產能過剩壓制價格，警惕銅價超預期下跌風險

　　在美聯儲暫時放棄削減QE的刺激下，銅價出現抗跌回升的修復性行情。不過，業(yè)內人士提醒，暫時放棄削減QE并非利好，銅價難以復制去年四季度漲勢。

　　中秋過后，在美聯儲暫時放棄削減QE的刺激下，銅價出現抗跌回升的修復性行情。然而，我們關注到在LME銅漲幅可觀的情況下，滬銅跟漲并不明顯。我們認為，美聯儲未削減QE，短期給市場帶來“膝跳反應”式利好，但是長期來看切莫過度樂觀。在美國經濟復蘇大體持穩(wěn)的情況下，貨幣政策回歸正?；内厔菔遣粫淖兊摹６鴱墓┬杳鎭砜?，9月份國內銅產出集中釋放，而海外銅礦產出也在加快，旺季需求不及預期，過剩壓力將在四季度加劇。特別是中國經濟轉型之際，經濟難回到高投資和高增長的周期，地產泡沫和產能過剩，以及地方政府債務問題等都將導致四季度經濟面臨下行風險。恰逢10月份銅消費旺季臨近尾聲，雙重壓力會導致銅價難以復制去年四季度的反彈行情，警惕超預期下跌的風險。

　　暫時放棄削減QE并非利好

　　短期美聯儲暫時放棄削減QE并不意味著美聯儲貨幣政策正?；M程中斷，削減QE只是時間問題，10月份和12月份依舊是重要的時間窗口，但是由于9月份美聯儲與市場溝通失敗，這可能導致后市一旦真正削減QE，那么市場受到的沖擊更大。

　　從美聯儲啟動退出QE到結束購債、收縮資產負債表和啟動加息將是一個較為長期的過程，資本流向的逆轉和利率的上升將是一個中長期過程，廉價融資的時代可能很快結束。在這個過程中，全球不可避免地會陷入一個新的不確定性時期。

　　美債務問題會迎來新一波沖擊

　　長期以來，美國共和黨和民主黨針對債務上限問題一直爭論不休。盡管兩黨都認為需要降低赤字和削減債務從而避免屢屢突破債務上限，但對于究竟是削減哪一項財政支出卻無法達成一致性意見，目前僵局的關鍵還是在于如何減少政府開支。根據以往經驗，這場斗爭最有可能的結果是：經過艱苦的談判，債務上限還要繼續(xù)提高幾千億美元，將控制債務規(guī)模問題再往后推。對美債投資者而言是“溫水煮青蛙”，走一步看一步。

　　盡管最終會達成上調債務上限的協(xié)議，但是，談判雙方也都在不斷試探對方底線，這將導致問題解決的過程一定會頗費周折，市場波動會加劇，不排除短期的恐慌情緒出現，這將對金融市場形成沖擊。

　　產能過剩壓制價格

　　近期價格企穩(wěn)的關鍵原因是庫存回補，但補庫存的持續(xù)性受到產能過剩的壓制，潛在產能的釋放將壓制價格上漲。在當前融資成本較高的環(huán)境下，企業(yè)的庫存投資也會受到抑制。從9月以來的情況看，庫存回補勢頭預計將走向衰落。

　　債務周期、產能過剩和地產泡沫帶來的負面因素并存。按照模型計算，目前中國經濟過剩產能超過30%，過剩產能壓低了投資回報率，上市公司資產回報率（ROA）降低到3.5%的歷史低點，比其9%的歷史高點下滑幅度巨大；非金融上市公司稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）與債務規(guī)模之比降到6%（高點20%），甚至低于貸款成本。在地方債務越吹越大，以及資本在實體經濟投資回報率不斷下降之際，需要進行產業(yè)結構調整和債務整頓。

　　供應壓力將再現

　　精煉銅方面，銅精礦加工費不斷上揚，刺激銅冶煉廠企業(yè)產出加快。7月以來亞洲銅冶煉費用上漲近三分之一，至兩年以來最高水準。9月份，中國冶煉廠銅精礦現貨精煉加工費一度觸及每噸100美元，每磅10美分。8月中國電解銅產量為56.05萬噸，環(huán)比增長2.59萬噸，較去年同期增長11.16%。

　　從庫存角度來看，由于8月份下游廠商基本完成了補庫，保稅區(qū)銅庫存較7月份出現明顯地回升，大約從35萬噸升至45至50萬噸左右。預計隨著產出釋放和下游完成備貨，上期所銅庫存將在9月中旬開始回升。

　　需求不夠強勁現貨升水持穩(wěn)

　　銅消費主要是電力行業(yè)，下半年資金持續(xù)緊張，加上銅桿線供應端的增加，令線纜、漆包線等銅桿消費企業(yè)可以隨用隨拿，不會在原料備料上占用過多資金。從貿易商和冶煉企業(yè)的訂單來看，市場銷售并不是很好，多數企業(yè)在旺季補庫存時期，下游采購卻沒見起色，特別是江浙地區(qū)訂單低迷，華南地區(qū)相對較好。持貨商急于逢高換現，積極調降升水出貨，現銅供應壓力增加，品牌多樣，中間商依舊青睞低價貨源，下游維持謹慎心態(tài)，對高升水認可度低。

　　現貨升貼水來看，目前長江有色市場現貨升水報210元~310元/噸，對比歷史數據，依舊處于合理范圍。而反映進口溢價的洋山銅現貨溢價報175美元~200美元/噸，沒能突破8月初的220美元/噸的高點，反映出盡管持貨商惜售，但是下游不買賬。而銅期現基差也處于合理的范圍，截至9月24日，銅期現基差為820元/噸，處于歷史分布區(qū)間的下沿，這也意味著現貨升水處于合理的范圍，不足以驅動銅價的上漲。

來源：中國有色金屬報

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