產(chǎn)能過剩矛盾仍存 造紙行業(yè)景氣度持續(xù)承壓

　　2015年上半年，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響下，造紙行業(yè)需求持續(xù)較弱。短期內(nèi)，造紙行業(yè)需求改善空間有限，整體仍將處于較低水平。供給方面，雖然現(xiàn)有企業(yè)與新進(jìn)入者的擴(kuò)張意愿減弱，但前期釋放產(chǎn)能過多，行業(yè)去產(chǎn)能呈現(xiàn)長(zhǎng)期化。短期內(nèi)，造紙行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾依然突出。

　　原材料方面，2015年上半年，闊葉漿在供給端的影響下，價(jià)格有所反彈，已接近針葉漿價(jià)格，廢紙價(jià)格持續(xù)低位振蕩。短期內(nèi)，考慮到造紙行業(yè)需求仍持續(xù)低迷，預(yù)計(jì)前期部分原材料價(jià)格上漲的趨勢(shì)后續(xù)支撐不足，原材料價(jià)格整體仍將處于較低水平。

　　由于行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速放緩，相應(yīng)財(cái)務(wù)費(fèi)用有所降低，并考慮2014年的基數(shù)效應(yīng)，2015年上半年造紙企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅減少，造紙行業(yè)盈利水平有所回升。同時(shí)，部分虧損企業(yè)退出市場(chǎng)，亦有利于行業(yè)盈利表現(xiàn)回升。但受制于產(chǎn)能過剩，行業(yè)盈利水平依然較低。同期，造紙行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張趨緩，造紙企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較為穩(wěn)定。短期內(nèi)，考慮紙價(jià)面臨下行壓力，原材料端可讓渡利潤(rùn)空間有限，總體盈利水平仍較弱。行業(yè)自身較弱的盈利及獲現(xiàn)能力，使得其對(duì)外部籌資的依賴度加大以保證正常營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)，行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)或?qū)⑸仙?，但考慮到后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張速度相對(duì)可控，預(yù)計(jì)行業(yè)整體財(cái)務(wù)杠桿增幅較小。

　　細(xì)分紙種方面，白卡紙近一輪產(chǎn)能擴(kuò)張結(jié)束，生活用紙正處于產(chǎn)能集中擴(kuò)張期，兩者供需格局趨弱程度相對(duì)較重，盈利空間受到?jīng)_擊的程度更甚。銅版紙?zhí)幱谙捌谛略霎a(chǎn)能階段，箱板瓦楞紙得益于市場(chǎng)容量較大，對(duì)新增產(chǎn)能的消化能力相對(duì)其他細(xì)分紙種較強(qiáng)，兩者供需格局相對(duì)較穩(wěn)定;但基于現(xiàn)階段均有不同程度的過剩產(chǎn)能，其盈利水平亦將持續(xù)低位徘徊。

　　造紙行業(yè)依然深陷產(chǎn)能過剩矛盾，后續(xù)供給增長(zhǎng)放緩有助緩解供給壓力，但需求增長(zhǎng)乏力使行業(yè)難擺脫供需格局較弱困境;行業(yè)低迷景氣度持續(xù)制約原材料價(jià)格，短期內(nèi)該價(jià)格仍將在低位振蕩

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014年國(guó)內(nèi)機(jī)制紙及紙板的產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)2.80%，為11,785.80萬噸。2015年1~6月，該產(chǎn)量數(shù)據(jù)累計(jì)同比中3~5月均為負(fù)值。截至6月底，機(jī)制紙及紙板產(chǎn)能累計(jì)同比增長(zhǎng)為0.25%，顯示造紙行業(yè)需求依然低迷。從需求端驅(qū)動(dòng)因素看，2015年上半年，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速由高速向中高速轉(zhuǎn)變的背景下，制造業(yè)景氣度低迷。2015年上半年，PMI指數(shù)在50.00上下小幅波動(dòng)。同期，消費(fèi)方面，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增速延續(xù)前期回落趨勢(shì);社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速在10.00%左右，較2014年同期以及2014年第四季度均出現(xiàn)回落。短期內(nèi)，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，作為與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)的造紙行業(yè)需求，后續(xù)增長(zhǎng)乏力。

　　供給方面，在造紙行業(yè)較弱需求對(duì)新增產(chǎn)能支撐不足以及前期產(chǎn)能擴(kuò)張較快形成較大基數(shù)的影響下，2014年行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速基本呈現(xiàn)逐月下降態(tài)勢(shì)，截至2014年12月底，該指標(biāo)為6.40%，同比下降12.42個(gè)百分點(diǎn)。2015年1~6月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速延續(xù)2014年下降趨勢(shì)，2015年6月該指標(biāo)為5.70%，處于歷史較低水平，接近上一輪投資增速底部?，F(xiàn)階段行業(yè)的困境更多取決于供給端前期擴(kuò)張過快，使得基本得到滿足的行業(yè)需求后續(xù)增長(zhǎng)無法對(duì)新增產(chǎn)能提供足夠支撐。造紙行業(yè)市場(chǎng)集中度偏低，中小企業(yè)是行業(yè)的主要構(gòu)成。而中小企業(yè)普遍存在產(chǎn)能規(guī)模小，產(chǎn)能質(zhì)量低以及環(huán)保投入不達(dá)標(biāo)的問題。在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”下，對(duì)產(chǎn)能質(zhì)量和產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提出更高要求，部分中小企業(yè)將在市場(chǎng)以及政策的雙重作用下退出市場(chǎng)，從而部分緩解行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾。短期內(nèi)，造紙行業(yè)較大概率呈現(xiàn)新增產(chǎn)能增速放緩與老舊落后產(chǎn)能退出并行的格局，考慮到造紙行業(yè)進(jìn)入和退出的壁壘較低，以及產(chǎn)能過剩矛盾突出，在政策不發(fā)生大改變的前提下，預(yù)計(jì)行業(yè)去產(chǎn)能是長(zhǎng)期過程，短期內(nèi)，造紙行業(yè)依然處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，紙品銷售價(jià)格將在低位徘徊。

　　原材料方面，受制于下游低迷的景氣度，廢紙價(jià)格整體仍在低位振蕩。木漿方面，闊葉漿前期銷售價(jià)格已接近其生產(chǎn)成本，2015年上半年在供給端集中提價(jià)的影響下，價(jià)格回升較為明顯。雖然需求端持續(xù)低迷，但是闊葉漿前期庫存較低，為生產(chǎn)商階段性的提價(jià)行為提供一定支撐。截至2015年6月，全球漂白闊葉漿的庫存為38天，較1月末的45天下降7天。同期，雖然全球漂白針葉漿庫存為29天，低于其均衡值30天，但受下游需求不足影響，針葉漿價(jià)格小幅下滑?，F(xiàn)階段，闊葉漿的價(jià)格已基本與針葉漿價(jià)格持平。考慮到闊葉漿與針葉漿的替代作用，以及現(xiàn)階段造紙行業(yè)需求仍然較弱對(duì)原材料價(jià)格持續(xù)上漲的支撐不足，預(yù)計(jì)后續(xù)闊葉漿價(jià)格存在一定的回落壓力，針葉漿價(jià)格將繼續(xù)低位振蕩。

　　2015年上半年，受益于固定資產(chǎn)投資放緩，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，造紙企業(yè)盈利狀況有所改善，但整體仍處于較低水平

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年上半年造紙行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速為2.14%，低于2014年全年和同期的4.88%和6.18%。在需求持續(xù)較弱的制約下，造紙行業(yè)收入增速持續(xù)放緩。

　　毛利率方面，2015年第一季度和第二季度的毛利率分別為11.32%和11.35%，略低于2014年同期的11.83%和11.42%。造紙行業(yè)毛利率整體呈現(xiàn)底部振蕩的趨勢(shì)。短期內(nèi)，行業(yè)供需關(guān)系難以發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，紙價(jià)存在一定的小幅回落壓力，而原材料價(jià)格受成本的制約，繼續(xù)回調(diào)的空間有限，預(yù)計(jì)短期內(nèi)，造紙行業(yè)毛利率持續(xù)處于較低水平。利潤(rùn)總額方面，財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化成為影響利潤(rùn)空間較為重要的因素。由于行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速放緩，造紙企業(yè)投資規(guī)?？s減，相應(yīng)財(cái)務(wù)費(fèi)用有所降低，并考慮2014年的基數(shù)效應(yīng)，2015年上半年造紙企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降7.72%。得益于期間費(fèi)用的減少，2015年上半年，造紙行業(yè)利潤(rùn)總額較2014年同期有所回升，為147.45億元，同比增長(zhǎng)8.85%。此外，截至2015年6月底，造紙行業(yè)企業(yè)數(shù)量為2,406家，比2014年12月底以及2014年6月底分別減少197家和75家。造紙行業(yè)在市場(chǎng)以及政策因素的促進(jìn)下，部分虧損的企業(yè)退出市場(chǎng)，從而使行業(yè)整體的利潤(rùn)有所回升。短期內(nèi)，受產(chǎn)能過剩影響，造紙行業(yè)盈利水平依然較低。后續(xù)期間費(fèi)用對(duì)行業(yè)盈利的利好在固定資產(chǎn)投資增速逐漸放緩的背景下仍將有所釋放，但對(duì)行業(yè)整體利潤(rùn)空間難以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性改善。

　　2015年上半年，造紙企業(yè)仍面臨較大的銷售以及回款壓力，獲現(xiàn)能力較弱

　　根據(jù)Wind信用債行業(yè)分類，截至2015年7月底，造紙行業(yè)發(fā)債企業(yè)共19家含公司債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債，本文選取12家可比企業(yè)作為研究樣本。

　　從存貨水平看，截至2015年3月底，樣本企業(yè)合計(jì)存貨規(guī)模較2014年底上升5.86%，較2014年3月底上升8.23%;應(yīng)收賬款方面，樣本企業(yè)延續(xù)了前期的上漲趨勢(shì)，2015年3月底較上年末增長(zhǎng)7.72%，反映造紙產(chǎn)業(yè)鏈的資金面仍較緊，企業(yè)面臨較大的銷售以及回款壓力，從而制約企業(yè)的經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力。同期，企業(yè)貼現(xiàn)部分應(yīng)收票據(jù)補(bǔ)充流動(dòng)性，截至2015年3月底，樣本企業(yè)應(yīng)收票據(jù)規(guī)模較2014年底下降8.44%。2015年一季度樣本企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~7.01億元，相較于2014年同期31.97億元，造紙企業(yè)獲現(xiàn)水平有所弱化。短期內(nèi)，為消化新增產(chǎn)能，造紙企業(yè)及經(jīng)銷商或仍將采取較寬松的信用政策，造紙企業(yè)獲現(xiàn)能力或?qū)⑿》趸?/p>

　　產(chǎn)能擴(kuò)張趨緩，債務(wù)負(fù)擔(dān)基本維持穩(wěn)定

　　從樣本企業(yè)數(shù)據(jù)看，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度有所放緩，2015年一季度樣本企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金規(guī)模為47.20億元，同比增長(zhǎng)11.08%，較2014年一季度13.57%的同比增速有所放緩。截至2015年3月底樣本企業(yè)固定資產(chǎn)與在建工程總額較上年末增加17.40億元，增長(zhǎng)幅度為0.92%，整體看，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張趨緩。2015年一季度樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與全部債務(wù)資本化比率均值分別為66.46%和58.37%，基本與2014年底持平。短期內(nèi)，行業(yè)投資需求或?qū)⒎啪?，因盈利及獲現(xiàn)水平較弱，其對(duì)外部籌資的依賴度加大，債務(wù)負(fù)擔(dān)或?qū)⑸仙?。但考慮到后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張速度相對(duì)可控，預(yù)計(jì)行業(yè)整體財(cái)務(wù)杠桿增幅較小。

　　細(xì)分紙種面臨不同程度產(chǎn)能過剩壓力，盈利仍將處于較低水平;其中白卡紙與生活用紙產(chǎn)能過剩壓力增幅較大，盈利空間受到?jīng)_擊程度更甚

　　從細(xì)分行業(yè)看，銅版紙2012年之后雖基本無新增產(chǎn)能，但前期行業(yè)產(chǎn)能的集中釋放仍使銅版紙供給端過剩。2014年銅版紙消費(fèi)量同比增長(zhǎng)0.17%，需求持續(xù)較弱，對(duì)前期產(chǎn)能的消化呈現(xiàn)長(zhǎng)期化。2014年底，太陽紙業(yè)與晨鳴紙業(yè)的銅版紙毛利率分別為18.10%和18.64%，較前期小幅改善。短期內(nèi)，銅版紙行業(yè)仍面臨消化前期產(chǎn)能的壓力，盈利改善空間較為有限。

　　白卡紙本輪產(chǎn)能擴(kuò)張基本結(jié)束，較弱需求難以消化大量新增產(chǎn)能，該細(xì)分行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾突出。2015年4月起，白卡紙行業(yè)開機(jī)率下滑，紙機(jī)停機(jī)現(xiàn)象較多。在較弱供需關(guān)系下，目前白卡紙銷售價(jià)格已接近生產(chǎn)成本。同時(shí)，上半年作為白卡紙主要原材料的闊葉漿價(jià)格持續(xù)上升，對(duì)細(xì)分行業(yè)利潤(rùn)空間形成擠壓。短期內(nèi)，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，白卡紙需求增速將受到負(fù)面沖擊，行業(yè)面臨較大消化前期新增產(chǎn)能的壓力，白卡紙紙價(jià)存在進(jìn)一步的回落壓力，盈利水平趨弱。

　　生活用紙?jiān)诠┙o持續(xù)增長(zhǎng)的背景下，2014年生活用紙已面臨階段性產(chǎn)能過剩壓力。生活用紙企業(yè)以及經(jīng)銷商庫存高企，主要廠商紛紛下調(diào)紙品出廠價(jià)，盈利空間不斷被壓縮。2015年一季度，中順潔柔毛利率為29.30%，低于2014年全年的30.0%。金紅葉毛利率水平亦呈現(xiàn)相同變化。從前期公布的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃看，2015年，生活用紙行業(yè)預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能169.10萬噸，約占現(xiàn)有產(chǎn)能的16%。生活用紙紙價(jià)存在進(jìn)一步回落壓力，生活用紙細(xì)分行業(yè)的盈利水平或?qū)⑦M(jìn)一步弱化。

　　箱板瓦楞紙得益于市場(chǎng)容量較大，對(duì)新增產(chǎn)能的消化能力相對(duì)其他細(xì)分紙種較強(qiáng)，但2015年新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)為2014年產(chǎn)量的9.38%，仍有較大概率超過同期細(xì)分行業(yè)需求增速，從而使箱板瓦楞紙行業(yè)供需格局弱化。

　　轉(zhuǎn)自：中債資信

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