中信證券：如何看待1-2月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)？

核心觀點

疫情導致1-2月經(jīng)濟增速的深坑，同時需要關(guān)注 “利潤——生產(chǎn)——投資——產(chǎn)出——利潤”以及“消費——就業(yè)——收入——消費”的循環(huán)對于投資、消費需求的影響。當前穩(wěn)增長的必要性提高，政策更可能寬松的貨幣政策、減稅降費、穩(wěn)定就業(yè)等多渠道來支持企業(yè)和居民的需求回暖，后續(xù)經(jīng)濟的反彈進程也更可能是漸進式的爬坡。

疫情沖擊之下經(jīng)濟增長明顯放緩。受疫情影響，1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈斷崖下行，投資、消費、工業(yè)生產(chǎn)增速均創(chuàng)歷史新低。

關(guān)注經(jīng)濟下行的余波。從GDP總量看，疫情導致1-2月經(jīng)濟增速的深坑，同時“利潤—生產(chǎn)——投資——產(chǎn)出——利潤”以及“消費——就業(yè)——收入——消費”的閉環(huán)也將拉長后續(xù)投資、消費需求的復(fù)蘇周期。當前穩(wěn)增長的必要性有所提高，但結(jié)合近期的政策表態(tài)，我們認為政策對GDP增速目標的重視可能有所淡化，而是更加注重企業(yè)、居民這兩大主體需求的自發(fā)回暖。基于此，我們認為在當前不加力刺激地產(chǎn)，而是定向支持居民和企業(yè)的需求復(fù)蘇的政策主線下，后續(xù)經(jīng)濟的回升進程或?qū)⑹菨u進式的爬坡而非跨越。

還有哪些“灰犀?！?？從疫情防控的角度出發(fā)，后續(xù)仍需警惕國內(nèi)疫情輸入以及海外疫情反復(fù)的灰犀牛風險。考慮到海外疫情演繹的不確定性，疫情也可能對我國的外需和工業(yè)生產(chǎn)沖擊。

雖有近憂，但長期趨勢未變。在正確認識當前國內(nèi)矛盾的復(fù)雜性的同時，我們更需要看到后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)健增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速升級的廣闊前景。目前我國疫情防控走在世界前列，而我國加大醫(yī)療物資的出口以及政策以我為主的定力也體現(xiàn)了我國對打贏防疫攻堅、經(jīng)濟長期向好的必勝信心。

市場影響：受疫情沖擊，2020年1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回落，多項數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新低。結(jié)合來看，我們認為當前經(jīng)濟增速的深坑將加大實現(xiàn)GDP增長目標的難度，同時 “利潤下滑——生產(chǎn)放緩——投資意愿不足——產(chǎn)出回落——利潤下滑”以及“消費回落——服務(wù)業(yè)、制造業(yè)承壓——就業(yè)、收入放緩——消費回落”的螺旋反饋也可能導致投資、消費需求回暖周期的拉長。對于政策而言，我們認為目前穩(wěn)增長的必要性有所提高，但結(jié)合近期的政策表態(tài)，我們認為政策對GDP增速目標的重視可能有所淡化，政策更可能通過減稅降費+穩(wěn)定就業(yè)來定向支持企業(yè)和居民的需求回暖并帶動經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力，后續(xù)經(jīng)濟的反彈進程也更可能是漸進式的爬坡而非跨越。往后看，我們認為當前海外疫情仍然存在不確定性，應(yīng)警惕海外疫情反復(fù)沖擊我國外需以及產(chǎn)業(yè)鏈的灰犀牛風險，但我們也要看到后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)健增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速升級的廣闊前景。策略方面，基本面的恢復(fù)需要貨幣寬松加以扶持，政策不采取全面放松地產(chǎn)等強刺激也利好債市，我們維持10年國債到期收益率2.4%~2.6%的目標區(qū)間。

正文

2020年3月16日，國家統(tǒng)計局公布2020年1-2月國民經(jīng)濟數(shù)據(jù)，投資、消費、工業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)均創(chuàng)歷史新低，這將給當前的宏觀經(jīng)濟和政策選擇帶來哪些影響？在當前外部風險明顯上升的環(huán)境下，后續(xù)又需要注意哪些風險因素？接下來，本文將就此展開分析。

再看經(jīng)濟數(shù)據(jù)：陽光總在風雨后

疫情沖擊之下經(jīng)濟增長明顯放緩

受疫情影響，1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈斷崖下行，投資、消費、工業(yè)生產(chǎn)增速均創(chuàng)歷史新低。2020年1月制造業(yè)PMI錄得50%，連續(xù)三月位于榮枯線上，非制造業(yè)PMI也收錄54.1%，較上月回升0.6pcts，說明年初我國經(jīng)濟增長整體平穩(wěn)。但自1月下旬新冠疫情爆發(fā)以來，我國陸續(xù)推進疫情防控的政策力度，人員隔離、停工停產(chǎn)的政策組合相繼推出，居民外出和消費意愿明顯收縮，企業(yè)擴大產(chǎn)出、增加投資的意愿也有所回落，基建、地產(chǎn)項目進展趨于停滯，各行業(yè)的資金周轉(zhuǎn)均有所放緩，同時隨著世衛(wèi)組織將新冠疫情視為突發(fā)公共衛(wèi)生事件，我國出口端的壓力也有所加大。整體而言，新冠疫情從供需兩端沖擊了我國經(jīng)濟的方方面面，結(jié)合統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)來看，2020年1-2月，固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售、工業(yè)增加值同比增速分別為-24.5%、-20.5%、-13.5%，均為數(shù)據(jù)公布以來的最低水平。

關(guān)注經(jīng)濟下行的余波

從GDP總量來看，1-2月經(jīng)濟增速的深坑加大了實現(xiàn)全年GDP增長目標的難度。結(jié)合1-2月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，投資、消費、出口增速均降至-10%以下甚至更低，即便3月經(jīng)濟能夠恢復(fù)如期至正常水平，但考慮到1-2月的經(jīng)濟占比約占1季度的60%，僅憑3月回補可能難以將1季度經(jīng)濟增速穩(wěn)定在正增水平。假定1季度的大約會在0%，那么若要實現(xiàn)全年5%的增長，后3個季度的GDP增速均值應(yīng)在6.7%左右，考慮到目前海外疫情擴散以及全球供應(yīng)鏈緊張，在現(xiàn)有的統(tǒng)計口徑下將GDP增速維持在5%以上的難度較大。

進一步，從投資端看，“利潤下滑——生產(chǎn)放緩——投資意愿不足——產(chǎn)出回落——利潤下滑”的閉環(huán)將拉長后續(xù)投資需求的復(fù)蘇周期。本次疫情對工業(yè)的沖擊是短期影響，但營收、利潤回落對工業(yè)企業(yè)的二次沖擊可能導致工業(yè)企業(yè)的復(fù)蘇節(jié)奏拉長：隨著新冠疫情在海外加速蔓延，內(nèi)外雙需相繼回落，終端需求的快速走弱帶動工業(yè)企業(yè)的營收、利潤增速回落，同時也將導致企業(yè)產(chǎn)能相對過剩，企業(yè)的擴產(chǎn)、補庫、設(shè)備購置都面臨一定掣肘，固定資產(chǎn)投資增速趨于回落，產(chǎn)能也趨于收縮。即便后續(xù)出現(xiàn)終端需求快速回暖，但受工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能黏性的制約，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)出、利潤的復(fù)蘇可能也難以快速實現(xiàn)。以2003年非典期間的工業(yè)表現(xiàn)為例，疫情期間，工業(yè)利潤增速從二季度的38%下降為四季度的33%，投資增速從二季度54%下降為四季度的25%，二者在全年都處在下行通道。即使在SARS疫情結(jié)束的三、四季度，利潤和投資增速仍在下滑。

消費需求方面，“消費回落——服務(wù)業(yè)、制造業(yè)承壓——就業(yè)、收入放緩——消費回落”的螺旋反饋機制也可能導致消費回暖節(jié)奏的放緩。本次新冠疫情期間隔離管控力度空前，居民出行、消費意愿明顯下降，餐飲娛樂、住宿旅游等傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)受損較為嚴重；而汽車、住房、家具等地產(chǎn)后周期商品的消費也大幅回落，不論是服務(wù)業(yè)還是制造業(yè)均有明顯的下行壓力。值得說明的是，目前我國就業(yè)主要通過制造業(yè)和服務(wù)業(yè)來拉動，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2018年全年服務(wù)業(yè)、制造業(yè)就業(yè)人數(shù)分別占當年總就業(yè)人數(shù)的48%、24%。因此制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的利潤下滑或?qū)е孪嚓P(guān)企業(yè)進一步壓縮人力成本，工資減少、企業(yè)裁員均有發(fā)生可能，考慮到居民的收入水平是消費增長的基礎(chǔ)，居民消費增速將進一步放緩，并形成“消費回落——行業(yè)承壓——收入放緩——消費回落”的閉環(huán)。以非典時期為例，非典時期居民收入、消費均經(jīng)歷了較長時期的磨底階段，直到2003年4季度才逐漸走出陰霾。

考慮到當前經(jīng)濟下行壓力較大，穩(wěn)增長的必要性有所提高，但結(jié)合近期的政策表態(tài)來看，我們認為政策對GDP增速目標的重視可能有所淡化，而是更加注重企業(yè)、居民這兩大主體需求的自發(fā)回暖以促進經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力。在當前經(jīng)濟大幅走弱，投資、消費螺旋下行壓力加大的環(huán)境下，逆周期調(diào)節(jié)加碼的必要性有所提高，3月17日發(fā)改委表明要“擴大地方政府專項債券規(guī)模”以及同日央行指出要“部署運用再貸款再貼現(xiàn)支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)”也進一步表明無論是財政還是貨幣，政策寬松仍未完結(jié)。但有一點值得注意，盡管經(jīng)濟明顯降速，但央行、統(tǒng)計局等監(jiān)管層仍堅持“房住不炒”，這一方面說明當前政府仍然注重穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，另一方面也說明政策并不急于大力刺激經(jīng)濟以帶動GDP快速反彈，同時結(jié)合此前克強總理提到的就業(yè)目標先于經(jīng)濟增速，我們認為當前政策更加注重從減稅降費以及穩(wěn)定就業(yè)這兩個方面來帶動企業(yè)、居民兩大主體的需求回暖，更加注重促進經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力?；诖?，我們認為在當前不加力刺激地產(chǎn)，而是定向支持居民和企業(yè)的需求復(fù)蘇的政策主線下，后續(xù)經(jīng)濟的回升進程或?qū)⑹菨u進式的爬坡而非跨越：二季度我國經(jīng)濟將有一定回暖，但海外疫情可能制約我國的經(jīng)濟反彈幅度；三季度后隨著氣候轉(zhuǎn)暖、海外疫情防控生效，以及國內(nèi)穩(wěn)增長政策效果逐漸顯現(xiàn)，我國經(jīng)濟增長中樞也將進一步上行至年內(nèi)的相對高點。

還有哪些“灰犀?！?？

從疫情防控的角度出發(fā)，后續(xù)仍需警惕國內(nèi)疫情輸入以及海外疫情反復(fù)的灰犀牛風險。自2月下旬以來，國內(nèi)疫情防控效果顯著，但海外疫情卻加速蔓延，進入3月中旬后，海外疫情有一定的回流傾向，北京、上海、廣東的境外輸入病例均有明顯抬升，這或?qū)⑦M一步拉長各地病例“清零”以及人員隔離的周期，同時也可能導致全面復(fù)工以及消費回暖的時點延后。另一方面，對于海外市場而言，目前美國、日本以及部分歐洲國家的防控力度仍有待提升，這可能導致海外疫情持續(xù)時間的進一步延長甚至反復(fù)：新冠疫情與非典病毒不同，非典病毒在高溫環(huán)境下的活性明顯降低，進入夏天后非典病毒的傳播速度明顯下降；對比來看，目前日內(nèi)溫度在25-35攝氏度的馬來西亞也迎來了疫情的集中爆發(fā)期，這說明本次新冠病毒的抗性更強，那么對于氣溫相對較低的北美、歐洲而言，僅憑暑季的相對高溫可能難以消滅病毒，要警惕疫情跨越暑季甚至在下個冬季反復(fù)的灰犀牛風險。

考慮到海外疫情演繹的不確定性，疫情也可能對我國的外需和工業(yè)生產(chǎn)沖擊。疫情沖擊下，海外國家的應(yīng)對策略主要分為兩種：一個是以意大利、西班牙為例的休克療法，通過停工停課、人員隔離來優(yōu)先控制疫情，但代價是犧牲了短期的經(jīng)濟增速；第二個則是以美國、英國、法國為首的放任策略，優(yōu)先維護短期內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的正常運轉(zhuǎn)，但代價可能是死亡率的升高和勞動人口的減少，結(jié)合來看，無論哪種應(yīng)對策略都會導致該國經(jīng)濟增長承壓，考慮到美、歐、日、韓占我國的出口比重超過40%，疫情對我國出口的沖擊也不容忽視。另一方面，隨著疫情的持續(xù)爆發(fā)，我們認為美、英、法等國的放任策略也難以持續(xù)運轉(zhuǎn)，必要的人員隔離和停工防控是不可或缺的，這將導致相關(guān)國家的生產(chǎn)停滯，并進一步對我國的工業(yè)產(chǎn)生沖擊：海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，疫情較為嚴重的日本、德國、韓國、美國、法國、英國（六國病例占除中國外全球總病例的30%）均是我國鍋爐、機械器具等工業(yè)設(shè)備的主要進口國，2018、2019年我國從六國的工業(yè)器材進口量總額約占全部的56%，后續(xù)若這六國的疫情不能得到有效控制，我國的工業(yè)設(shè)備購置和中間品投入或?qū)⒂瓉黼A段性下降，“投資放緩——產(chǎn)出回落——利潤下滑——投資放緩”的閉環(huán)也可能進一步加深。

因而央行后續(xù)存在降息空間，只是會選擇什么時候降，以什么方式降。國內(nèi)疫情造成一季度經(jīng)濟“砸坑”，后續(xù)海外疫情的發(fā)展也增加國內(nèi)經(jīng)濟的不確定性，在經(jīng)濟增速大幅下行的背景下，后續(xù)要完成全年穩(wěn)增長目標，貨幣政策還需要加強逆周期調(diào)節(jié)力度。2月份以來貨幣政策面對疫情的影響更多采用結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，而在疫情逐步解除后經(jīng)濟面臨的弱需求+緊信用的格局下，總量的降息政策預(yù)計仍將落地。但正如2019年11月央行啟動降息前后打破市場一致預(yù)期的節(jié)奏擺布，我們認為后續(xù)央行降息的時點和方式都會有更高的靈活性。

未來的逆周期加碼政策將是貨幣和財政協(xié)調(diào)配合的組合。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的逐步推進，后續(xù)財政政策的發(fā)力成為市場的關(guān)注點，3月16日國家統(tǒng)計局國民經(jīng)濟綜合統(tǒng)計司司長、新聞發(fā)言人毛盛勇在國新辦舉行的新聞發(fā)布會上表示，要進一步加大宏觀政策的對沖力度，對沖疫情的影響和外部的風險挑戰(zhàn)，適當提高赤字率是有空間的。在疫情之后，財政政策帶來的直接需求回暖相比而言耿介直接有效。但是對于財政政策，政府債務(wù)和杠桿率仍然存在一定制約，經(jīng)濟增長疲弱下的財政收入走低也存在約束。太過依賴財政政策也可能導致無風險利率上升和對私人部門的擠出效應(yīng)。因而在積極的財政政策更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度的要求下，財政和貨幣應(yīng)該是雙管齊下的配合而非偏廢一方，財政政策發(fā)力帶來的供給壓力會被寬松的貨幣平衡化解。

雖有近憂，但長期趨勢不變

疫情影響下，內(nèi)部壓力與外部風險雙雙回升，在正確認識當前國內(nèi)矛盾的復(fù)雜性的同時，我們更需要看到后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)健增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速升級的廣闊前景。一方面，盡管當前疫情在全球范圍內(nèi)加速肆虐，但隨著我國政策的快速響應(yīng)，國內(nèi)的疫情防控已經(jīng)正式進入到掃尾階段：近期境內(nèi)已基本無新增病例，同時得益于我國充分的疫情防控經(jīng)驗以及靈活有效的宏觀調(diào)控，部分境外輸入病例也能在發(fā)病之初得到快速隔離，可以說我國的疫情防控正走在世界前列。另一方面，疫情陰霾下海外部分國家醫(yī)療防護物資緊缺等問題開始浮出水平，而我國則在關(guān)鍵時期加大了相關(guān)物資的出口，這既彰顯了我國對于打贏疫情攻堅戰(zhàn)的信心，也有助于在國際上擎起“中國制造”的大旗。此外，全球疫情肆虐下海外市場恐慌情緒有所加劇，流動性擔憂快速升溫，美聯(lián)儲大幅降息至零利率也難以改變美股大跌的既定事實，但反觀我國的資本市場仍有韌性，財政、貨幣也均有發(fā)力空間，政策頻頻發(fā)聲“房住不炒”、央行3月按兵不動均彰顯了當前政策以我為主的定力以及對長期經(jīng)濟向好的堅定信念。我們有理由相信，隨著新冠疫情影響的逐漸消散，我國的經(jīng)濟鵬飛也將迎來更為廣闊的空間。

市場影響

受新冠疫情沖擊，2020年1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回落，多項數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新低。結(jié)合來看，我們認為當前經(jīng)濟增速的深坑將加大實現(xiàn)GDP增長目標的難度，同時 “利潤下滑——生產(chǎn)放緩——投資意愿不足——產(chǎn)出回落——利潤下滑”以及“消費回落——服務(wù)業(yè)、制造業(yè)承壓——就業(yè)、收入放緩——消費回落”的螺旋反饋也可能導致投資、消費需求回暖周期的拉長。政策方面，目前穩(wěn)增長的必要性有所提高，但結(jié)合近期的政策表態(tài)，我們認為政策對GDP增速目標的重視可能有所淡化，政策更可能通過減稅降費+穩(wěn)定就業(yè)來定向支持居民和企業(yè)的需求回暖并帶動經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力，因此短期內(nèi)全面放松地產(chǎn)等強力刺激措施可能并不會出現(xiàn)，后續(xù)經(jīng)濟的反彈進程也更可能是漸進式的爬坡而非跨越。往后看，我們認為當前海外疫情仍然存在不確定性，應(yīng)警惕海外疫情反復(fù)沖擊我國外需以及產(chǎn)業(yè)鏈的灰犀牛風險，但我們也要看到后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)健增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速升級的廣闊前景。策略方面，基本面的恢復(fù)需要貨幣寬松加以扶持，政策不采取全面放松地產(chǎn)等強刺激也利好債市，我們維持10年國債到期收益率2.4%~2.6%的目標區(qū)間。

市場回顧

利率債

資金面市場回顧

2020年3月17日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動-14.9bps、-19.27bps、-8.21bps、1.06bps和1.64bps至1.07%、1.75%、1.76%、1.96%和2.16%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動0bp、-0.04bps、2.84bps、3.77bps至1.89%、2.25%、2.55%、2.71%。上證指數(shù)跌0.34%至2779.64；深證成指跌0.49%至10202.75；創(chuàng)業(yè)板指漲0.36%至1917.70。

央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，2020年3月17日不開展逆回購操作。

流動性動態(tài)監(jiān)測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年1月對比2016年12月M0累計增加24945.29億元，外匯占款累計下降7050.8億元、財政存款累計增加9549.23億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場回顧

3月17日轉(zhuǎn)債市場，平價指數(shù)收于87.15點，上漲0.01%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于114.82點，下跌0.35%。224支上市可交易轉(zhuǎn)債，除存量的亞藥轉(zhuǎn)債和輝豐轉(zhuǎn)債橫盤外，95支上漲，127支下跌。其中，模塑轉(zhuǎn)債、通光轉(zhuǎn)債、晶瑞轉(zhuǎn)債領(lǐng)漲，尚榮轉(zhuǎn)債、再升轉(zhuǎn)債、振德轉(zhuǎn)債領(lǐng)跌。223支可轉(zhuǎn)債正股， 除奧瑞金、星帥爾、海亮股份、利亞德、哈爾斯、三星新材、臺華新材、鈞達股份、江陰銀行、雙環(huán)傳動和蘇農(nóng)銀行橫盤外，93支上漲，119支下跌。其中，模塑科技、通光線纜、大業(yè)股份領(lǐng)漲，再升科技、尚榮科技、振德醫(yī)療領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場周觀點

近期正股是轉(zhuǎn)債市場最核心的驅(qū)動因素，上周也不例外，在外圍市場的沖擊下A股與轉(zhuǎn)債一同調(diào)整，而股性估值在市場下跌過程中再次被動走闊。

我們前期周報已經(jīng)分析過，短期估值的大幅壓縮難以見到，市場預(yù)期、機會成本尚未變化。估值的高位與并不便宜的轉(zhuǎn)債價格這一組合我們可能需要持續(xù)面對。

這一背景下無論從參與的性價比還是操作的難度均處于高位，雖然近期市場調(diào)整提升了市場的價值，我們跟蹤的股性估值離散度也從高位有所回落，邊際緩和是事實但是并不改變本質(zhì)。轉(zhuǎn)債市場還未到激進的時候，方向上要不在短期波動中尋找交易性機會，或者中長遠基于正股與溢價率逐步布局。

市場近期對估值壓縮十分關(guān)注，從實際表現(xiàn)而言經(jīng)歷過短暫的壓縮后，股性估值已經(jīng)明顯企穩(wěn)甚至小有反彈。我們在前兩周周報中曾討論過，估值的壓縮需要多重因素的推動，且需要時間?？赡芏唐谑袌鲞€需要接受股性估值偏高的事實。同樣由于正股調(diào)整有限，轉(zhuǎn)債價格也處于高位，持續(xù)了月余的高價高溢價仍在繼續(xù)，也繼續(xù)限制了轉(zhuǎn)債市場總體的性價比。

回到策略層面，隨著發(fā)達經(jīng)濟體開始重視應(yīng)對當前疫情爆發(fā)的境地，市場情緒的可能已經(jīng)釋放了相當?shù)牟糠?，只是從幅度上并不能輕言充分，邏輯開始向疫情中長期對經(jīng)濟的沖擊預(yù)期逐步切換。我們判斷市場的波動仍舊處于高位。國內(nèi)市場看，A股的韌性已經(jīng)體現(xiàn)的淋漓盡致，3月布局窗口期的判斷下，市場輪動依舊頻繁，找準主線才是硬道理。未來在疫情沖擊下，需求側(cè)何時復(fù)蘇是關(guān)鍵拐點，在國內(nèi)外沖擊錯位的情況下，預(yù)計需求側(cè)從內(nèi)需向外需的線條前進。因此優(yōu)先關(guān)注內(nèi)需角度，政策對沖與消費刺激均是當前值得關(guān)注的方向。預(yù)計彈性的急先鋒依舊是科技，逆周期政策的落腳點是新基建，而穩(wěn)健的選擇是大消費與金融。

我們提供兩個參與邏輯，溢價率的邏輯依舊是低溢價率是首選，低溢價率的方向依舊以科技、基建為主，參與之前就應(yīng)該做好波動的準備，選擇白馬標的通過正股來獲取安全墊。從逆周期的角度，隨著市場的調(diào)整，逆周期的空間已經(jīng)打開，消費+周期依然是方向，這一類型轉(zhuǎn)債的溢價率可能稍高，若價格合理也是當前不可多得的選擇。

另外值得注意的是，當前市場無風險利率處于歷史低位，低機會成本會進一步放大市場的波動，但高股息率標的可能是穩(wěn)健的選擇。

高彈性組合建議重點關(guān)注東財轉(zhuǎn)2、常汽轉(zhuǎn)債、太極轉(zhuǎn)債、福特轉(zhuǎn)債、至純轉(zhuǎn)債、白電轉(zhuǎn)債、希望轉(zhuǎn)債、贛鋒轉(zhuǎn)債、金牌轉(zhuǎn)債、烽火轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注順豐轉(zhuǎn)債、桃李轉(zhuǎn)債、鼎勝轉(zhuǎn)債、兄弟轉(zhuǎn)債、博威轉(zhuǎn)債、深南轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債、孚日轉(zhuǎn)債、索發(fā)轉(zhuǎn)債、仙鶴轉(zhuǎn)債和銀行轉(zhuǎn)債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。

股票市場

轉(zhuǎn)債市場

中信證券明明研究團隊

本文節(jié)選自中信證券研究部已于2020年3月18日發(fā)布的《債市啟明系列20200318—再看經(jīng)濟數(shù)據(jù)：陽光總在風雨后》報告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風險提示等）請詳見報告。若因?qū)蟾娴恼幎a(chǎn)生歧義，應(yīng)以報告發(fā)布當日的完整內(nèi)容為準。

　　轉(zhuǎn)自：明晰筆談

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