摘要
★ 企業(yè)與居民新增貸款均上升：4月公布的信貸數據與社融數據好于市場預期，信貸措施由短期流動性支持過渡到信貸支持已經頗見成效的階段，居民消費已經有所恢復。
★ 貨幣政策與財政政策仍然可為：預計在5月中下旬的兩會上財政赤字目標、抗疫特別國債和地方政府專項債的信息會更加明朗，4月17日政治局所提到的降息和通過OMO、LPR引導利率持續(xù)下行也可以有所期待。
★ 就業(yè)形勢較為嚴峻：從前期的政治局會議討論結果來看，后續(xù)的經濟重點將落在民生方向，經濟增長翻番目標則優(yōu)先級可以押后，保就業(yè)相對于保經濟目標來說更為重要。從就業(yè)數據來看， 4月調查失業(yè)率6.0%，較3月的5.9%有所上行，說明復工即便生產基本恢復，就業(yè)形勢仍然不容樂觀。
★ 消費需求長期可能較為疲弱：4月消費數據顯示必須消費品需求仍然較為穩(wěn)定，量價均升，而通訊器材類的增速轉正受益于疫情好轉，5G手機類銷量大增。其他行業(yè)回升幅度最高的是汽車7.7%，其次是家具6.2%，超過5%的還有家電、金銀珠寶和建材，均屬于疫情期間需求被大幅壓制而反彈的行業(yè)。從需求來看，國內疫情控制得當，但沒有被完全消滅，社交距離對于消費需求和習慣的影響仍然存在。居民債務壓力較大，對于未來前景的判斷在消費上的體現則是相對更為謹慎，因此內需的拉動仍然需要看到對于病毒的控制有實質性的進展出現，否則在需求壓制的反彈后，仍然可能出現長期消費的疲弱。
★ 二季度外需不確定性較大：海外在五月開始逐漸復工，但復工的效率由于前期疫情的控制程度較弱而導致進程可能不及預期，對外需帶來的壓制需要審慎評估，5月相對4月來說更加能體現外需下滑所帶來的經濟壓力，需要繼續(xù)觀察，如果海外需求能在二季度達到恢復，那么下半年全球經濟的恢復都將加快步伐。
★ 投資仍由基建和地產主導：二季度開始逐漸轉向全面復工，生產將會逐漸恢復正常，各項數據的下滑幅度都在收窄。相較于地產和基建，制造業(yè)的投資同比增速仍然處于較低位置，說明企業(yè)盈利壓力較大，對未來的判斷也不甚明朗，因此對于資本開支較為謹慎。在沒有看到明顯的經濟狀況和盈利發(fā)生改善之前，制造業(yè)投資將繼續(xù)延續(xù)緩慢修復的狀態(tài)。
房地產施工數據沒有落入過負區(qū)間，但連續(xù)3個月呈現逐月下滑的趨勢。今年以來對于地產的政策限制放松的預期基本上落空，但也并沒有進一步收緊的趨勢，4月部分城市的銷售和漲價依然帶動了地產行業(yè)的情緒上行。長期來看，如果在地產政策不放松的前提下，地產投資增速在一季度見底后二季度會有快速反彈，之后仍然會繼續(xù)增速下行的通道。
二季度全面開始復工，政府通過提高赤字率、地方專項債額度等方式來為基建提供資金，配套政策全力支持基建發(fā)展，增速恢復較快。根據之前政治局會議對經濟形勢的判斷和后續(xù)的措施應對，我們認為基建配套的政策將進一步推進基建投資拉動經濟發(fā)展，兩會后將會確定具體措施和具體額度，基建投資有望持續(xù)回暖。
★ 生產端制造業(yè)反彈較為明顯：
4月是復工復產完成較為全面的一個月，從數據上看，各行業(yè)的生產均在大幅度的恢復，制造業(yè)的反彈較為明顯，尤其是設備制造行業(yè)的降速大幅收窄。集成電路行業(yè)的工業(yè)增加值持續(xù)上行，說明電子制造業(yè)進入了景氣周期，龍頭鑒定擴充，訂單量未減，生產較為旺盛。但海外的疫情發(fā)展在4月來說相對是最嚴重的一個月，出現了海外訂單取消、產業(yè)鏈中斷的情況，海外的影響會延遲體現在后續(xù)的訂單上，因此還需要持續(xù)警惕海外風險對于國內經濟狀況的影響。如果外需持續(xù)下滑，國內生產有可能會受到二次下滑的打擊。
★ 下半年的風險點可能在于海外政治局勢：上半年疫情對全球的影響可以用重創(chuàng)來形容，疫情同時加速了逆全球化的進程，因此，下半年的風險點可能在于美國大選的政治局勢變化對中國高端產業(yè)鏈的持續(xù)壓制，貿易摩擦重演所帶來的經濟損失有可能再一次重演。
附：4月經濟數據
1-4月固定資產投資同比增長-10.3%,增速較1-3月份上升5.8個百分點，環(huán)比較上月上升0.09個百分點。其中，制造業(yè)投資增速-18.8%，較 1-3月回升 6.4個百分點；房地產開發(fā)投資完成額增速 -3.3%，較 1-3月份回升4.4個百分點；基建投資（不含電力）增速-11.8%，較 1-3月回升7.9個百分點。
1-4月社會消費品零售總額同比增長-16.2%，較前值回升2.8個百分點。4月社會消費品零售總額單月同比增長-7.5%，較前值回升8.3個百分點。實際社零單月增速-9.1%，較上月上升9.0個百分點。
1-4月工業(yè)增加值當月同比3.9%，由負轉正，較1-3月提升5.0個百分點。
風險提示：
海外需求大幅下降，疫情再次輸入，逆全球化加劇，海外政治風險
正文
一、投資：地產和基建拉動作用明顯
1-4月固定資產投資同比增長-10.3%,增速較1-3月份上升5.8個百分點，環(huán)比較上月上升0.09個百分點。其中，制造業(yè)投資增速-18.8%，較 1-3月回升 6.4個百分點；房地產開發(fā)投資完成額增速 -3.3%，較 1-3月份回升4.4個百分點；基建投資（不含電力）增速-11.8%，較 1-3月回升7.9個百分點。一季度投資受到疫情影響全面下滑，4月初復工復產完成率較高后，相比1-3月持續(xù)改善，下滑幅度逐漸收窄，環(huán)比增速較高。
制造業(yè)投資：
制造業(yè)投資增速-18.8%，下滑幅度逐漸收窄。分行業(yè)看，占制造業(yè)投資比例較大的行業(yè)中，計算機、通信和電子設備行業(yè)增速大幅提升且增速轉正，其他行業(yè)如專用設備、通用設備、汽車制造業(yè)、鐵路船舶航空運輸、電器機械器材制造、農副產品加工、紡織業(yè)、化學原料及化學制品制造、有色金屬等行業(yè)增速均較1-3月有所回升，其中回升較多的行業(yè)有化學原料及化學制品制造業(yè)回升8.4個百分點，醫(yī)藥制造業(yè)回升9.2個百分點。
受到疫情影響，各行業(yè)投資均出現不同程度的大幅下滑，2月對企業(yè)的經營活動打擊仍然較大，生產、經營、現金流都面臨斷裂的危機，產業(yè)鏈中某一環(huán)節(jié)的暫停都會導致上下游企業(yè)受到較大的影響，企業(yè)以清除當前庫存和維持經營作為主要目標以緩解生存壓力，難以快速恢復生機。3月復工節(jié)奏加快，可以看到大部分行業(yè)都略有好轉，但增長仍然處于負數區(qū)間，二季度開始逐漸轉向全面復工，生產將會逐漸恢復正常，各項數據的下滑幅度都在收窄。相較于地產和基建，制造業(yè)的投資同比增速仍然處于較低位置，說明企業(yè)盈利壓力較大，對未來的判斷也不甚明朗，因此對于資本開支較為謹慎。在沒有看到明顯的經濟狀況和盈利發(fā)生改善之前，制造業(yè)投資將繼續(xù)延續(xù)緩慢修復的狀態(tài)。
房地產開發(fā)投資：
1-4月房地產開發(fā)投資完成額增速-3.3%，相比前值回升4.4個百分點。房地產新開工面積同比增速由-27.2%上升至-18.4%，施工面積同比增長由2.6%回落至2.5%，竣工增速累計同比由-15.8%回升至-14.5%。土地購置面積同比增速由-22.6%回升至-12.0%。商品房銷售面積同比增速由-26.3%恢復至-19.3%，除施工外均有較大幅度的回升。
18年開始市場對房地產行業(yè)進行較大強度的調控，各地開啟了較為嚴格的限購限貸政策打擊投機行為，房地產的開工、拿地、竣工數據雖居高位但是都進入了下行通道，“房住不炒”作為房地產調控的紅線一直沒有發(fā)生改變。2020年起，為了對沖疫情影響，部分城市開始出臺一些放松變相方式限購的措施，但3月6日住建部發(fā)表講話后，多個城市松綁房地產調控被叫停，市場對房地產政策松綁預期降低。央行多次強調堅持“房住不炒”定位和“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，并且在地方政策上也嚴格進行把控，在房地產方面的底線仍然沒有降低，地產高壓政策下，對經濟拉動的作用相對有限。疫情影響下，地產企業(yè)的開工、竣工都收到了一定程度的影響，現金流影響下，拿地變得更加謹慎。恒大在春節(jié)期間開啟了線上購房75折活動以回籠現金流，說明疫情對于地產商的影響仍然非常顯著。進入3月開始復工后，各項數據均有所回升，但仍然處于負增長區(qū)間，值得一提的是，房地產施工數據沒有落入過負區(qū)間，但連續(xù)3個月呈現逐月下滑的趨勢。今年以來對于地產的政策限制放松的預期基本上落空，但也并沒有進一步收緊的趨勢，4月部分城市的銷售和漲價依然帶動了地產行業(yè)的情緒上行。長期來看，如果在地產政策不放松的前提下，地產投資增速在一季度見底后二季度會有快速反彈，之后仍然會繼續(xù)增速下行的通道。
基建投資：
基建投資（不含電力）增速-11.8%，較 1-3月回升 7.9個百分點；全口徑基建投資增速-8.78%，較前值回升7.58個百分點，3月地方政府土地出讓金收入增速同比下降7.9個百分點。二季度全面開始復工，政府通過提高赤字率、地方專項債額度等方式來為基建提供資金，配套政策全力支持基建發(fā)展，增速恢復較快。根據之前政治局會議對經濟形勢的判斷和后續(xù)的措施應對，我們認為基建配套的政策將進一步推進基建投資拉動經濟發(fā)展，兩會后將會確定具體措施和具體額度，基建投資有望持續(xù)回暖。
二、消費：餐飲仍是主要拖累
1-4月社會消費品零售總額同比增長-16.2%，較前值略回升2.8個百分點。4月社會消費品零售總額單月同比增長-7.5%，較前值回升8.3個百分點。實際社零單月增速-9.1%，較上月上升9.0個百分點。分產品看，糧油食品、飲料、中西藥品、通訊器材類增速保持正增長，其中糧油食品類零售額增速由12.6%提升至13.8%，飲料類增速由4.1%提升至6.3%，通訊器材類由-3.6%提升至0.1%。數據顯示必須消費品需求仍然較為穩(wěn)定，量價均升，而通訊器材類的增速轉正受益于疫情好轉，5G手機類銷量大增。煙酒、珠寶、家電、辦公、家具、通訊器材、石油制品、建材和汽車均在4月有不同程度的回升，回升幅度最高的是汽車7.7%，其次是家具6.2%，超過5%的還有家電、金銀珠寶和建材，均屬于疫情期間需求被大幅壓制而反彈的行業(yè)。餐飲收入增速從1-3月-44.3%回升至-41.2%，商品零售從-15.8%回升至-13.1%，網上零售受到影響相對較小，從-0.8%回升至1.7%。
受到疫情影響，一季度消費水平大幅下滑。2020年春節(jié)疊加疫情，非必須類消費品需求大幅下降，人員限制和長途運輸停擺造成了供應鏈斷裂、需求被壓制。隨著疫情影響逐漸消散，物價逐漸恢復正常，CPI在4月已降至3.5%的水平。本輪CPI上行是非常明顯的短期供給無法恢復造成的必須消費品價格上行所引起的非核心通脹上行，除去豬肉、雞肉價格外，非食品類CPI同比處于下行狀態(tài)，反映了非食品類需求較弱。在疫情已經得到控制，產業(yè)鏈逐漸重建的情況下，通脹已經進入下行通道，年內若需求持續(xù)疲弱，疊加去年底CPI基數較高，不排除年內會出現CPI進入負區(qū)間的情況。
我們在一季度經濟數據的解讀中提到，今年與04年非典恢復期的消費結構有著較為顯著的不同，受到疫情影響較大的餐飲業(yè)由于受到單日人流量的限制，疫情結束后的消費增長并不能彌補停業(yè)期間的虧損，且本次疫情期間的網絡零售和實地配送已經滿足了部分消費需求，因此，期待報復性消費帶來消費整體如04年反彈的幅度可能不太現實。事實上數據反應的消費增長也確實與04年相比幅度更加緩和。目前，疫情雖然控制較為得當，但并沒有完全消除，各國的醫(yī)學專家都提出病毒可能長期與人類共存的設想，在經濟前景不明、居民部門債務率較高的情況下，需求難以被大幅拉動，消費大概率呈現反彈到位后增速逐漸放緩的趨勢。
三、供給端：4月生產逐漸恢復
1-4月工業(yè)增加值累計同比3.9%，較1-3月提升5.0個百分點，各行業(yè)工業(yè)生產均在復蘇。
分行業(yè)來看，采礦業(yè)累計同比增長由-1.7%恢復至-0.8%，制造業(yè)累計同比由-10.2%恢復至-5.4%，公用事業(yè)累計同比增長由-5.2%恢復至3.9%，恢復幅度最大的是制造業(yè)。1-4月鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)較前值提升20.3個百分點，電力、熱力的生產和供應業(yè)較前值提升20.1個百分點，通用設備較前值提升16.9個百分點，專用設備提升14.7個百分點，橡膠和塑料制品提升12.9個百分點，汽車較前值提升11個百分點；鋼材產量同比增速由-1.6%上升到-0.2%，有色金屬由2.1%上升到2.6%，玻璃同比增速由1.9%下降至-0.3%，水泥同比增速由-23.9%上升至-14.4%,集成電路同比增長由16%上升至20.6%，除玻璃外較1-3月均有所增加。
4月是復工復產完成較為全面的一個月，從數據上看，各行業(yè)的生產均在大幅度的恢復，制造業(yè)的反彈較為明顯，尤其是設備制造行業(yè)的降速大幅收窄。集成電路行業(yè)的工業(yè)增加值持續(xù)上行，說明電子制造業(yè)進入了景氣周期，龍頭鑒定擴充，訂單量未減，生產較為旺盛。但海外的疫情發(fā)展在4月來說相對是最嚴重的一個月，出現了海外訂單取消、產業(yè)鏈中斷的情況，海外的影響會延遲體現在后續(xù)的訂單上，因此還需要持續(xù)警惕海外風險對于國內經濟狀況的影響。如果外需持續(xù)下滑，國內生產有可能會受到二次下滑的打擊。
四、生產基本恢復，需求壓力仍存
4月公布的信貸數據與社融數據好于市場預期。企業(yè)貸款新增較多，尤其是企業(yè)中長期貸款新增較多，體現了支持企業(yè)逐步復工復產的信貸措施由短期流動性支持過渡到信貸支持已經頗見成效的階段。居民貸款新增有所回升，體現居民消費已經有所恢復。貨幣政策與財政政策仍然可為，預計在5月中下旬的兩會上財政赤字目標、抗疫特別國債和地方政府專項債的信息會更加明朗，之前所提到的降息政策也可以有所期待。從前期的政治局會議討論結果來看，后續(xù)的經濟重點將落在民生方向，經濟增長翻番目標則優(yōu)先級可以押后，保就業(yè)相對于保經濟目標來說更為重要。從就業(yè)數據來看， 4月調查失業(yè)率6.0%，較3月的5.9%有所上行，說明復工即便生產基本恢復，就業(yè)形勢仍然不容樂觀。
從需求來看，國內疫情控制得當，但沒有被完全消滅，社交距離對于消費需求和習慣的影響仍然存在。居民債務壓力較大，對于未來前景的判斷在消費上的體現則是相對更為謹慎，因此內需的拉動仍然需要看到對于病毒的控制有實質性的進展出現，否則在需求壓制的反彈后，仍然可能出現長期消費的疲弱。外需角度來看，海外在五月開始逐漸復工，但復工的效率由于前期疫情的控制程度較弱而導致進程可能不及預期，對外需帶來的壓制需要審慎評估，5月相對4月來說更加能體現外需下滑所帶來的經濟壓力，需要繼續(xù)觀察，如果海外需求能在二季度達到恢復，那么下半年全球經濟的恢復都將加快步伐。上半年疫情對全球的影響可以用重創(chuàng)來形容，疫情同時加速了逆全球化的進程，因此，下半年的風險點可能在于美國大選的政治局勢變化對中國高端產業(yè)鏈的持續(xù)壓制，貿易摩擦重演所帶來的經濟損失有可能再一次重演。
五、風險提示
海外需求大幅下降，疫情再次輸入，逆全球化加劇，海外政治風險
轉自：長城研究——宏觀策略
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