“降杠桿”是供給側(cè)改革的任務(wù)之一，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率無(wú)疑是觀察微觀杠桿情況的重要指標(biāo)。
6月27日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，5月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.1%，同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。
（資料圖片 來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)） “下降原因比較復(fù)雜。主要有兩方面原因，一是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)，現(xiàn)在利潤(rùn)增速還比較快，利潤(rùn)轉(zhuǎn)成權(quán)益的過(guò)程中，資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)下降；二是近期利率上升，企業(yè)沒(méi)有很強(qiáng)的主動(dòng)負(fù)債意愿，也會(huì)導(dǎo)致負(fù)債率下降。”華泰證券首席宏觀分析師李超稱(chēng)。
不過(guò)據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道梳理，在工業(yè)企業(yè)杠桿率整體下降的同時(shí)，國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)杠桿率環(huán)比延續(xù)走高，且杠桿率高于私營(yíng)工業(yè)企業(yè)近10個(gè)百分點(diǎn)。
“國(guó)有企業(yè)杠桿率畸高的問(wèn)題依然嚴(yán)峻。”莫尼塔宏觀研究鐘正生、張璐撰文稱(chēng)。
統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，5月國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)第二個(gè)月上升，而同期國(guó)企利潤(rùn)增速卻持續(xù)下滑。事實(shí)上，近些年國(guó)企由于預(yù)算軟約束，杠桿率一直居高不下。
需要說(shuō)明，微觀杠桿率整體平穩(wěn)的背后，企業(yè)宏觀杠桿率(債務(wù)/GDP)較為突出。據(jù)海通證券首席宏觀債券研究員姜超等人測(cè)算，目前我國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率高達(dá)141%。
工行原行長(zhǎng)楊凱生認(rèn)為，若企業(yè)整體杠桿率下不來(lái)，一些該退出市場(chǎng)的企業(yè)就不會(huì)退出市場(chǎng)，去產(chǎn)能的要求就難以落實(shí)，結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)就無(wú)法如期實(shí)現(xiàn)。企業(yè)杠桿率高了，其還本付息清償債務(wù)的能力必然就會(huì)降低，就會(huì)導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)的不斷增加，就會(huì)累及金融系統(tǒng)的安全和穩(wěn)定，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)就難以真正避免。
工業(yè)企業(yè)杠桿率環(huán)比下降
6月27日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，5月份工業(yè)企業(yè)杠桿率環(huán)比、同比均有下降。5月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.1%，同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。
分行業(yè)而言，市場(chǎng)關(guān)注的煤礦、鋼鐵等過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)杠桿率近期持續(xù)下降。如鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從年初的67%降至4月份的66.7%，煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從2016年10月份的70.13%降至4月份的68.75%。
一位不愿具名的分析師稱(chēng)，今年年初中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指導(dǎo)思想是“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”，但其實(shí)企業(yè)杠桿率從2012年開(kāi)始就一直持續(xù)下降，總體而言，不用施加外力企業(yè)杠桿率會(huì)隨著資本收益率下行自動(dòng)下降。
“所以從4月份開(kāi)始，去杠桿焦點(diǎn)向金融轉(zhuǎn)變，因?yàn)榭刂破髽I(yè)杠桿率實(shí)現(xiàn)不了對(duì)總體杠桿率的控制，所以對(duì)金融杠桿中的風(fēng)險(xiǎn)更加重視。未來(lái)一是關(guān)注金融企業(yè)杠桿率，二是關(guān)注過(guò)剩行業(yè)產(chǎn)能去化及盈利修復(fù)之后出現(xiàn)的重新加杠桿情形。”前述不愿具名分析師稱(chēng)。
不過(guò)莫尼塔宏觀研究鐘正生等人認(rèn)為，不宜把近期所有的監(jiān)管舉措都說(shuō)成是去金融領(lǐng)域的杠桿，去杠桿最重要的是企業(yè)去杠桿。
需要說(shuō)明，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為企業(yè)杠桿較高主要因?yàn)閲?guó)企杠桿率較高。目前來(lái)看，在工業(yè)企業(yè)杠桿率整體下行背景下，國(guó)企杠桿率出現(xiàn)環(huán)比上升的情況。
數(shù)據(jù)顯示，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率51.9%，同比、環(huán)比分別下降0.4、0.2個(gè)百分點(diǎn)。而同期國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率61.3%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，但環(huán)比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，為4月以來(lái)連續(xù)第二個(gè)月上升。
李超稱(chēng)，國(guó)有企業(yè)杠桿率環(huán)比上升因?yàn)閲?guó)企是“預(yù)算軟約束主體”。在利潤(rùn)相對(duì)修復(fù)的過(guò)程中，可能會(huì)進(jìn)行擴(kuò)張，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升。
他進(jìn)一步表示，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)對(duì)利率的敏感度不一樣，預(yù)算硬約束主體，如民營(yíng)企業(yè)特別在乎成本。但對(duì)國(guó)有企業(yè)來(lái)講，可能優(yōu)先選擇做大規(guī)模、服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，不會(huì)特別在乎利率上升。
據(jù)了解，國(guó)有企業(yè)杠桿率上升有多方面因素，一是具有政府的隱性背書(shū)，商業(yè)銀行在放貸時(shí)偏好國(guó)有企業(yè)；同時(shí)國(guó)有企業(yè)對(duì)利率不敏感，不惜以高息借入資金，即“預(yù)算軟約束”。
宏觀、微觀杠桿為何背離？
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從工業(yè)企業(yè)的杠桿率來(lái)看，我國(guó)微觀杠桿率不算特別高。數(shù)據(jù)顯示，2006年至今工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不算高且保持穩(wěn)定，基本在55%到60%之間。
“未來(lái)工業(yè)企業(yè)微觀杠桿率會(huì)進(jìn)一步下降。”李超稱(chēng)，“一是因?yàn)楣I(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速為正；二是利率抬升會(huì)抑制企業(yè)融資需求，因?yàn)橐话阗Y產(chǎn)端獲得的收益要能覆蓋成本，如果成本特別高了，企業(yè)可能就不想加杠桿了。”
不過(guò)從宏觀視角看，我國(guó)企業(yè)部門(mén)的杠桿率問(wèn)題則顯得較為突出。據(jù)海通證券首席宏觀債券研究員姜超等人測(cè)算，2016年我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債總額為176.8萬(wàn)億，占GDP的比重為237.6%，在國(guó)際上處于中游水平。
具體到各部門(mén)來(lái)看，非金融企業(yè)的杠桿率顯著偏高，目前我國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率高達(dá)141%，在所選取的13個(gè)主要國(guó)家中排名第一。“因此，未來(lái)我國(guó)去杠桿的重點(diǎn)是要解決非金融企業(yè)杠桿率過(guò)高的問(wèn)題。”姜超認(rèn)為。
央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿稱(chēng)，宏觀與微觀杠桿率背離的原因有二。其一與資產(chǎn)回報(bào)率有關(guān)；其二跟資產(chǎn)價(jià)格漲幅過(guò)快有關(guān)。在微觀杠桿率不變的情況下，只要資產(chǎn)價(jià)格的漲幅明顯高于GDP平減指數(shù)的漲幅，就會(huì)導(dǎo)致宏觀杠桿率的大幅上升。
去杠桿應(yīng)指向非金融企業(yè)部門(mén)已基本形成共識(shí)，不過(guò)路徑有爭(zhēng)議。“如果沒(méi)有解決國(guó)有企業(yè)公司治理問(wèn)題，地方政府的財(cái)稅軟約束不能抑制其拼命擴(kuò)大債務(wù)的動(dòng)力，那么任何階段的債務(wù)下降、任何方式的去杠桿都是解決不了問(wèn)題的。”央行研究局局長(zhǎng)徐忠稱(chēng)。
轉(zhuǎn)自：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
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