國企業(yè)經(jīng)營成本，經(jīng)濟后周期中PPI商品價格高企對盈利是負面影響(PPIfinaldemand和PPIcommodities分別代表收入和成本)。2019年，美國PPI同比先于產(chǎn)能利用率拐點(經(jīng)濟周期拐點)出現(xiàn)下滑，自2018年3季度的3.16%回落到2019年3季度的-0.24%，主營業(yè)務(wù)成本的同比增速也從2018年3季度的10%回落到2019年三季度的4.7%，標(biāo)普500非金融企業(yè)利潤率溫和下滑0.7%。
圖21：PPIVS標(biāo)普500非金融企業(yè)利潤率
展望2020年，美股上市公司利潤率走向的不確定性較大。
第一，工資增速放緩將繼續(xù)降低管理費用率;第二，美聯(lián)儲在2019年下半年降息三次，在不邊際加杠桿的情況下，企業(yè)有望通過債務(wù)置換降低利息成本;第三，2020年工業(yè)品價格的同比增長轉(zhuǎn)正，企業(yè)經(jīng)營性成本可能出現(xiàn)上升，但利潤率受影響幅度小于2016-17年從通縮到通脹的劇烈變換，從基數(shù)來看PPI對利潤率的負面影響可能主要集中在2020年一季度和三季度;第四，2018年“特朗普減稅”對企業(yè)利潤率的貢獻逐漸消失，受到大選年政治拉鋸戰(zhàn)、眾議院由民主黨把持和聯(lián)邦政府財政赤字的限制，2020年再次推出減稅的可能性不大，因此稅率變化對企業(yè)利潤率的貢獻可以忽略。
預(yù)計2020年美股上市公司利潤率的整體節(jié)奏為前低后高，中性預(yù)期下半年將小幅回升至11.2%。
圖23：今年薪資增速可能繼續(xù)下降
1.3.回購對美股EPS的影響
除了內(nèi)生增長外，2019年回購(股本數(shù)變化)對于EPS的增厚達到1.93%，約為歷史均值的兩倍，但回購占市值比例較2018年高峰時的4%回落到長期均值2.6%左右。
圖27：2019年回購對盈利增長的貢獻加大
2019年以來BBB評級信用利差持續(xù)收縮，債券市場信用收緊的情況有所緩解，2020年企業(yè)從債券市場獲得新增資金加大回購力度。不過目前信用利差已經(jīng)處于周期低位，且未來四年企業(yè)將有大量債務(wù)到期(2020年是企業(yè)償債高峰)，另外企業(yè)海外資金回流的高峰期也基本結(jié)束，預(yù)計2020年回購增量相對有限，將保持低個位數(shù)正增長，對企業(yè)盈利貢獻1.2%，較2019年有所下降。
1.4.2020年美股盈利情況預(yù)測
整體而言，部分市場觀點認為2020年美國經(jīng)濟將復(fù)制2016年的周期性復(fù)蘇，因而給出了2020年標(biāo)普500的營收/EPS增速達到5.1%/9.5%的預(yù)測值。我們認為市場對美股盈利增速存在高估。在相對樂觀的假設(shè)下(全球經(jīng)濟將出現(xiàn)溫和增長)，標(biāo)普500銷售增速將回升0.5%至4.5%，利潤率小幅回升0.3%至11.2%，回購對EPS貢獻1.2%，全年EPS增速呈現(xiàn)前低后高，增速中樞為5.9%～6.3%。而在相對中性和悲觀的假設(shè)下(比如貿(mào)易摩擦升級、全球經(jīng)濟進一步下滑)，EPS增速中樞將為3%-4%和負增長。
但另一方面，我們需認識到：過去十年，市場對基本面的預(yù)期大幅糾正在多數(shù)時候并不會對美股造成終結(jié)性影響。相反，美聯(lián)儲的貨幣政策對沖造成的流動性泛濫，不斷通過估值擴張的方式，完成對指數(shù)的支撐。
二、估值：短期存在壓力，中期能維持高位
2.1.美股絕對估值水平處于歷史較高位置
2019年，雖然美國實際GDP增速和美股業(yè)績共同下行，但美股估值水平并沒有收縮。2019年下半年，歐美央行重啟QE，標(biāo)普500上行走勢再度與各大央行資產(chǎn)負債表擴張同步，標(biāo)普500滾動市盈率從年初的15.3擴張到年末的20.5。
圖31：一般而言經(jīng)濟下行期，股票估值也會收縮
目前標(biāo)普500估值處于歷史高位。
滾動市盈率20.5X，處于過去10年歷史均值以上一個標(biāo)準(zhǔn)差位置。過去10年市盈率的極限發(fā)生在2018年1月底，觸及23.1X后美股出現(xiàn)10%+的回撤。
圖33：目前TTMPE處于長期均值向上一個標(biāo)準(zhǔn)差
滾動市現(xiàn)率15.1X，處于過去10年歷史均值以上兩個標(biāo)準(zhǔn)差位置。上一次市現(xiàn)率觸及這個極端位置同樣發(fā)生在2018年1月底。
從過去10年的歷史來看，美股估值擴張的極限可能是10年歷史均值以上兩個標(biāo)準(zhǔn)差，且美股盈利增長預(yù)期(20%+)足夠高降低ForwardPE。在當(dāng)前的指數(shù)位置，我們認為短期內(nèi)估值可能收縮;但估值均值是長期流動的，在寬松的貨幣環(huán)境下，若10年期美債利率的錨不斷下移，除非出現(xiàn)美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險情形，風(fēng)險偏好難以大幅收縮。
2.2.無風(fēng)險利率上行空間較小
我們認為2020年政策利率和通脹預(yù)期的上行空間較小，其中期限溢價可能出現(xiàn)先上后下，通脹預(yù)期整體溫和，美聯(lián)儲年中存在降息的可能，全年來看10年期美債利率整體為1.5%-2.2%之間區(qū)間震蕩，節(jié)奏前高后低。
2.2.1.美聯(lián)儲貨幣政策
美聯(lián)儲的貨幣政策方向主要取決于兩個因素：一是美國經(jīng)濟增長的狀態(tài)是明顯放緩(包括金融環(huán)境惡化)，溫和回落還是周期性復(fù)蘇;二是美國通脹上行的幅度和美聯(lián)儲對通脹的容忍空間。我們認為今年美聯(lián)儲貨幣政策的底線是不加息，根據(jù)經(jīng)濟和金融情況的變化存在降息可能。
圖35：12月聯(lián)儲點陣圖顯示今年美聯(lián)儲不加息
1.如前文所述，聯(lián)儲貨幣政策錨定的通脹指標(biāo)雖然會趨于上行，但幅度有限，而美聯(lián)儲表態(tài)未來將只有在通脹“顯著性的上升”情況下才會加息。美聯(lián)儲主席鮑威爾曾多次強調(diào)通脹2%是一個對稱性目標(biāo)，由于之前通脹疲軟，持續(xù)低于目標(biāo)而沒有降息措施;相應(yīng)的，未來若通脹超過2%，也能暫時容忍而不加息。
2.今年是總統(tǒng)大選年，特朗普會持續(xù)施壓美聯(lián)儲，在這樣的情況下，加息的可能性較小。
3.今年存在降息可能。一方面，美國經(jīng)濟開啟新周期的可能性較低，被動寬松的貨幣條件只是帶來了財富效應(yīng)，卻難以創(chuàng)造出新的需求，需求創(chuàng)造需要結(jié)構(gòu)性改革平衡自由資本主義的利益分配問題或者是新一輪產(chǎn)業(yè)周期帶來企業(yè)資本開支擴張，但站在當(dāng)下兩者都難看到。另一方面，今年是美國企業(yè)債務(wù)到期的高峰，信貸市場可能出現(xiàn)波瀾，其造成的基本面惡化或美股下跌可能會令美聯(lián)儲再度開啟降息。
2.2.2.期限溢價
2020年的期限溢價具有較大不確定性，節(jié)奏上可能先上后下。期限溢價受流動性和風(fēng)險偏好影響，一方面反映了各大央行擴表對流動性邊際的利好，另一方面也反映了資金的避險需求。
上半年歐洲短周期階段性復(fù)蘇，帶動歐債收益率回升，負利率債規(guī)模下降;貿(mào)易摩擦階段性緩和，若英國脫歐順利，避險情緒下降，期限溢價可能有所回升。但短期內(nèi)各大央行寬松周期無法逆轉(zhuǎn)：美聯(lián)儲可能在今年將有機擴表常態(tài)化。若下半年美國經(jīng)濟弱企穩(wěn)，美國政治風(fēng)險升溫、貿(mào)易情緒的反復(fù)，在下半年仍可能令期限溢價回落。
2.2.3.通脹預(yù)期
通脹補償圍繞著通脹預(yù)期中樞上下波動，而其中油價變化貢獻了16%的波動。考慮到貿(mào)易摩擦的輸入性通脹和油價的低基數(shù)效應(yīng)，通脹預(yù)期在19年底、20年初溫和回升，但隨著貿(mào)易摩擦緩和以及油價基數(shù)抬升，2020年美國通脹基本穩(wěn)定，長期通脹預(yù)期出現(xiàn)變化的可能性較小。
圖38：大部分時候通脹預(yù)期比較穩(wěn)定，方向上跟隨油價小幅波動
2.3.風(fēng)險偏好有較高的不確定性
風(fēng)險偏好反映了市場投資者對未來前景的樂觀程度。具體而言，美股的風(fēng)險偏好至少與美國經(jīng)濟前景、貨幣政策預(yù)期、特朗普政府決策、中美關(guān)系、全球政治等多方面因素有關(guān)。根據(jù)我們匯總，海外機構(gòu)至少對2020年美國經(jīng)濟不會出現(xiàn)衰退和美聯(lián)儲不會加息這兩個結(jié)論存有共識。2020年是美國大選年，對于特朗普能否連任、中美關(guān)系能否順利執(zhí)行第一階段協(xié)議等問題，仍然有較高的不確定性。
美國政治方面，特朗普連任的概率較高，民主黨候選人并沒有提出能夠沖擊特朗普連任的競選綱領(lǐng)，彈劾也不足以動搖特朗普的地位。特朗普有改善經(jīng)濟和穩(wěn)定資本市場的主觀訴求，大概率會在貿(mào)易領(lǐng)域?qū)で箅A段性緩和、在政策層面迫使美聯(lián)儲降息、在技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域?qū)χ袊哟笙拗啤?/div>
全球政治方面，2019年大規(guī)模抗議示威浪潮幾乎遍布世界各地，單邊貿(mào)易制裁取代雙邊貿(mào)易協(xié)商頻繁上演，二戰(zhàn)后建立起來的世界治理體系正在遭遇重大挫折。世界動蕩的根源是，在全球化和信息技術(shù)的時代背景下，自由資本主義制度無法調(diào)和財富分配的失衡，經(jīng)濟失衡造成了政治失靈，精英政治失靈產(chǎn)生了民粹主義的溫床，雖然民粹主義短期成不了氣候，但會不斷加深階層之間和國家之間的分裂，侵蝕多邊貿(mào)易體系和國際治理體系，最終讓世界變得越來越不穩(wěn)定。2020年，全球政治風(fēng)險加劇，同時面臨美國大選、英國無協(xié)議脫歐、世界各地民粹主義抬頭以及中美第二階段談判等諸多不確定性。無論是風(fēng)險資產(chǎn)的估值分位數(shù)還是不確定因素來看，2020年風(fēng)險資產(chǎn)的波動性都會上升。
由于無風(fēng)險利率處于歷史低位，因此靜態(tài)的風(fēng)險溢價仍然處于過去十年中樞水平，由于我們判斷未來一年美債中樞利率大幅反彈的可能性不大，因此風(fēng)險溢價對應(yīng)的高估值整體能夠維持。但目前VIX已經(jīng)處于近一年來的低點，結(jié)合2020年風(fēng)險資產(chǎn)波動性上升的判斷，如果出現(xiàn)政治因素的尾部風(fēng)險，美股估值可能受沖擊較大。
圖39：當(dāng)前風(fēng)險溢價處于歷史平均水平，VIX較低
三、2020年美股展望總結(jié)
(1)我們認為2020年上半年，美股主要面臨業(yè)績回調(diào)的風(fēng)險，下半年業(yè)績壓力相對減輕，但受美國大選影響，估值波動可能加大。全年來看，無風(fēng)險利率和通脹壓力的上行風(fēng)險較小，降低了靜態(tài)估值中樞大幅下跌的可能性，但受美國和全球政治不確定性以及美元流動性等尾部風(fēng)險的影響，估值存在波動向下的可能。
整體而言，2020年美股EPS存在低于預(yù)期的可能，行業(yè)基本面景氣度表現(xiàn)分化，PE可能有較大波動，風(fēng)格上會偏向防御，抱團基本面較確定的權(quán)重股。
(2)從歷史和周期的角度看，2010年來(除了減稅的2018年)，美股EPS每年年末的實際值相比年初預(yù)期都有不同程度的下調(diào)，且美股盈利下滑周期約6~7個季度，本輪美股盈利增速見頂于2018年Q3，今年業(yè)績下調(diào)預(yù)期的可能性較大，因此價格的合理性仍然需要估值擴張來支撐。
(3)當(dāng)前估值位于過去10年均值1~2個標(biāo)準(zhǔn)差上沿，而短期受中國經(jīng)濟弱復(fù)蘇、歐洲經(jīng)濟企穩(wěn)、全球通脹預(yù)期抬升的影響，美債利率可能出現(xiàn)階段性反彈，對估值形成壓力。短期美股有超買風(fēng)險，建議回避。但從長期風(fēng)險溢價角度考慮，理論上還能再創(chuàng)新高，但這有賴于無風(fēng)險利率處于低位的假設(shè)。
(4)從大選候選人的政策取向來看，特朗普的政策主張大體對應(yīng)了低油價和強勁的股票市場，民主黨至少部分候選人的政策主張則對應(yīng)了股票市場的風(fēng)險，比如沃倫和桑德斯主張對富人征收財產(chǎn)稅，分拆高科技企業(yè)。下半年，隨著7月民主黨候選人出爐，中美關(guān)系的不確定性升高，雙方可能為了贏得中間選民而采取(至少口頭威脅)更強硬的華政策和貿(mào)易政策，可能引起市場波動。
(5)上半年海外經(jīng)濟相比美國邊際走強，美國經(jīng)濟面臨類滯漲環(huán)境，結(jié)構(gòu)上投資下滑幅度趨弱但消費有下行壓力，因此在行業(yè)配置上，我們偏好海外收入占比高的行業(yè)，醫(yī)療保健，受益于通脹上行的原材料、核心消費、能源。信息技術(shù)由于估值已在近十年極值位置，我們持謹慎態(tài)度。
(6)最后，美股的尾部風(fēng)險在于美元流動性收縮。19年下半年美元隔夜拆解利率飆升敲響了美元流動性緊缺的警鐘。美國財政赤字擴張和逆全球化政策造成的美元流動性危機可能再次出現(xiàn)。在當(dāng)前企業(yè)杠桿高企的環(huán)境下，美國經(jīng)濟、美股的擴張非常依賴美聯(lián)儲適應(yīng)性(accommodative)的貨幣政策，企業(yè)的利息費用降低和持續(xù)回購、資本開支均依賴于平穩(wěn)的信貸市場和較低的信貸利差。一旦企業(yè)盈利回落，而貨幣寬松沒有跟上，信用環(huán)境可能惡化，進而引發(fā)流動性危機甚至小型經(jīng)濟衰退。因此，如果2020年美聯(lián)儲不降息或是擴表放緩，流動性收縮也可能構(gòu)成美股的一個潛在風(fēng)險。
作者：天風(fēng)宏觀宋雪濤
轉(zhuǎn)自：雪濤宏觀筆記
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