2020春季宏觀經(jīng)濟展望：CPI全年均值在3.6%左右

近日申萬宏源證券2020春季宏觀策略指出，近期海外疫情開始大流行，加之OPEC+原油減產(chǎn) 聯(lián)盟的戲劇化瓦解導致油價暴跌，全球股市隨之開啟暴跌模式，但大類資產(chǎn)表現(xiàn)與08年全球金融危機（GFC）期間仍有巨大差異由于傳導機制不同。

　　“當前正確的政策應對順序應是疫情防控優(yōu)先，之后實施供給恢復和需求刺激政策，而在疫情得到控制之前一味進行貨幣寬松對當前實體經(jīng)濟所面臨的 潛在沖擊幾乎是無效的。”申萬宏源宏觀研究主管秦泰表示。

　　海外疫情防控兩難，短期衰退難以避免。海外疫情發(fā)展滯后我國約一個月，但初期防控進展緩慢，目前已進入“大流行”階段，防控難度遠超過2個月前的中國。如果強化防控，進一步約束人員的跨區(qū)域流動和區(qū)域內(nèi)聚集，那么同樣會看到消費下滑、工業(yè)生產(chǎn)、投資、出口均將受到較大的短期負面沖擊。但如果防控力度不夠，則可能在較長時間內(nèi)扭曲居民和企業(yè)的消費偏好和生產(chǎn)預期，中長期經(jīng)濟下行的陰影將揮之不去。

　　基于對不同策略下疫情的短期、中長期沖擊模式，以及疫情影響時間長度的不同假設情景，秦泰對全球經(jīng)濟增長前景進行了初步估算，預計基準情形下，全球除中國外全年經(jīng)濟增長0.5%，若疫情持續(xù)時間較長，這一增速或低至-1.1%；其中二季度大概率陷入衰退。

　　秦泰預計今年中國的宏觀經(jīng)濟政策將以財政擴張為主，切實激發(fā)實體經(jīng)濟內(nèi)生需求動力，一方面積極使用專項債等融資工具，促進基建投資增速全年獲得7%左右的相對高增長；另一方面，建議推出大規(guī)模、超出市場預期程度的直接性的消費刺激方案，包括直接對汽車、大家電、家具等大宗可選商品消費進行財政補貼，小額消費券、以及車輛購置稅減稅等。預計全年經(jīng)濟增長5%左右，在黯淡的全球增長前景下，我國經(jīng)濟結構的優(yōu)化和內(nèi)生韌性的增強彌足珍貴。

一、海外金融市場動蕩，陷入“非典型金融危機”

　　2020年以一種超乎想象的不平凡的方式向全世界展開，新冠肺炎疫情所帶來的巨大沖擊在 中國和海外以不同的方式逐步顯現(xiàn)。

　　海外疫情自2月下旬開始呈現(xiàn)爆發(fā)特征，加之OPEC+原油減產(chǎn)聯(lián)盟的戲劇化瓦解導致油價暴 跌，全球股市隨之開啟暴跌模式，短期連續(xù)跌幅之深，已經(jīng)超過08年全球金融危機期間。

“非典型金融危機”:債券黃金表現(xiàn)迥異于GFC

　　但各類資產(chǎn)的表現(xiàn)與08年全球金融危機（GFC）期間仍有巨大差異，顯示本輪海外金融市場巨 震是一次“非典型金融危機”。

　　首先，再度實施的非傳統(tǒng)貨幣寬松政策并未能有效引導長端利率下行，長期國債仍遭拋售， 與08年全球金融危機（GFC）期間相反。

　　其次，貨幣極度寬松背景下，避險屬性最強的黃金亦遭拋售，顯示本次貨幣體系并未爆發(fā)系 統(tǒng)性風險；疊加全球美元需求的集中爆發(fā)，可以說本輪“非典型金融危機”中，構建于美元 之上的全球貨幣體系實際上是得到充分信任的，這一點與08年也是根本性的不同。

GFC 08:肇始于銀行體系，信用收縮加劇實體坍縮

　　由于金融機構資產(chǎn)負債表嚴重受損，因而金融體系崩潰、進而導致了實體經(jīng)濟信用環(huán)境的坍 縮。一方面，金融機構巨額虧損、流動性枯竭，導致金融體系資本金不足、信用擴張能力下降，信貸趨于收縮。

　　另一方面，資產(chǎn)價格下跌導致抵押品價值縮水，引發(fā)家庭或非金融企業(yè)借貸能力下降；商業(yè)銀行資本受損情況下，亦被動收縮全球資產(chǎn)規(guī)模，導致實體經(jīng)濟信用收縮的加劇和全球蔓延。

“非典型金融危機”:商業(yè)銀行體系無恙

　　本次疫情引發(fā)全球經(jīng)濟悲觀預期、觸發(fā)資產(chǎn)價格大跌，同樣一定程度引發(fā)美國金融市場流動 性緊張。但目前來看，美國金融市場的流動性緊張程度，尚遠不及08年全球金融危機時期。

　　全球金融危機以后金融監(jiān)管的強化，也令目前美國銀行體系的穩(wěn)健性大為增強。相比08-09 年，在《巴塞爾協(xié)議III》要求下目前美國銀行體系資本充足率提升，“沃克爾規(guī)則”要求下 商業(yè)銀行對股票市場的風險暴露程度有限。

　　商業(yè)銀行較少的參與，或也意味著海外金融市場杠桿率亦并非很高。杠桿交易、美元流動性緊張是“放大器”，疫情沖擊實體經(jīng)濟才是“導火索”。

二、我國外需依賴度有所下降，但仍為最大出口國

　　08年之后，我國經(jīng)濟對外需的依賴度趨勢性下降，但截至目前出口/GDP仍達17％。我國自14年開始成為全球第一大出口經(jīng)濟體至今，2018年我國出口占全球的12.8％。

　　對于我國如此巨大的出口供給能力而言，匯率對出口的影響是較為微弱的。我國出口相對于外需增長的彈性約為2倍：全球貿(mào)易改善，我國改善更多；全球貿(mào)易收縮，我國也受損幅度更大。

出口的二次沖擊：把困難估計得更充分一些

　　1-2月出口增速主要受復工延遲的影響，前期訂單相對集中的發(fā)貨或令3月出口增速出現(xiàn)暫時性的大幅回升。

　　但海外經(jīng)濟的短期衰退前景，意味著在我國經(jīng)濟恢復期，特別是2季度，可能受到較為顯著的影響。我們基于全球經(jīng)濟增長的三種情景，預計Q2我國出口增速約為-17.0％至-5.2％。這也意味著，經(jīng)濟恢復期，我國需更大力度刺激內(nèi)需商品消費潛力，以部分國內(nèi)需求承接出口企業(yè)所承受的壓力。

　　三、我國恢復期穩(wěn)增長，更需加速中長期轉型

　　短期服務消費收縮，可選品遞延，必需品增長穩(wěn)定

　　1-2月社會消費品零售總額名義同比下滑。其中，餐飲收入（-43.1%）下滑程度最深?？蛇x 品消費中，主要依賴線下銷售渠道的汽車（-37%）降幅最大。必需品消費中，疫情期間居 民囤購，糧油食品（9.7%）增速相對穩(wěn)定。網(wǎng)絡渠道消費表現(xiàn)突出，實物消費網(wǎng)上零售額 增長3.0%，占社零比重提升5個百分點至21.5%。

隨著疫情得到初步控制，可選消費需進行刺激

　　從乘聯(lián)會數(shù)據(jù)看，2月下旬以來乘用車零售/批發(fā)同比增速趨于回升，但尚未回歸正常水平。 隨著疫情得到初步控制，包括汽車在內(nèi)的可選消費需進行刺激。

社零:預計2020年全年均值在5.8%左右

　　預計消費的回補更多于2季度開始顯現(xiàn)，屆時社會消費品零售同比增速或達疫情前預測路徑之上。預計2020年全年社會消費品零售同比增速均值為5.8%左右。

CPI:一季度高位、下半年或加速回落，全年3.6%

疫情導致居民搶購囤積生鮮食品需求一度集中，肉類供給仍承壓，一季度CPI均值或達5.1%。

　　二季度起伴隨國內(nèi)疫情趨于好轉，生豬產(chǎn)能有序補進，肉類供需缺口收窄，疊加油價大跌傳 導至成品油價格下降，CPI同比預計逐季回落，四季度高基數(shù)下或降至2.0%以下，全年均值在3.6%左右。

PPI:油價大跌拖累全年PPI陷入較深通縮區(qū)間

　　全球疫情擴散，沙特、俄羅斯等主要產(chǎn)油國產(chǎn)量博弈增產(chǎn)降價，原油價格大跌，疊加短期鋼 鐵庫存高企亦約束鋼價反彈壓力，3月PPI或回落至-0.9%，二季度通縮幅度或加深至-1.6%。

　　后續(xù)伴隨疫情影響走弱，沙特俄羅斯外儲壓力約束下博弈策略難長久，油價年底或升至45美 元/桶，疊加國內(nèi)投資生產(chǎn)恢復反彈，三四季度PPI通縮幅度或收窄，全年預計-1%~-1.2%。

人民幣匯率:USDX或迎拐點，CNY料穩(wěn)中有升

　　Fed降息+海外金融市場恐慌，USDX劇烈波動。CNY波動呈現(xiàn)三個階段不同的特征。

　　展望年內(nèi)人民幣匯率:1）前期人民幣一度下滑已體現(xiàn)疫情沖擊經(jīng)濟幅度，后續(xù)復工復產(chǎn)階 段國內(nèi)經(jīng)濟基本面展望向好，不存在進一步貶值基礎。2）外債到期高峰下，央行穩(wěn)定匯率 預期必要性提升。3）當前我國央行貨幣政策操作相對海外主要發(fā)達經(jīng)濟體均更為穩(wěn)健。4） 預計近期美國應對疫情的措施將進一步升級，至年底預計美元指數(shù)降至95-97。綜合分析， 預計至年底CNY、CNH對應升至6.80-6.90之間。

中長期:仍需堅持跨越“中等收入陷阱”的目標

四、財政擴張促消費，內(nèi)生增長韌性更為關鍵

　　當前我國經(jīng)濟正處于第三次轉型——內(nèi)需消費潛力釋放，拉動制造業(yè)再度升級的 階段性起點，又疊加疫情短期沖擊，財政政策所面臨的情況一定程度上類似于08 年和03年的疊加，需統(tǒng)籌考慮短期問題和中長期問題。

財政“四本賬”的收入結構

政府性基金預算可以向一般公共預算調(diào)入

20年財政擴張需擴大政府債務

預計可能推出超市場預期的刺激消費類措施

一般公共預算、專項債赤字均有望明顯提升

　　通過適當擴大預算赤字率、加大政府性基金向一般公共預算調(diào)入資金規(guī)模，財政擴張能夠較 好覆蓋2020年穩(wěn)增長、調(diào)結構的要求。

投資:預計Q2加速恢復，全年預計4.7%

貨幣政策:上半年數(shù)量型工具結構性操作規(guī)模較大

　　疫情以來，已推出的“8000億再貸款再貼現(xiàn)”+“5500億元定向降準”政策組合，充分體 現(xiàn)了貨幣政策的結構性引導支持民營小微企業(yè)的清晰導向。

　　根據(jù)我們的測算，在當前這一數(shù)量型工具組合下，已能夠允許商業(yè)銀行全年最高以15.4%的 同比增速實現(xiàn)信用擴張，較疫情前預測高3.4個百分點。這一增速已明顯超出M2、社融存量 增速的可能區(qū)間，從而上半年已無需再度全面降準，甚至即使3季度不再全面降準50BP，信 用擴張環(huán)境也仍然相對充裕。

貨幣政策:年內(nèi)進一步全面降準降息必要性下降

　　受疫情影響較大行業(yè)（如餐飲娛樂等服務業(yè)）、企業(yè)（特別是民營小微企業(yè)）日常較少使用 金融杠桿，全面降息不具有針對性，反或再度刺激地產(chǎn)周期，對成本“節(jié)約”實為杯水車薪。 更多需要減稅降費、以及短期貸款周轉資金支持。

　　定向降準亦有利于進一步結構性降低民營小微企業(yè)融資成本約25BP。

　　我們此前測算，定向降準5000億+全部傳導至民營小微企業(yè)貸款，或可降低商業(yè)銀行成本82.5億，并平均拉低全年普惠小微貸款利率25BP左右。

　　同時，高杠桿、房地產(chǎn)長效機制的中長期轉型約束，房地產(chǎn)不會被作為短期刺激經(jīng)濟的手段； 同時商業(yè)銀行負債端成本短期降幅預計也較小，全面降息空間不大。

總結:大雪壓青松，青松挺且直

2020年以一種超乎想象的不平凡的方式向全世界展開，新冠肺炎疫情所帶來的巨大沖擊在中國 和海外以不同的方式逐步顯現(xiàn)。為了獲得這場人類與病毒全面戰(zhàn)役的勝利，全球經(jīng)濟在短期面 臨重大沖擊幾乎不可避免，同時這場戰(zhàn)役的結果，也將在更長時間內(nèi)對全球經(jīng)濟主體的行為模 式產(chǎn)生深遠的影響。當前這場席卷海外的“非典型金融危機”，僅靠貨幣政策和流動性應對是 遠遠不夠的。

　　供需的高度全球化、產(chǎn)業(yè)鏈的深度嵌套是當今世界的根本性特征。海外經(jīng)濟和金融的巨大風險 為我國經(jīng)濟恢復期帶來新的挑戰(zhàn)。與此同時，國內(nèi)供給的恢復，一方面需持續(xù)把好國門，外防 輸入；另一方面也需要政策迅速從防控模式中扭轉出來，上下齊心，疏通循環(huán)。

　　站在更高的視角，我國的中長期任務仍是跨越“中等收入陷阱”，增長的質量和可持續(xù)性較之 具體的增速數(shù)據(jù)更為重要。短期沖擊背景下，更應堅守中長期經(jīng)濟增長的可持續(xù)性，我們預計 經(jīng)濟政策將以力度充分的財政擴張為主要抓手，對居民消費需求、特別是大宗可選商品消費和 服務消費，進行更為直接的刺激；同時也將通過重大投資項目和新基建等領域進行基建投資的 全新布局和加快建設，穩(wěn)增長的同時進一步優(yōu)化結構，增強經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力。而貨幣政策 操作則仍將堅持“精準滴灌”而非“大水漫灌”的導向，維持實體經(jīng)濟相對偏松的信用環(huán)境， 并結構性引導民營小微企業(yè)融資成本下行，但穩(wěn)增長的同時，也將著力避免加劇房地產(chǎn)市場資 產(chǎn)泡沫風險，全面降息的必要性不大。

　　在內(nèi)外部困難疊加的背景下，我們應站在一個更為歷史的視角下分析預判當前的經(jīng)濟發(fā)展前景 和政策選擇。一方面，困難要估計的充分一些，另一方面，應對的辦法也應兼顧短期穩(wěn)增長和 長期轉型結構優(yōu)化。

　　相信我國在此輪沖擊過后，經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力將進一步增強，產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)在韌性也將進一步 提升。經(jīng)濟增長的內(nèi)生可持續(xù)性，將是我國宏觀經(jīng)濟能夠給市場投資者所帶來的最為堅強的支 持力量。

　　轉自：金融界

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