高善文：觀察一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的三個(gè)維度

　　5月1日晚，中國金融四十人論壇（CF40）學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文做客第14期浦山講壇，帶來他對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的觀察與分析。

　　總結(jié)來看，高博在這次演講中主要分享了三類數(shù)據(jù)層面的觀察，并分別對(duì)應(yīng)三個(gè)核心結(jié)論：

　　1、疫情期間，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出總量和總體價(jià)格水平的數(shù)據(jù)產(chǎn)生了極其強(qiáng)烈的對(duì)比：新冠疫情對(duì)產(chǎn)出的影響是金融海嘯時(shí)期的兩倍到四倍，但對(duì)總體價(jià)格水平的影響卻只有金融海嘯的20%左右。

　　這一結(jié)論的政策含義是，總供應(yīng)受到的擾動(dòng)是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化中極其重要的一個(gè)方面，它僅略小于總需求沖擊。在全面解除對(duì)總供應(yīng)的封鎖之前，單向刺激總需求可能無法達(dá)到很好的預(yù)期效果，反而很容易造成通貨膨脹；相反，在保證疫情控制的情況下，逐步放開對(duì)供應(yīng)活動(dòng)的限制，經(jīng)濟(jì)自然會(huì)向上反彈。因此，政策需要平衡地考慮總需求和總供應(yīng)的變化，以及兩者之間缺口的大小及其動(dòng)態(tài)演化，避免過度依賴總需求管理。

　　2、疫情期間，不僅線下消費(fèi)活動(dòng)經(jīng)歷了非常大幅度的下降，線上消費(fèi)活動(dòng)（例如可選領(lǐng)域的服裝、日用品等）的下降幅度也很大。這顯示了在沖擊面前消費(fèi)者行為的復(fù)雜性。

　　大體來說，包括消費(fèi)者、企業(yè)和政府都經(jīng)歷了或正在經(jīng)歷著恐慌、適應(yīng)和預(yù)期調(diào)整三種過程，這驅(qū)動(dòng)了其行為變化，及近期的數(shù)據(jù)起伏模式。

　　公平地說，即使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)完全正?；谝咔轱L(fēng)險(xiǎn)徹底解除之前，我們也難以完全恢復(fù)到疫情之前的活躍程度。但與疫情共存的最優(yōu)狀態(tài)跟我們目前的狀態(tài)相比，可能仍有比較遠(yuǎn)的距離，所以我們?nèi)孕枰?、并正在向這個(gè)方向緩慢調(diào)整。

　　3、觀察一季度CPI中的家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)價(jià)格，會(huì)發(fā)現(xiàn)其下降幅度和金融海嘯時(shí)期一樣。也就是說，以金融海嘯為參照，在家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)領(lǐng)域，價(jià)格下降的相對(duì)幅度是總體價(jià)格水平下降幅度的五倍。

　　這一現(xiàn)象說明，低端勞動(dòng)力市場(chǎng)（還可擴(kuò)展到部分行業(yè)及中小企業(yè)）在疫情中受到了額外大的需求沖擊。

　　更一般地說，部分行業(yè)、企業(yè)，特別是中小企業(yè)以及低收入人群在疫情期間受到了顯著更大的沖擊，需要通過轉(zhuǎn)移支付等方式對(duì)其進(jìn)行救助。盡管這不能最大程度地刺激短期需求，但社會(huì)對(duì)這些受損群體負(fù)有救助責(zé)任。

　　同時(shí)，這些受損行業(yè)和企業(yè)持有大量的社會(huì)資本存量，比如客戶關(guān)系網(wǎng)、管理技能、品牌等，轉(zhuǎn)移支付有助于維持這些有效的社會(huì)資本存量，穩(wěn)定就業(yè)，并幫助經(jīng)濟(jì)在疫情結(jié)束后快速恢復(fù)。

　　相對(duì)于基建活動(dòng)，這既可以最大程度地維持和促進(jìn)資本存量的增長，又不扭曲資源配置，還是靈活可逆的，具有許多優(yōu)勢(shì)。

　　觀察2020年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的三個(gè)維度

　　產(chǎn)出與價(jià)格的巨大反差

　　本次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)總量的沖擊顯著大于2008年的金融海嘯：

　　以2020年第一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從經(jīng)濟(jì)增速的角度來看，疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)增速下滑幅度是金融海嘯的四倍。

　　圖1：金融海嘯和新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響

　　從工業(yè)增加值的角度來看，金融海嘯和新冠疫情都造成了工業(yè)產(chǎn)出增速的大幅度下降，但新冠疫情沖擊下工業(yè)的降幅是金融海嘯的兩倍。

　　圖2：金融海嘯和新冠疫情對(duì)工業(yè)增加值的影響

　　但本次疫情對(duì)價(jià)格總水平的影響卻比金融海嘯小得多：

　　從工業(yè)品價(jià)格指數(shù)（PPI）來看，金融危機(jī)和新冠疫情都對(duì)工業(yè)品價(jià)格造成了很大的擾動(dòng)，但疫情期間工業(yè)品價(jià)格的跌幅大約只有金融危機(jī)時(shí)期的20%。

　　圖3：金融海嘯和新冠疫情對(duì)PPI的影響

　　從非食品的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（非食品CPI）來看，即使非常寬松地假設(shè)疫情期間非食品CPI的下跌完全來自病毒的沖擊，金融海嘯時(shí)期的價(jià)格承壓也比本次疫情期間大得多。

　　圖4：金融海嘯和新冠疫情對(duì)非食品CPI的影響

　　從一般消費(fèi)品物價(jià)指數(shù)（CPI）來看，疫情期間的物價(jià)下跌幅度大約只有金融海嘯時(shí)期的20%，與非食品價(jià)格的相對(duì)跌幅差不多。

　　圖5：金融海嘯和新冠疫情對(duì)CPI的影響

　　經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出總量和總體價(jià)格水平的數(shù)據(jù)產(chǎn)生了極其強(qiáng)烈的對(duì)比：新冠疫情對(duì)產(chǎn)出的影響是金融海嘯時(shí)期的兩倍到四倍，但對(duì)總體價(jià)格水平的影響卻只有金融海嘯的20%左右。根據(jù)過去十幾年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的規(guī)律，疫情期間的價(jià)格下跌約相當(dāng)于整個(gè)工業(yè)活動(dòng)減速0.5%、GDP減速0.3%。也即是說，如果從價(jià)格角度來看，新冠疫情的沖擊只相當(dāng)于一次很溫和的經(jīng)濟(jì)減速；但如果從產(chǎn)出角度來看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是史無前例的，比金融海嘯要嚴(yán)重?cái)?shù)倍。

　　為什么在產(chǎn)出和價(jià)格層面出現(xiàn)如此巨大的反差？

　　因?yàn)樾鹿谝咔樵跀_動(dòng)總需求的同時(shí)，也對(duì)總供應(yīng)造成了非常巨大的擾動(dòng)。一方面，疫情使人們大幅減少了消費(fèi)和投資活動(dòng)，進(jìn)而造成總需求在短期內(nèi)的劇烈下降；另一方面，由于政府對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的封鎖，很多生產(chǎn)活動(dòng)和服務(wù)供應(yīng)基本停滯，總供應(yīng)也同時(shí)經(jīng)歷了巨幅下降。因?yàn)榭傂枨蠛涂偣?yīng)同時(shí)大幅下降，所以在產(chǎn)出層面表現(xiàn)為生產(chǎn)活動(dòng)的大幅下跌；但由于供求之間的裂口沒有那么大，所以在價(jià)格層面只表現(xiàn)為很溫和的下降。

　　如果以工業(yè)生產(chǎn)和價(jià)格、經(jīng)濟(jì)增長率和消費(fèi)物價(jià)之間的一般彈性來比較，疫情導(dǎo)致的總需求下降幅度也許在7%左右，總供應(yīng)下降幅度可能也超過了6%，總需求的降幅只是略大于總供應(yīng)的降幅。

　　該結(jié)果的政策意義在于，在全面解除對(duì)總供應(yīng)的封鎖之前，單向刺激總需求可能無法達(dá)到很好的預(yù)期效果，反而很容易造成通貨膨脹；相反，在保證疫情控制的情況下，逐步放開對(duì)供應(yīng)活動(dòng)的限制，經(jīng)濟(jì)自然會(huì)向上反彈。因此，政策需要平衡地考慮總需求和總供應(yīng)的變化，以及兩者之間缺口的大小及其動(dòng)態(tài)演化，避免過度依賴總需求管理。

　　恐慌與線上交易活動(dòng)的下降

　　疫情期間人們的消費(fèi)行為發(fā)生了很大的變化：

　　從總量來看，不僅線下消費(fèi)活動(dòng)經(jīng)歷了非常大幅度的下降，線上消費(fèi)活動(dòng)的下降幅度也很大。

　　圖6：新冠疫情對(duì)線上、線下消費(fèi)總量的影響

數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券

　　從具體類別上來看，食品的線上交易在正常運(yùn)行，甚至一些線下的食品交易行為可能也搬到了線上。所以線上食品交易并沒有受到新冠疫情的影響，也許在邊際上還得到了促進(jìn)。但其他相對(duì)可選的領(lǐng)域，如服裝、日用品等，線上消費(fèi)降幅也非常大。

　　圖7：新冠疫情對(duì)線上食品、日用品、服裝消費(fèi)的影響

數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券

　　從日用品消費(fèi)這一子門類來看，線上和線下的日用品消費(fèi)降幅幾乎一樣大。

　　圖8：新冠疫情對(duì)日用品消費(fèi)的影響

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)威，安信證券。日化用品包括：家庭/個(gè)人清潔工具、洗護(hù)清潔劑、衛(wèi)生巾、紙、香水、美妝工具、美容護(hù)膚、尿片、假發(fā)、洗護(hù)、推車床等

　　限額以上日用品銷售額數(shù)據(jù)源自國家統(tǒng)計(jì)局；線上日用品銷售額數(shù)據(jù)源自第三方平臺(tái)數(shù)據(jù)威，兩套數(shù)據(jù)存在口徑差異，無法直接交互運(yùn)算。

　　需要提出的問題是：如果人們減少線下交易，例如外出就餐、旅游和商品購買是為了控制感染風(fēng)險(xiǎn)，那為什么線上交易活動(dòng)在可選消費(fèi)品領(lǐng)域也經(jīng)歷了大幅度的下降？顯然這是無法用感染風(fēng)險(xiǎn)和防護(hù)措施來解釋的。

　　我認(rèn)為，在新冠疫情的沖擊下，人們的行為決策是沿著以下三個(gè)層面分別展開和演化的：

　　第一個(gè)層面是恐慌。在這一傳播風(fēng)險(xiǎn)未知、健康風(fēng)險(xiǎn)未知的事件面前，人們很自然地會(huì)產(chǎn)生恐慌情緒，并希望置身于安全環(huán)境中。所以人們不僅會(huì)限制外出，還會(huì)把線上交易行為集中于生活必需品領(lǐng)域；隨著時(shí)間的推移和更多信息的積累，恐慌會(huì)逐步退潮。

　　第二個(gè)層面是適應(yīng)。如果預(yù)期感染風(fēng)險(xiǎn)將長期存在，人們會(huì)思考和評(píng)估各類交易行為的感染風(fēng)險(xiǎn)，防護(hù)措施的可得性、有效性和交易行為的潛在獲益，逐步恢復(fù)那些交易獲益大、感染風(fēng)險(xiǎn)小的經(jīng)濟(jì)行為，從而動(dòng)態(tài)地演化和適應(yīng)新的生活環(huán)境。

　　第三個(gè)層面是預(yù)期調(diào)整，是評(píng)估疫情對(duì)個(gè)人長期收入前景和短期現(xiàn)金流的影響，并據(jù)此調(diào)整開支計(jì)劃。

　　從數(shù)據(jù)觀察和金融市場(chǎng)的交易行為來看，第一個(gè)層面的顯著特征是，人們面對(duì)短期內(nèi)巨大且未知的不確定性，快速地將自己置于安全環(huán)境中，理性決策能力迅速下降。但隨著時(shí)間的流逝，恐慌會(huì)慢慢消除，人們的認(rèn)知能力逐步恢復(fù)，很多由于恐慌而采取的不必要的防護(hù)措施也會(huì)被慢慢解除，該領(lǐng)域的消費(fèi)行為會(huì)逐步自發(fā)地恢復(fù)正常，比如很多與感染風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)的網(wǎng)上交易行為。

　　我認(rèn)為這種模式不僅適用于對(duì)消費(fèi)者行為的描述，也適用于對(duì)政府、金融投資者和企業(yè)家行為的描述。

　　對(duì)普通消費(fèi)者來說，恐慌的消除使很多線上消費(fèi)活動(dòng)明顯得到恢復(fù)。對(duì)地方政府來說，前期過度嚴(yán)厲的控制政策逐步得到放松，這有助于恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的供應(yīng)能力。從月度數(shù)據(jù)來看，3月份工業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)與供應(yīng)限制的解除密切相關(guān)。對(duì)股票投資者來說，這一反應(yīng)模式非常明顯。疫情爆發(fā)時(shí)，股價(jià)大幅度下跌，但一、兩天后市場(chǎng)就恢復(fù)了正常，開始反彈。這說明第一天的股價(jià)下跌部分地是不理性的恐慌情緒導(dǎo)致的。

　　在第二個(gè)層面，人們會(huì)在疫情得到控制時(shí)，開始考慮哪些交易行為的感染風(fēng)險(xiǎn)是異常大的，一定要去回避；哪些交易行為的感染風(fēng)險(xiǎn)是可控的，至少通過一定的技術(shù)手段可以大幅度降低，從而對(duì)自己的行為作出調(diào)整，以適應(yīng)疫情可能在較長時(shí)間內(nèi)存在并反復(fù)出現(xiàn)的生活環(huán)境。在這一生活環(huán)境下，人們會(huì)采取防護(hù)措施，但這些措施即使對(duì)線下活動(dòng)來說也并不是無差別的。人們會(huì)評(píng)估每一筆交易行為帶來的風(fēng)險(xiǎn)和好處，在兩者之間采取平衡，并考慮什么樣的額外措施能在多大程度上降低風(fēng)險(xiǎn)。

　　我認(rèn)為人們不可能完全拒絕有風(fēng)險(xiǎn)的交易行為，就像人們知道飛機(jī)有極小的概率發(fā)生事故、有危及生命的風(fēng)險(xiǎn)，但仍然普遍采取航空出行的方式，這是因?yàn)槿藗兿嘈藕娇粘鲂袔淼谋憷蟠蟪^可能的風(fēng)險(xiǎn)。通過這一極端案例，我希望說明：盡管疫情條件下很多線下活動(dòng)是有風(fēng)險(xiǎn)的，但人們會(huì)逐步發(fā)展出對(duì)不同交易行為的差異化控制手段，分別評(píng)估成本和收益。在這一背景下，很多線下的交易行為會(huì)逐步恢復(fù)。

　　不僅消費(fèi)者會(huì)做這樣的評(píng)估，政府也會(huì)評(píng)估什么樣的措施能夠較好地恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)導(dǎo)致疫情再爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)又比較小，從而不斷試錯(cuò)和優(yōu)化。企業(yè)家也會(huì)遵從類似的行為模式來考慮投資安排。

　　我認(rèn)為，中國在過去的一個(gè)半月已經(jīng)在進(jìn)行這樣的行為調(diào)整，且迄今為止效果不錯(cuò)。盡管廣東、黑龍江有零星的新增案例，但并沒有造成明顯失控的態(tài)勢(shì)；在很多地區(qū)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)逐步恢復(fù)到較活躍的水平。

　　公平地說，即使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)完全正?；?，在疫情風(fēng)險(xiǎn)徹底解除之前，我們也難以完全恢復(fù)到疫情之前的活躍程度。但與疫情共存的最優(yōu)狀態(tài)跟我們目前的狀態(tài)相比，可能仍有比較遠(yuǎn)的距離，所以我們?nèi)孕枰?、并正在向這個(gè)方向緩慢調(diào)整。

　　關(guān)懷受損較大的行業(yè)、企業(yè)和個(gè)人

　　穩(wěn)定社會(huì)資本存量

　　在第三個(gè)層面，人們會(huì)在走出恐慌時(shí)，開始評(píng)估新冠疫情對(duì)個(gè)人長期收入和短期現(xiàn)金流的影響，并以此調(diào)整自己的開支計(jì)劃。

　　如果預(yù)期長期收入會(huì)降低，就要縮減開支，推遲很多耐用消費(fèi)品的消費(fèi)，比如原來要買大房子，現(xiàn)在就只能買小點(diǎn)的房子。

　　從一般意義上來說，中高收入、有一定金融資產(chǎn)和儲(chǔ)蓄、信用資質(zhì)相對(duì)較好的人，如果長期收入流不受影響，那么他的短期消費(fèi)行為受到的影響也相對(duì)較小，因?yàn)樗梢酝ㄟ^信用獲取或動(dòng)用金融資產(chǎn)、儲(chǔ)蓄的方式來支持短期開支。

　　新冠疫情是否會(huì)對(duì)長期經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響？目前尚未得出一致定論。我個(gè)人認(rèn)為，從三到十年的周期來看，新冠疫情對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增長和收入的影響是可以忽略的。也許某些行業(yè)會(huì)受到比較大的影響，其業(yè)態(tài)、商業(yè)模式會(huì)發(fā)生顛覆，但另外一些行業(yè)會(huì)在后疫情時(shí)代發(fā)展的更好。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，疫情對(duì)長期經(jīng)濟(jì)總量的影響是非常有限的，甚至未來三年到十年的平均經(jīng)濟(jì)增速會(huì)略高些，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)存在逐步向均值恢復(fù)的內(nèi)在力量。因此我認(rèn)為疫情對(duì)大多數(shù)中高收入者消費(fèi)行為的影響不會(huì)很大。

　　但另外一部分群體，他們的長期收入預(yù)期也許沒有變化（這是一個(gè)很大的也許），但短期內(nèi)收入大幅下降；又沒有足夠的金融資產(chǎn)儲(chǔ)備、甚至有一定的金融負(fù)債，比如孩子馬上要上大學(xué)、有分期債務(wù)等；同時(shí)他們很難獲得低成本信貸。對(duì)這部分群體來說，新冠疫情會(huì)在短期內(nèi)造成較大的社會(huì)痛苦；而對(duì)經(jīng)濟(jì)總量來說，這部分群體在流動(dòng)性約束下被迫縮減消費(fèi)開支，也會(huì)造成次生的經(jīng)濟(jì)總量緊縮，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

　　一般消費(fèi)物價(jià)指數(shù)中有一個(gè)子項(xiàng)叫家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)價(jià)格，這一指標(biāo)值得關(guān)注的原因有以下兩個(gè)方面：第一，它有穩(wěn)定的長時(shí)間序列，每個(gè)月都會(huì)隨CPI一同被公布；第二，它衡量的是水管工、保姆、家政等相對(duì)低端勞動(dòng)力主導(dǎo)的服務(wù)價(jià)格。盡管這一指標(biāo)的變化不是嚴(yán)格對(duì)應(yīng)低端勞動(dòng)力市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)，但其變化的方向和幅度與低端勞動(dòng)力的工資緊密相關(guān)。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新冠疫情期間家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)的價(jià)格下降幅度和金融海嘯一樣。也就是說，以金融海嘯為參照，在家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)領(lǐng)域，價(jià)格下降的相對(duì)幅度是總體價(jià)格水平下降幅度的五倍。

　　圖9：金融海嘯和新冠疫情對(duì)家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)的影響

　　在總體價(jià)格水平下降遠(yuǎn)低于金融海嘯的背景下，這一領(lǐng)域的價(jià)格下跌幅度與金融海嘯時(shí)期接近。這提出了幾個(gè)問題：

　　首先，在低端勞動(dòng)力市場(chǎng)上，勞動(dòng)力的供應(yīng)意愿出現(xiàn)了非常大的下降。對(duì)很多農(nóng)民工來說，雖然外出打工可以獲得一定收入，但如果感染，會(huì)有嚴(yán)重的健康后果、甚至生命危險(xiǎn)，也許還有很高的治療費(fèi)用和其他機(jī)會(huì)成本。因此，外出打工的意愿在下降。這并不完全來自于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的封鎖，也存在勞動(dòng)力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)問題的擔(dān)憂。

　　在承認(rèn)勞動(dòng)力供應(yīng)意愿受到抑制的前提下，從低端勞動(dòng)力價(jià)格所承受的下降壓力來看，這一領(lǐng)域的需求下降幅度要比供給大得多。最近幾年，中國第二產(chǎn)業(yè)（主要是工業(yè)和建筑業(yè)）的新增就業(yè)數(shù)始終小于零。總體來講，勞動(dòng)力在持續(xù)離開這個(gè)市場(chǎng)。但是經(jīng)濟(jì)整體每年仍在創(chuàng)造大量的就業(yè)機(jī)會(huì)，這些就業(yè)機(jī)會(huì)主要來自于服務(wù)業(yè)。2018年服務(wù)業(yè)吸收的勞動(dòng)力人數(shù)占全社會(huì)就業(yè)總?cè)藬?shù)的47%，達(dá)3.5億人。

　　在服務(wù)業(yè)中，醫(yī)療服務(wù)業(yè)可能受到了疫情的正面影響，IT服務(wù)業(yè)至少有一部分受到正面影響，金融的很多子行業(yè)受到的影響也比較小。但一些相對(duì)低端的、就業(yè)密度特別大、就業(yè)人口的平均受教育水平和工資水平比較低的領(lǐng)域，卻受到了疫情的巨大沖擊，比如線下的倉儲(chǔ)、零售、餐飲、旅游、酒店等?？梢哉f，新冠疫情對(duì)總需求的打擊很大，但它對(duì)服務(wù)的打擊要重于對(duì)商品的打擊、重于對(duì)工業(yè)和建筑業(yè)的打擊。這就可以解釋在總量層面看到的事實(shí)，即低端勞動(dòng)力市場(chǎng)受到相對(duì)更大的負(fù)面沖擊。

　　更嚴(yán)重的問題在于，如果疫情主要沖擊的是高收入人群，他們消費(fèi)開支受到的影響相對(duì)較??；但如果沖擊的是低端勞動(dòng)力，由于現(xiàn)金流的壓力，沖擊會(huì)很快轉(zhuǎn)化為消費(fèi)活動(dòng)的大幅度下降，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成次生的傷害。

　　我們能否給予這一群體一定程度的收入支持，以刺激需求呢？

　　我們先來回答以下幾個(gè)問題：

　　首先，這是一種最有效的刺激需求措施嗎？我認(rèn)為不是。如果政府拿一筆錢給低收入群體，他們也許花了其中的90%，從而形成對(duì)需求的刺激，但消費(fèi)傾向不可能大于1；而如果政府把這筆錢用于基礎(chǔ)設(shè)施投資，銀行提供額外的配套貸款，造成的需求擴(kuò)張就可能大于初始開支。

　　第二，這筆錢從哪里來？毫無疑問要靠政府發(fā)債。政府發(fā)債將最終由未來的納稅人來負(fù)擔(dān)，在最壞的條件下會(huì)以通貨膨脹的方式來吸收。這在根本上牽扯人群之間、甚至代際之間的收入轉(zhuǎn)移，即使不影響這些納稅人目前的消費(fèi)傾向，這也牽扯到公平問題。

　　但我認(rèn)為，通過未來納稅人負(fù)擔(dān)來支持現(xiàn)在的債務(wù)發(fā)行，為低收入者提供必要的轉(zhuǎn)移支付，以支持其一定的生活水平，防止總需求進(jìn)一步收縮，雖然不見得是最有效的需求刺激手段，但它體現(xiàn)了非常重要的人文關(guān)懷，體現(xiàn)了危機(jī)環(huán)境中，社會(huì)對(duì)特定受損群體所承擔(dān)的救助義務(wù)和責(zé)任，仍然很有必要。

　　對(duì)于在疫情中受損比較大的部分行業(yè)、企業(yè)而言，這些討論也是適用的，即盡管這不能最大程度地刺激短期需求，但社會(huì)對(duì)這些受損群體負(fù)有救助責(zé)任。同時(shí)，這些受損行業(yè)、企業(yè)，特別是其中的諸多中小企業(yè)持有大量的社會(huì)資本存量，比如客戶關(guān)系網(wǎng)、管理技能、品牌等，轉(zhuǎn)移支付有助于維持這些有效的社會(huì)資本存量，穩(wěn)定就業(yè)，并幫助經(jīng)濟(jì)在疫情結(jié)束后快速恢復(fù)。

　　在后一意義上，這既可以維持有效的社會(huì)資本存量，又不扭曲資源配置，還是靈活可逆的，在這些方面，都比擴(kuò)大基建投資刺激需求更有效率。

　　小結(jié)

　　總結(jié)來看，本文包括以下三個(gè)核心觀察：

　　1、疫情期間，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出總量和總體價(jià)格水平的數(shù)據(jù)產(chǎn)生了極其強(qiáng)烈的對(duì)比：新冠疫情對(duì)產(chǎn)出的影響是金融海嘯時(shí)期的兩倍到四倍，但對(duì)總體價(jià)格水平的影響卻只有金融海嘯的20%左右。

　　這一結(jié)論的政策含義是，總供應(yīng)受到的擾動(dòng)是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化中極其重要的一個(gè)方面，它僅略小于總需求沖擊。在全面解除對(duì)總供應(yīng)的封鎖之前，單向刺激總需求可能無法達(dá)到很好的預(yù)期效果，反而很容易造成通貨膨脹；相反，在保證疫情控制的情況下，逐步放開對(duì)供應(yīng)活動(dòng)的限制，經(jīng)濟(jì)自然會(huì)向上反彈。因此，政策需要平衡地考慮總需求和總供應(yīng)的變化，以及兩者之間缺口的大小及其動(dòng)態(tài)演化，避免過度依賴總需求管理。

　　2、疫情期間，不僅線下消費(fèi)活動(dòng)經(jīng)歷了非常大幅度的下降，線上消費(fèi)活動(dòng)（例如可選領(lǐng)域的服裝、日用品等）的下降幅度也很大。這顯示了在沖擊面前消費(fèi)者行為的復(fù)雜性。

　　大體來說，包括消費(fèi)者、企業(yè)和政府都經(jīng)歷了或正在經(jīng)歷著恐慌、適應(yīng)和預(yù)期調(diào)整三種過程，這驅(qū)動(dòng)了其行為變化，及近期的數(shù)據(jù)起伏模式。

　　公平地說，即使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)完全正常化，在疫情風(fēng)險(xiǎn)徹底解除之前，我們也難以完全恢復(fù)到疫情之前的活躍程度。但與疫情共存的最優(yōu)狀態(tài)跟我們目前的狀態(tài)相比，可能仍有比較遠(yuǎn)的距離，所以我們?nèi)孕枰?、并正在向這個(gè)方向緩慢調(diào)整。

　　3、觀察一季度CPI中的家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)價(jià)格，會(huì)發(fā)現(xiàn)其下降幅度和金融海嘯時(shí)期一樣。也就是說，以金融海嘯為參照，在家庭服務(wù)及加工維修服務(wù)領(lǐng)域，價(jià)格下降的相對(duì)幅度是總體價(jià)格水平下降幅度的五倍。

　　這一現(xiàn)象說明，低端勞動(dòng)力市場(chǎng)（還可擴(kuò)展到部分行業(yè)及中小企業(yè)）在疫情中受到了額外大的需求沖擊。

　　更一般地說，部分行業(yè)、企業(yè)，特別是中小企業(yè)以及低收入人群在疫情期間受到了顯著更大的沖擊，需要通過轉(zhuǎn)移支付等方式對(duì)其進(jìn)行救助。盡管這不能最大程度地刺激短期需求，但社會(huì)對(duì)這些受損群體負(fù)有救助責(zé)任。

　　同時(shí)，這些受損行業(yè)和企業(yè)持有大量的社會(huì)資本存量，比如客戶關(guān)系網(wǎng)、管理技能、品牌等，轉(zhuǎn)移支付有助于維持這些有效的社會(huì)資本存量，穩(wěn)定就業(yè)，并幫助經(jīng)濟(jì)在疫情結(jié)束后快速恢復(fù)。

　　相對(duì)于基建活動(dòng)，這既可以最大程度地維持和促進(jìn)資本存量的增長，又不扭曲資源配置，還是靈活可逆的，具有許多優(yōu)勢(shì)。

　　Q&A

　　提問：從一季度的情況和當(dāng)前國內(nèi)外形勢(shì)來看，盡管我國的復(fù)工復(fù)產(chǎn)在穩(wěn)步推進(jìn)，但普遍認(rèn)為二季度的壓力會(huì)比一季度簡單的經(jīng)濟(jì)停擺要更大。近期中央政治局會(huì)議也首次提出“六保”。您如何看待二季度的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)？“六?！睂?duì)宏觀政策調(diào)整提出了什么樣的新要求？

　　高善文：我認(rèn)為，“二季度經(jīng)濟(jì)壓力比一季度更大”這可能是過度夸大的說法。實(shí)際上中國的內(nèi)需已經(jīng)在全面恢復(fù)，雖然恢復(fù)的速度較慢、恢復(fù)的程度也與均衡狀態(tài)存在一定差距?？只畔龓淼膬?nèi)需恢復(fù)是自發(fā)的，和恐慌過后市場(chǎng)的自發(fā)反彈一樣。人們面對(duì)疫情長期存在的可能性，會(huì)逐步平衡交易的風(fēng)險(xiǎn)和收益，形成新的交易模式和行為模式，這個(gè)過程也在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。而且這種推動(dòng)不僅局限于消費(fèi)領(lǐng)域，也廣泛體現(xiàn)在投資、政府管理等領(lǐng)域。中國內(nèi)需的體量比外需大得多。盡管二季度外需會(huì)受到非常大的沖擊，但龐大的內(nèi)需在逐步恢復(fù)，所以我個(gè)人并不認(rèn)為二季度的經(jīng)濟(jì)壓力會(huì)更大，比如工業(yè)增速不太可能比1-2月份的情況還壞。

　　關(guān)于政策干預(yù)重點(diǎn)的問題，當(dāng)然首先是疫情管理，隨著疫情得到控制，逐步對(duì)經(jīng)濟(jì)封鎖措施進(jìn)行調(diào)整，看哪些措施需要繼續(xù)維持、哪些可以逐步放松。如果單看經(jīng)濟(jì)層面的政策，我認(rèn)為其中極其重要的一環(huán)是給部分受損行業(yè)、出口企業(yè)、中小企業(yè)和低收入人群提供必要的收入轉(zhuǎn)移支持。這種支持不完全是為了刺激總需求，也是政府和未來的納稅人應(yīng)該承擔(dān)的義務(wù)，是一種必要的社會(huì)關(guān)懷。而且這種收入轉(zhuǎn)移，可以有效地維持很多中小企業(yè)在疫情條件下的存續(xù)，防止社會(huì)資本的喪失。從這個(gè)意義上講，它也許比簡單地用基建投資形成新資本的方式更加有效。

　　提問：關(guān)于未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)有各種各樣的預(yù)期，比如長底的U字型、W型，包括還有學(xué)者認(rèn)為如果疫情長期共存的話，可能是躺倒的S型。對(duì)此您有何判斷？ 

　　高善文：我覺得對(duì)中國來講，未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)是W型。它的第一個(gè)底是一、二月份。根據(jù)月度數(shù)據(jù)，雖然二季度出口承壓，但它的底不太可能有1-2月那么深。經(jīng)濟(jì)在第一次觸底之后正逐步恢復(fù)。第二個(gè)底毫無疑問是因?yàn)槌隹谙嚓P(guān)活動(dòng)的萎縮，待完全吸收后經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)恢復(fù)。但第二次觸底之后的向上恢復(fù)過程，會(huì)和內(nèi)需層面的恢復(fù)一樣，相對(duì)比較溫和，不是被過度抑制后的報(bào)復(fù)性反彈。因?yàn)樵谝咔轱L(fēng)險(xiǎn)長期存在的情況下，人們的恐慌情緒是逐步消除的，人們行為模式的調(diào)整、企業(yè)商業(yè)模式的調(diào)整，都有一個(gè)摸索和試錯(cuò)的過程。所以右側(cè)的恢復(fù)速度相對(duì)更慢。

　　在疫苗大規(guī)模制備、疫情風(fēng)險(xiǎn)徹底解除之前，即便經(jīng)濟(jì)可以緩慢恢復(fù)到新的平衡狀態(tài)，均衡水平可能也會(huì)顯著低于疫情之前。比如疫情之前我們的GDP增速為6%左右，疫情后新的平衡狀態(tài)下，GDP增速也許至少會(huì)低1-2個(gè)百分點(diǎn)。

　　提問：考慮到疫情沖擊，今年是否還有必要設(shè)定經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)？如有必要，如何設(shè)定？

　　高善文：設(shè)立經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)是政府管理經(jīng)濟(jì)、統(tǒng)一認(rèn)識(shí)的手段之一，所以這個(gè)問題應(yīng)該是在討論“設(shè)定什么樣的目標(biāo)”和“以什么樣的方法來設(shè)定目標(biāo)”。例如，設(shè)定三季度和四季度的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，而不再設(shè)定全年的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)；或者設(shè)定從今年三季度到明年二季度的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。關(guān)鍵在于面對(duì)疫情，實(shí)事求是，保留彈性。

　　轉(zhuǎn)自：中國金融四十人論壇

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