徐小慶：疫情影響下的宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)展望

　　3月18日，敦和資管召開(kāi)2020年春季投資策略報(bào)告會(huì)——大類資產(chǎn)配置專場(chǎng)線上會(huì)議，敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)、敦和宏觀對(duì)沖系列基金經(jīng)理徐小慶先生做“疫情影響下的宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)展望”分享，以下為發(fā)言紀(jì)要。

　　今年的疫情像黑天鵝一樣出乎意料，像灰犀牛一樣殺傷力巨大，我把它稱之為“黑犀?！?。接下來(lái)會(huì)怎樣發(fā)展？對(duì)經(jīng)濟(jì)影響幾何？對(duì)投資有怎樣的影響？

　　第一，隨著疫情在全球擴(kuò)散，全球經(jīng)濟(jì)今年進(jìn)入衰退的概率越來(lái)越大。這次衰退可能會(huì)超過(guò)過(guò)去任何一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)。2008年次貸危機(jī)的震央在美國(guó)，2010年歐債危機(jī)的震央在歐洲，但本次是全球共振，先從中國(guó)開(kāi)始，再到歐洲美國(guó)，強(qiáng)烈程度遠(yuǎn)超我們過(guò)往遇到的危機(jī)，但又不同于傳統(tǒng)的全球經(jīng)濟(jì)衰退模式。過(guò)往的經(jīng)濟(jì)衰退是經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷復(fù)蘇和過(guò)熱后自然會(huì)進(jìn)入的一個(gè)階段，通常是因?yàn)榫用?、企業(yè)部門或金融機(jī)構(gòu)過(guò)度加杠桿，而經(jīng)濟(jì)過(guò)熱會(huì)引發(fā)中央銀行持續(xù)收緊流動(dòng)性，最終導(dǎo)致高杠桿的部門出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。這種傳統(tǒng)衰退模式解決也比較容易，只需要央行放松貨幣政策，注入流動(dòng)性就可以對(duì)癥下藥。但這一次引發(fā)全球衰退的其實(shí)是一次公共衛(wèi)生事件，而且是在經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇階段爆發(fā)的。因此，政策應(yīng)對(duì)上也不能簡(jiǎn)單通過(guò)貨幣政策寬松來(lái)解決，財(cái)政政策的效果會(huì)好于貨幣政策，但也只能起到緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力的作用。只有從根本上解決疫情因素，才能讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展重回正軌。如何判斷疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響消除？疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的最大沖擊體現(xiàn)在人的流動(dòng)性大大降低，如同金融市場(chǎng)資產(chǎn)的流動(dòng)性一旦消失將是災(zāi)難性的。盡管各種線上方式可以對(duì)沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，但經(jīng)濟(jì)中多數(shù)活動(dòng)仍沒(méi)有辦法通過(guò)線上來(lái)滿足，人的流動(dòng)性是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中必不可少的重要環(huán)節(jié)。國(guó)內(nèi)目前疫情控制做得最好，但是不能長(zhǎng)期依賴于強(qiáng)大的管控來(lái)實(shí)現(xiàn)，只有人的流動(dòng)性開(kāi)始恢復(fù)正常，才能認(rèn)為疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響開(kāi)始減弱。顯然，貨幣政策和財(cái)政政策都無(wú)法從根本上解決這一問(wèn)題，必須依賴于醫(yī)學(xué)上的重大突破，找到降低重癥率和死亡率的治療方法。所以不同于傳統(tǒng)意義的衰退模式，本次的政策應(yīng)對(duì)也會(huì)變得更加困難。

　　第二，雖然疫情是全球經(jīng)濟(jì)衰退的導(dǎo)火索，但過(guò)去經(jīng)濟(jì)中很多長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題在疫情中暴露出來(lái)了。例如2008年次貸危機(jī)，導(dǎo)火索是華爾街投行發(fā)的各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始在金融市場(chǎng)蔓延，但最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退的是居民的過(guò)度借貸。全球經(jīng)濟(jì)這么多年來(lái)結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題沒(méi)有得到解決，美國(guó)的問(wèn)題在于貧富差距不斷拉大，中國(guó)則是過(guò)于依賴房地產(chǎn)，居民的資產(chǎn)負(fù)債表不斷惡化。疫情使得這些長(zhǎng)期問(wèn)題在較短的時(shí)間內(nèi)迅速被激化，從而造成一系列連鎖反應(yīng)。比如，美國(guó)在疫情爆發(fā)后窮人由于服務(wù)性行業(yè)更容易受到?jīng)_擊，不僅面臨失業(yè)問(wèn)題，而且沒(méi)有足夠的保險(xiǎn)覆蓋治療費(fèi)用，左傾意識(shí)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，使得今年大選結(jié)果的不確定性增大。產(chǎn)油國(guó)多年形成的減產(chǎn)協(xié)議也因?yàn)橐咔槎飘a(chǎn)，在全球需求大幅下滑的情況下，再維持價(jià)格聯(lián)盟已沒(méi)有意義，唯有通過(guò)擴(kuò)產(chǎn)才能實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。中國(guó)居民杠桿率過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)在疫情后出現(xiàn)暴露，也是接下來(lái)需要深入思考的問(wèn)題。長(zhǎng)期問(wèn)題在疫情爆發(fā)后迅速顯性化，這意味著即使疫情本身得到了控制，后續(xù)帶來(lái)的余震可能仍持續(xù)不斷。

　　第三，既然我們認(rèn)為這樣的衰退無(wú)法僅僅通過(guò)貨幣政策寬松來(lái)解決，對(duì)投資帶來(lái)的啟示是什么呢？一方面，以債券為代表的安全資產(chǎn)的避險(xiǎn)作用會(huì)不斷下降，因?yàn)榻^對(duì)利率越來(lái)越低，票息保護(hù)的力量越來(lái)越小。另一方面，過(guò)去一般當(dāng)利率下降到一定程度后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)上行，但這個(gè)邏輯是建立在低利率對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有效的前提下的，而這次如果低利率不能解決問(wèn)題，就意味著對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升也是有限的。我們的投資框架也不能按照原來(lái)的套路，即經(jīng)濟(jì)衰退—貨幣政策放松—股票市場(chǎng)先反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇—經(jīng)濟(jì)真的復(fù)蘇的邏輯推演。

　　對(duì)于中國(guó)疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大家對(duì)節(jié)奏和力度有分歧。大多數(shù)人認(rèn)為V型是不可能的，但是否會(huì)是U型，或者如果U型底部足夠長(zhǎng)，變成L型？我們認(rèn)為更可能是李寧型，即在一季度斷崖式下滑后，會(huì)有一個(gè)階段性的反彈，但持續(xù)性不強(qiáng)，之后經(jīng)濟(jì)會(huì)重新面臨緩慢下行的壓力。短周期來(lái)看，未來(lái)1-2個(gè)月，看到一些需求出現(xiàn)爆發(fā)性的恢復(fù)是很正常的，包括購(gòu)車、購(gòu)房需求，因?yàn)橐咔槠陂g的防疫管制相當(dāng)于全國(guó)人民放了2個(gè)月長(zhǎng)假，被壓制需求肯定會(huì)在短期內(nèi)有一個(gè)急劇的釋放，但釋放完之后能否持續(xù)要打一個(gè)很大的問(wèn)號(hào)。2003年SARS結(jié)束后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)V型反彈，和現(xiàn)在沒(méi)有太多可比性，畢竟那時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)本來(lái)就在上升通道中，況且SARS對(duì)大多數(shù)人的正常生活產(chǎn)生的影響程度遠(yuǎn)不如這一次。SARS之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要依靠出口、制造業(yè)投資、房地產(chǎn)三駕馬車。出口來(lái)看，當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息后開(kāi)始強(qiáng)勁復(fù)蘇，中國(guó)加入WTO顯現(xiàn)出世界工廠的制造優(yōu)勢(shì)。制造業(yè)投資來(lái)看，1996-2002年，中國(guó)出現(xiàn)了大量的產(chǎn)能過(guò)剩，花了5-6年的時(shí)間把產(chǎn)能問(wèn)題解決了。2003年企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張周期，當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的“五朵金花”也都是周期相關(guān)的行業(yè)。房地產(chǎn)來(lái)看，2003年是中國(guó)房地產(chǎn)周期啟動(dòng)的元年，SARS期間房地產(chǎn)幾乎沒(méi)有受到影響，房?jī)r(jià)被砸出了一個(gè)黃金坑。SARS結(jié)束后房地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)都出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。這些因素共同推動(dòng)2003年的信貸和貨幣迅速增長(zhǎng)，全年超過(guò)20%。

　　現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)如何復(fù)蘇？第一種路徑是寄希望于政策，政府通過(guò)積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。例如2009年的4萬(wàn)億，既是財(cái)政政策也是貨幣政策。財(cái)政政策一定要靠貨幣政策配合，最終反映出來(lái)的效果是社融增速要有顯著反彈。過(guò)去的中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期模式下，通過(guò)社融來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)是最經(jīng)典的套路，但這個(gè)套路最近幾年效果越來(lái)越弱，早期每次社融上行，經(jīng)濟(jì)增速都可以有比較明顯的回升。但2013年之后，社融的上行對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)就越來(lái)越不顯著了，從社融回升到經(jīng)濟(jì)回升所需要的延遲時(shí)間也越來(lái)越長(zhǎng)。如果今年還想用這種方式來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，會(huì)面臨非常大的挑戰(zhàn)。因?yàn)榫用褓J款增速已經(jīng)開(kāi)始持續(xù)收縮，原因在于居民收入預(yù)期下降，即使沒(méi)有疫情影響，今年也會(huì)出現(xiàn)下滑。而疫情發(fā)生后，就業(yè)的穩(wěn)定性也會(huì)受到很大沖擊，下滑速度可能會(huì)加快。這種情況下即使調(diào)低購(gòu)房首付比例，調(diào)低房貸利率，居民貸款上升也很困難。2020年2月份居民中長(zhǎng)期信貸只有300多億，是2012年3月以來(lái)的最低水平。從滾動(dòng)12個(gè)月貸款增量的中期趨勢(shì)來(lái)看，正進(jìn)入加速下滑階段。按前兩輪居民貸款下行周期中的回落幅度，大致可以預(yù)估今年年增量將不到6萬(wàn)億，較去年的7.4萬(wàn)億下降20%。而居民貸款目前占銀行貸款的45%，一旦進(jìn)入下行趨勢(shì)，對(duì)社融整體的拖累作用會(huì)非常大，必須依靠其他部門的信用擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)。企業(yè)貸款增速盡管有開(kāi)始回升的跡象，但持續(xù)性存在問(wèn)題，畢竟企業(yè)并沒(méi)有非常強(qiáng)的投資意愿，只有高端制造業(yè)有相應(yīng)的融資需求，其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在供給側(cè)改革的背景下，不具有產(chǎn)能擴(kuò)張的基礎(chǔ)。唯一能對(duì)社融托底的就是政府加大財(cái)政擴(kuò)張力度。如果假定今年的財(cái)政赤字率為3.5%，專項(xiàng)債發(fā)行3萬(wàn)億，政府融資可以達(dá)到7萬(wàn)億的量級(jí)。在這種情況下，全年的社融增速會(huì)小幅回落。也就是說(shuō)，政府信用的擴(kuò)張可以對(duì)沖居民信用的收縮，但要拉動(dòng)社融整體上行是很困難的。而且，過(guò)去幾年政府債務(wù)/GDP一直呈現(xiàn)加速上升的趨勢(shì)，但財(cái)政收入增速已連續(xù)4年低于GDP名義增速，這個(gè)角度看，我們不能過(guò)度寄希望于政府是萬(wàn)能的。

　　第二種復(fù)蘇路徑是依靠外需，例如2016年在社融增速持平的情況下經(jīng)濟(jì)依然出現(xiàn)了回升，主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于出口。如果僅僅是中國(guó)有疫情，沒(méi)有擴(kuò)散到全球，這條路徑的復(fù)蘇至少還有可能，但現(xiàn)在反而成為了拖累。全球經(jīng)濟(jì)過(guò)去多年來(lái)的發(fā)展歸功于全球化的紅利，貿(mào)易活動(dòng)是最重要的推動(dòng)力。如果大家都閉關(guān)鎖國(guó)，全球化進(jìn)程完全倒退，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響不可低估。按照現(xiàn)在海外新增病例的速度，整體上升的斜率已經(jīng)超過(guò)了中國(guó)疫情爆發(fā)初期的水平。這意味著出現(xiàn)向下拐點(diǎn)所需要的時(shí)間也比中國(guó)要長(zhǎng)。一方面，海外疫情的發(fā)展是多個(gè)國(guó)家的疊加，而且每個(gè)國(guó)家所處周期不同，先是東亞，再到歐洲，最后是美國(guó)，疫情的高峰期是錯(cuò)位的，另一方面歐美經(jīng)濟(jì)體制決定了在人員流動(dòng)性上的隔離和控制不可能像中國(guó)那樣嚴(yán)格。唯一能夠相對(duì)樂(lè)觀的因素是氣候逐步轉(zhuǎn)暖，例如東南亞這些溫度較高的地方新增速度弱于其他經(jīng)濟(jì)體，畢竟在炎熱的環(huán)境中，病毒的傳染力會(huì)下降，到了夏天北半球情況會(huì)有所緩解，但南半球那個(gè)時(shí)候進(jìn)入冬季，可能會(huì)有新的問(wèn)題。總體來(lái)說(shuō)，或許最樂(lè)觀的情況是5-6月隨著氣溫上升，全球疫情有所緩和。這樣看來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)最快也要到下半年才會(huì)有階段性恢復(fù)。

　　這次疫情對(duì)中國(guó)最大的沖擊是消費(fèi)，或者說(shuō)最大的沖擊是居民部門。從次貸危機(jī)到歐債危機(jī)，再到2014年房地產(chǎn)高庫(kù)存引發(fā)經(jīng)濟(jì)下滑，再到過(guò)去兩年的貿(mào)易戰(zhàn)，過(guò)去我們經(jīng)歷的所有危機(jī)或者類危機(jī)，經(jīng)濟(jì)仍能保持平穩(wěn)，很重要的一個(gè)原因是在這些困難面前中國(guó)居民部門始終比較健康，但這次疫情對(duì)居民部門損害大于企業(yè)。而且企業(yè)可以通過(guò)增加信貸來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流，但居民部門的救治難度很大。第三產(chǎn)業(yè)中除去金融地產(chǎn)的其他服務(wù)性行業(yè)占GDP比例過(guò)去幾年在下降，但就業(yè)占比卻不斷上升，解決了至少1/3的就業(yè)，像餐飲、住宿、零售、娛樂(lè)這些相關(guān)的行業(yè)很多都是小微企業(yè)或個(gè)體運(yùn)營(yíng)，銀行貸款很少，大多依靠自身的現(xiàn)金流進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)，很難通過(guò)銀行貸款來(lái)救助這些企業(yè)。2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已顯著攀升至6.2%，按過(guò)去經(jīng)驗(yàn)推算，大約1個(gè)單位的GDP可以解決200萬(wàn)人就業(yè)，假設(shè)今年新增就業(yè)目標(biāo)在1000萬(wàn)左右，大概需要4.7%的GDP增速，而要實(shí)現(xiàn)十三五目標(biāo)，需要GDP增速達(dá)到5.5%。如果要首先保證穩(wěn)就業(yè)，那么GDP增速不一定要達(dá)到5-6%，在一季度GDP負(fù)增長(zhǎng)的情況下，全年要實(shí)現(xiàn)這樣的經(jīng)濟(jì)增速也是不太現(xiàn)實(shí)的。過(guò)去中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中投資占比大，消費(fèi)占比小，例如2003年投資占70%，消費(fèi)占30%，而現(xiàn)在正好反過(guò)來(lái)，消費(fèi)占比高，在60%左右，投資占比低，只有30%。這樣的結(jié)構(gòu)變化，好的地方在于消費(fèi)占GDP的比重越高，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性就會(huì)下降，不好的一面在于居民收入和GDP呈現(xiàn)順周期關(guān)系，過(guò)去可以通過(guò)拉動(dòng)投資先帶動(dòng)GDP回升，再間接拉動(dòng)消費(fèi)，但現(xiàn)在用占比小的投資拉動(dòng)占比大的消費(fèi)會(huì)十分困難。所以一旦當(dāng)經(jīng)濟(jì)模式從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)后，政策刺激的效果會(huì)大打折扣，因?yàn)檎邔?duì)投資更有效，而居民收入的改善是慢變量，消費(fèi)信心的恢復(fù)只能靠時(shí)間來(lái)解決。美國(guó)次貸危機(jī)之后，老百姓把過(guò)度消費(fèi)和過(guò)度借貸的行為模式扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，變得更節(jié)儉，增加儲(chǔ)蓄，用了幾年的時(shí)間才讓資產(chǎn)負(fù)債表得到改善。所以在居民部門受到?jīng)_擊后，本次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度很可能慢于過(guò)去的周期。

　　對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格，現(xiàn)在是否會(huì)像2014-2015年那樣，利率很低、房地產(chǎn)炒不起來(lái)，資金流入股票市場(chǎng)，出現(xiàn)股債雙牛的模式？我認(rèn)為不能簡(jiǎn)單用低利率來(lái)解釋所有問(wèn)題。貨幣政策在疫情之后其實(shí)是非常克制的，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率僅下調(diào)了10bp，仍高于上一輪經(jīng)濟(jì)下行周期2016年的最低點(diǎn)。但是需要注意的是，實(shí)際的資金利率非常低，一天回購(gòu)利率在2%以下，已低于2016年的下限。目前,我們看不到經(jīng)濟(jì)有非常強(qiáng)勁復(fù)蘇的可能，也看不到貨幣政策突然收緊的意圖，只要貨幣市場(chǎng)利率維持在低位的時(shí)間足夠長(zhǎng)，債券收益率就會(huì)慢慢下行，壓縮期限利差。當(dāng)然過(guò)去也出現(xiàn)過(guò)資金寬松但長(zhǎng)債收益率反而持續(xù)上行的情況，這是因?yàn)榈屠示S持一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力就會(huì)增強(qiáng)，尤其是地產(chǎn)周期會(huì)開(kāi)始向上，但本輪疫情不同于過(guò)去，低利率只能緩解經(jīng)濟(jì)的下行壓力，而無(wú)法推動(dòng)社融重新向上。以10年期國(guó)債收益率為例，過(guò)去十年波動(dòng)區(qū)間的下限在2.6%左右，目前已接近這一鐵底，但并沒(méi)有有效突破，市場(chǎng)存在一定的心理障礙。但如果今年經(jīng)濟(jì)增速再下一個(gè)臺(tái)階，那么這一鐵底大概率是要擊穿的，而且大家會(huì)慢慢習(xí)慣10年期國(guó)債在2-2.5%之間。美國(guó)10年期國(guó)債收益率在2016年的低點(diǎn)是1.35%，本輪疫情最低時(shí)跌至0.54%，現(xiàn)在已在這兩輪低點(diǎn)之間進(jìn)行波動(dòng)。放在全球看，中美利差處于歷史高位，會(huì)帶動(dòng)外資買入。所以我們認(rèn)為今年債券不一定能帶來(lái)非常好的收益，但還是一個(gè)相對(duì)比較安全的資產(chǎn)。

　　而對(duì)股票的看法，我們則偏中性，低利率未必就會(huì)帶動(dòng)股票上漲。最典型的反例是2018年，當(dāng)時(shí)利率持續(xù)下降、股票市場(chǎng)持續(xù)下跌，并未出現(xiàn)2014-2015年的大幅上漲。最大的區(qū)別在于信用利差，股票的估值其實(shí)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率雖然下降，但風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降的同時(shí)出現(xiàn)持續(xù)上升。2014-2015年，信用利差比較穩(wěn)定，但2018-2019年中國(guó)信用債市場(chǎng)出現(xiàn)了很多違約事件，市場(chǎng)信用利差大幅上升。如果本次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓制時(shí)間越長(zhǎng)，那么企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流問(wèn)題的概率就會(huì)越大，風(fēng)險(xiǎn)偏好是起不來(lái)的。看美股也會(huì)發(fā)現(xiàn)類似的問(wèn)題，為什么現(xiàn)在利率都降到零了，但是依然無(wú)法扭轉(zhuǎn)美股的跌勢(shì)？大蕭條時(shí)期美國(guó)十年期國(guó)債收益率也是非常低的，但美股估值也很低，即低利率未必能夠提升估值，因?yàn)槊拦傻娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞會(huì)隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降而上升。如果把利率降低看作貨幣政策的周期工具，短周期利率下降有利于刺激經(jīng)濟(jì)，也有利于改善企業(yè)盈利，風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)該上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。但如果低利率變成長(zhǎng)期狀態(tài)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利能力也會(huì)相應(yīng)下降，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)變得更高。利率的高低本來(lái)就是金融市場(chǎng)所有資產(chǎn)回報(bào)率的基準(zhǔn)，如果我們?cè)趥袌?chǎng)都不能獲得合理的回報(bào)，也不能指望在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上獲得非常高的回報(bào)，因?yàn)樯鲜泄镜馁Y本回報(bào)率也會(huì)隨著利率中樞下降而下滑。尤其盈利的推動(dòng)如果是靠持續(xù)加杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)的，比如美國(guó)上市公司過(guò)去幾年不斷回購(gòu)股票來(lái)提升每股盈利，這種情況下風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)易升難降，所以不能簡(jiǎn)單說(shuō)低利率一定對(duì)應(yīng)高估值。

　　美股這次暴跌，疫情只是導(dǎo)火索，下跌速度超過(guò)了00年的科網(wǎng)泡沫和08年的次貸危機(jī)，說(shuō)明驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)大跌的真正原因并非疫情本身。美股的下跌實(shí)際分為三個(gè)階段。第一波下跌與疫情導(dǎo)致大選不確定性增大有關(guān)。民主黨初選中代表民主社會(huì)主義的桑德斯在疫情爆發(fā)后會(huì)得到更多選民的支持，目前雖然拜登獲勝概率更大，但不論誰(shuí)當(dāng)選，民主黨一定會(huì)體現(xiàn)出更強(qiáng)的左傾意識(shí)，對(duì)于特朗普連任是非常大的威脅，尤其從搖擺州的民調(diào)結(jié)果來(lái)看，我們沒(méi)有看到特朗普有明顯的優(yōu)勢(shì)。如果美國(guó)社會(huì)開(kāi)始向左轉(zhuǎn)，不再?gòu)?qiáng)調(diào)股東利益最大化，會(huì)動(dòng)搖美國(guó)牛市的長(zhǎng)期根基。第二波下跌與原油暴跌有關(guān)，同樣是因?yàn)橐咔楸l(fā)導(dǎo)致原油需求前景黯淡。OPEC和俄羅斯再繼續(xù)維持減產(chǎn)協(xié)議的動(dòng)力已不足，不如搶先通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)來(lái)保證自身的市場(chǎng)份額。每次原油價(jià)格的波動(dòng)率上升，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)上升，原因在于美國(guó)頁(yè)巖油公司是其高收益?zhèn)饕陌l(fā)行者，原油暴跌會(huì)使得美國(guó)高收益?zhèn)男庞美畲蠓j升，進(jìn)而推高美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第三波下跌是金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的。高杠桿對(duì)沖基金以及美股ETF基金在贖回壓力下拋售資產(chǎn)形成了踩踏，這個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)股票、商品和避險(xiǎn)資產(chǎn)債券、黃金都出現(xiàn)了同漲同跌的特征。這個(gè)位置美股是否還會(huì)繼續(xù)跌？單從過(guò)去危機(jī)模式中的下跌幅度來(lái)看，目前仍然有繼續(xù)下跌的空間。但近期美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)了一系列注入流動(dòng)性的政策，包括購(gòu)買企業(yè)商業(yè)票據(jù)、允許一級(jí)交易商用股票做抵押、推出貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具，這些都是2008年次貸危機(jī)時(shí)曾經(jīng)使用過(guò)的方法。如果看美國(guó)上市公司市值和美國(guó)基礎(chǔ)貨幣總量，考慮美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表1.3萬(wàn)億后，這一比值已接近過(guò)去的歷史底部。所以從流動(dòng)性角度來(lái)看，所有資產(chǎn)暴漲暴跌的階段可能進(jìn)入尾聲，后期波動(dòng)率會(huì)逐步下降，各類資產(chǎn)的走勢(shì)回到自身的基本面上。

　　美股下跌過(guò)程中，港股受到的負(fù)面沖擊最大，畢竟其主要投資者是海外機(jī)構(gòu)，當(dāng)流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，從新興市場(chǎng)撤出，會(huì)出現(xiàn)不計(jì)成本的拋售，港股現(xiàn)在的PB估值水平已基本處于歷史最底部。A股受的影響相對(duì)較小，早期大家也在討論A股是避風(fēng)港，但現(xiàn)在看A股也不能完全幸免。一方面，上市公司的盈利表現(xiàn)不可能脫離全球的經(jīng)濟(jì)周期，另一方面，過(guò)去兩年海外機(jī)構(gòu)參與A股的力度不斷加大，今年以來(lái)北向資金持續(xù)流出，年初至今已出現(xiàn)凈流出。從估值維度來(lái)看，過(guò)去標(biāo)普的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是低于滬深300的，隨著美股暴跌前者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)和后者非常接近，換言之，如果我們不認(rèn)為中國(guó)公司盈利能力和美國(guó)公司有特別大的差別，由于美股也變得很便宜，A股低估值的吸引力會(huì)有所減弱。市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，過(guò)去在經(jīng)濟(jì)不好、流動(dòng)性過(guò)剩的時(shí)候，小盤股表現(xiàn)總體好于大盤。用M2-名義GDP增速來(lái)代表過(guò)剩流動(dòng)性，這個(gè)指標(biāo)從去年以來(lái)一直在上升，也解釋了市場(chǎng)風(fēng)格逐漸從價(jià)值股轉(zhuǎn)向成長(zhǎng)股，但這次不太會(huì)出現(xiàn)像2014-2015年的創(chuàng)業(yè)板大牛市。當(dāng)時(shí)M2-名義GDP增速差值達(dá)到4-6%，現(xiàn)在不超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)。一般而言，經(jīng)濟(jì)疲弱是不可能單靠央行放水就能推動(dòng)貨幣增速上升的，畢竟創(chuàng)造貨幣的主要力量仍來(lái)自于信用派生，但14-15年貨幣擴(kuò)張的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于金融機(jī)構(gòu)加杠桿，金融自由化使得銀行通過(guò)配資或者同業(yè)投資的形式把資金轉(zhuǎn)給了券商、保險(xiǎn)公司、信托或者理財(cái)，這造成了在實(shí)體融資需求疲弱的情況下貨幣仍然保持了高增長(zhǎng)。但現(xiàn)在沒(méi)有這樣的政策環(huán)境，貨幣增長(zhǎng)不太可能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱而持續(xù)回升，所以也不會(huì)完全重復(fù)2014-2015年的情況。此外，創(chuàng)業(yè)板牛市也不能僅看流動(dòng)性因素，最重要的仍是科技周期本身的基本面驅(qū)動(dòng)。觀察中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和美國(guó)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)，大的周期都是非常吻合的，2015年股災(zāi)時(shí)期二者表現(xiàn)也是同步的。本次國(guó)外先跌然后國(guó)內(nèi)開(kāi)始跌，說(shuō)明基本面還是跟隨全球的科技周期。而且本輪創(chuàng)業(yè)板行情有點(diǎn)像16-17年價(jià)值股的二八行情，不是所有創(chuàng)業(yè)板股票都表現(xiàn)很好，由于盈利分化非常大，上漲的股票比較集中，也不是典型的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的普漲行情。

　　總結(jié)一下對(duì)今年大類資產(chǎn)的看法，我們認(rèn)為債券相對(duì)比較安全，股票可能呈現(xiàn)高波動(dòng)的特征。一方面，當(dāng)前低利率、資金相對(duì)充裕，股票可能不會(huì)像2018年那樣持續(xù)下跌，但另一方面，由于全球經(jīng)濟(jì)本身面臨很大的不確定性，中國(guó)的復(fù)蘇也會(huì)十分緩慢，信用風(fēng)險(xiǎn)的惡化始終對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)產(chǎn)生抑制作用。最終的結(jié)果就是階段性暴漲暴跌，給操作帶來(lái)極大的困難。

　　Q：

　　今年新冠疫情沖擊下，全球主要經(jīng)濟(jì)體包括美國(guó)也進(jìn)入了零利率的區(qū)間，這種特殊情況下大類資產(chǎn)配置框架是什么？框架主要的變與不變是什么？

　　徐小慶：

　　傳統(tǒng)的框架是利率接近0的時(shí)候，應(yīng)該加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，尤其是過(guò)去QE的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，當(dāng)股息率顯著高于債券收益率時(shí)，股票的風(fēng)險(xiǎn)偏好是可以回升的，低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的正面影響遲早會(huì)開(kāi)始顯現(xiàn)。但這個(gè)框架面臨的很大挑戰(zhàn)在于過(guò)去的經(jīng)濟(jì)衰退本身是因?yàn)榱鲃?dòng)性問(wèn)題造成的，這種情況下可以用低利率來(lái)解決問(wèn)題，但這次遇到的問(wèn)題不是資產(chǎn)流動(dòng)性造成的，是人的流動(dòng)性造成的，使得低利率很難解決這個(gè)問(wèn)題，也就不一定能顯著提升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)偏好。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將呈現(xiàn)出低回報(bào)高波動(dòng)的特征，這種情況下想控制回撤可能會(huì)兩邊打臉，跌的時(shí)候止損，漲的時(shí)候又追，暴漲暴跌的模式很難做到控制回撤的情況下獲得高收益。要么就始終維持低倉(cāng)位規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，要么就敢于在跌得多的時(shí)候逆勢(shì)加倉(cāng)，但大漲的時(shí)候又要迅速減倉(cāng)，對(duì)交易的能力遠(yuǎn)大于配置能力?？傮w來(lái)看，不能因?yàn)榈屠示统掷m(xù)加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，始終要保持比過(guò)去相對(duì)低一些的倉(cāng)位，債券盡管收益大幅下降，但作為安全性的資產(chǎn)仍具有配置價(jià)值，同時(shí)要增加現(xiàn)金的配置，可能是比較好的應(yīng)對(duì)方式，直到我們把疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響看得更清楚。

　　轉(zhuǎn)自：中國(guó)財(cái)經(jīng)新聞網(wǎng)

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