產(chǎn)能過剩壓制價(jià)格，警惕銅價(jià)超預(yù)期下跌風(fēng)險(xiǎn)

　　在美聯(lián)儲暫時放棄削減QE的刺激下，銅價(jià)出現(xiàn)抗跌回升的修復(fù)性行情。不過，業(yè)內(nèi)人士提醒，暫時放棄削減QE并非利好，銅價(jià)難以復(fù)制去年四季度漲勢。

　　中秋過后，在美聯(lián)儲暫時放棄削減QE的刺激下，銅價(jià)出現(xiàn)抗跌回升的修復(fù)性行情。然而，我們關(guān)注到在LME銅漲幅可觀的情況下，滬銅跟漲并不明顯。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲未削減QE，短期給市場帶來“膝跳反應(yīng)”式利好，但是長期來看切莫過度樂觀。在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大體持穩(wěn)的情況下，貨幣政策回歸正?；内厔菔遣粫淖兊?。而從供需面來看，9月份國內(nèi)銅產(chǎn)出集中釋放，而海外銅礦產(chǎn)出也在加快，旺季需求不及預(yù)期，過剩壓力將在四季度加劇。特別是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之際，經(jīng)濟(jì)難回到高投資和高增長的周期，地產(chǎn)泡沫和產(chǎn)能過剩，以及地方政府債務(wù)問題等都將導(dǎo)致四季度經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。恰逢10月份銅消費(fèi)旺季臨近尾聲，雙重壓力會導(dǎo)致銅價(jià)難以復(fù)制去年四季度的反彈行情，警惕超預(yù)期下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

　　暫時放棄削減QE并非利好

　　短期美聯(lián)儲暫時放棄削減QE并不意味著美聯(lián)儲貨幣政策正?；M(jìn)程中斷，削減QE只是時間問題，10月份和12月份依舊是重要的時間窗口，但是由于9月份美聯(lián)儲與市場溝通失敗，這可能導(dǎo)致后市一旦真正削減QE，那么市場受到的沖擊更大。

　　從美聯(lián)儲啟動退出QE到結(jié)束購債、收縮資產(chǎn)負(fù)債表和啟動加息將是一個較為長期的過程，資本流向的逆轉(zhuǎn)和利率的上升將是一個中長期過程，廉價(jià)融資的時代可能很快結(jié)束。在這個過程中，全球不可避免地會陷入一個新的不確定性時期。

　　美債務(wù)問題會迎來新一波沖擊

　　長期以來，美國共和黨和民主黨針對債務(wù)上限問題一直爭論不休。盡管兩黨都認(rèn)為需要降低赤字和削減債務(wù)從而避免屢屢突破債務(wù)上限，但對于究竟是削減哪一項(xiàng)財(cái)政支出卻無法達(dá)成一致性意見，目前僵局的關(guān)鍵還是在于如何減少政府開支。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，這場斗爭最有可能的結(jié)果是：經(jīng)過艱苦的談判，債務(wù)上限還要繼續(xù)提高幾千億美元，將控制債務(wù)規(guī)模問題再往后推。對美債投資者而言是“溫水煮青蛙”，走一步看一步。

　　盡管最終會達(dá)成上調(diào)債務(wù)上限的協(xié)議，但是，談判雙方也都在不斷試探對方底線，這將導(dǎo)致問題解決的過程一定會頗費(fèi)周折，市場波動會加劇，不排除短期的恐慌情緒出現(xiàn)，這將對金融市場形成沖擊。

　　產(chǎn)能過剩壓制價(jià)格

　　近期價(jià)格企穩(wěn)的關(guān)鍵原因是庫存回補(bǔ)，但補(bǔ)庫存的持續(xù)性受到產(chǎn)能過剩的壓制，潛在產(chǎn)能的釋放將壓制價(jià)格上漲。在當(dāng)前融資成本較高的環(huán)境下，企業(yè)的庫存投資也會受到抑制。從9月以來的情況看，庫存回補(bǔ)勢頭預(yù)計(jì)將走向衰落。

　　債務(wù)周期、產(chǎn)能過剩和地產(chǎn)泡沫帶來的負(fù)面因素并存。按照模型計(jì)算，目前中國經(jīng)濟(jì)過剩產(chǎn)能超過30%，過剩產(chǎn)能壓低了投資回報(bào)率，上市公司資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）降低到3.5%的歷史低點(diǎn)，比其9%的歷史高點(diǎn)下滑幅度巨大；非金融上市公司稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）與債務(wù)規(guī)模之比降到6%（高點(diǎn)20%），甚至低于貸款成本。在地方債務(wù)越吹越大，以及資本在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率不斷下降之際，需要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和債務(wù)整頓。

　　供應(yīng)壓力將再現(xiàn)

　　精煉銅方面，銅精礦加工費(fèi)不斷上揚(yáng)，刺激銅冶煉廠企業(yè)產(chǎn)出加快。7月以來亞洲銅冶煉費(fèi)用上漲近三分之一，至兩年以來最高水準(zhǔn)。9月份，中國冶煉廠銅精礦現(xiàn)貨精煉加工費(fèi)一度觸及每噸100美元，每磅10美分。8月中國電解銅產(chǎn)量為56.05萬噸，環(huán)比增長2.59萬噸，較去年同期增長11.16%。

　　從庫存角度來看，由于8月份下游廠商基本完成了補(bǔ)庫，保稅區(qū)銅庫存較7月份出現(xiàn)明顯地回升，大約從35萬噸升至45至50萬噸左右。預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)出釋放和下游完成備貨，上期所銅庫存將在9月中旬開始回升。

　　需求不夠強(qiáng)勁現(xiàn)貨升水持穩(wěn)

　　銅消費(fèi)主要是電力行業(yè)，下半年資金持續(xù)緊張，加上銅桿線供應(yīng)端的增加，令線纜、漆包線等銅桿消費(fèi)企業(yè)可以隨用隨拿，不會在原料備料上占用過多資金。從貿(mào)易商和冶煉企業(yè)的訂單來看，市場銷售并不是很好，多數(shù)企業(yè)在旺季補(bǔ)庫存時期，下游采購卻沒見起色，特別是江浙地區(qū)訂單低迷，華南地區(qū)相對較好。持貨商急于逢高換現(xiàn)，積極調(diào)降升水出貨，現(xiàn)銅供應(yīng)壓力增加，品牌多樣，中間商依舊青睞低價(jià)貨源，下游維持謹(jǐn)慎心態(tài)，對高升水認(rèn)可度低。

　　現(xiàn)貨升貼水來看，目前長江有色市場現(xiàn)貨升水報(bào)210元~310元/噸，對比歷史數(shù)據(jù)，依舊處于合理范圍。而反映進(jìn)口溢價(jià)的洋山銅現(xiàn)貨溢價(jià)報(bào)175美元~200美元/噸，沒能突破8月初的220美元/噸的高點(diǎn)，反映出盡管持貨商惜售，但是下游不買賬。而銅期現(xiàn)基差也處于合理的范圍，截至9月24日，銅期現(xiàn)基差為820元/噸，處于歷史分布區(qū)間的下沿，這也意味著現(xiàn)貨升水處于合理的范圍，不足以驅(qū)動銅價(jià)的上漲。

來源：中國有色金屬報(bào)

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