趙建：中國經(jīng)濟還能否承受一次瘋狂的“牛市”？

　　本文邏輯：

　　一、中國的牛市為何總是不能善終？

　　二、資本市場牛市能否取代房地產(chǎn)牛市，成為后疫情時期中國貨幣政策的傳導渠道

　　三、脆弱的實體經(jīng)濟能否承受新一輪“瘋牛”

　　以中國經(jīng)濟當前的元氣和結構，還能不能“承受”一次“瘋?！笔降谋臉O體驗，這是需要認真思考的一個嚴重問題。

　　一切只因為四個字：游資兇猛。

　　聯(lián)想一下春節(jié)過后的一系列事件：從疫情爆發(fā)，到貨幣大寬松，到2月的疫情牛，到3月、4月深圳房價大漲，監(jiān)管部門查小微信貸資金違規(guī)炒房，再到5月資金收緊、債市大跌，6月底7月初開始的牛市，最后到最近銀保監(jiān)會又開始查信貸資金進入股市......

　　從這個監(jiān)管和游資貓追老鼠的游戲里，嗅到了什么？而讓人深思的則是，這次游資盤的發(fā)源地，是中國經(jīng)濟最有希望，最有活力的深圳。而又讓人擔心的是，深圳會是下一個溫州嗎？后者通過商業(yè)資本完成原始積累后，異化為炒作資本、套利資本，從炒房團到炒股團，全國乃至全球遍布溫州游資的身影。深圳的創(chuàng)新資本、科技資本，在當前的經(jīng)濟和政策環(huán)境里，也不可避免的向套利資本、炒作游資演化？

　　如果繼續(xù)以瘋牛開始，崩潰結束，那么無論是企業(yè)還是家庭，都無疑都是雪上加霜。本就在疫情沖擊下元氣大傷的中國經(jīng)濟，已經(jīng)承受不了新的一輪瘋牛。

　　一、中國的牛市為何總是不能善終？

　　牛市當然是好事。人民需要一場牛市。但牛市的關鍵之處不是如何開始，而是如何結束，如何收場。如果繼續(xù)重復以前的“瘋漲開始”繼而“崩潰結束”的故事，那么已經(jīng)元氣大傷的中國經(jīng)濟和脆弱的家庭資產(chǎn)負債表，恐怕無法受得了這么一場蹦極式的大波動。

　　我們需要的是一場健康牛，而不是對賭指數(shù)、零和博弈、配資allin、莊家坐莊（美其名曰市值管理）的賭博牛。

　　如朱格拉所說，蕭條的唯一原因就是繁榮?；蛟S可以說，熊市的唯一原因是牛市。因為牛市的大漲然后崩潰，傷害了無數(shù)投資者的心。牛市和熊市，本身是信心的漲落，是人心的得失。以至于很多人傷心的說：像遠離毒品一樣遠離中國股市。

　　在一個游戲規(guī)則不利于中小投資者，信息披露和法制體系遲遲無法完善的資本市場上制造泡沫，無疑是一場不道德的游戲。一次幾百億的造假，只罰款幾十萬了事，這看上去是在為違規(guī)行為合理洗脫合法定價。而這樣的泡沫，又是在為誰的利益資本化變現(xiàn)？看看每一次所謂的牛市，是誰最先開始套利變現(xiàn)？

　　更主要的是，中國上市公司沒有分紅派息的習慣（與美國十一年大牛市相比），導致散戶只能靠存量博弈的資本利得獲益。在殘酷的存量博殺中，這樣的市場，更多的是一個財富再分配市場，而不是鼓勵生產(chǎn)性活動和企業(yè)家創(chuàng)新的市場。有多少散戶家庭的財富在此隕落。

　　當然，這并不妨礙某一部分機構和牛散賺錢暴富。那些看透了游戲本質(zhì)，專心鉆研個股股性到極致的投資者，應該可以賺的盆滿缽滿。中國股市的這種特征，對某些聰明人來說充滿了夢想、激情和機會。它跟美國股市不一樣。在風平浪靜的理性市場里，不會有畸高的風險和投機溢價。

　　只有在中國股市里，才會有巨大的波段收益。也為敢于下籌碼，有一定的運氣，能從制度漏洞中尋找套利機會的人創(chuàng)造了一夜暴富的機會。但是同樣，一將功成萬骨枯。大部分散戶的命運是注定的。

　　曾記否，2015年的那場瘋牛，影響了多少中產(chǎn)，摧毀了多少夢想。二級市場崩潰后，一級市場原本如火如荼的大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)，也隨之戛然而止。全民炒股，游資兇猛的資本市場，起心動念不正，結局也注定如此。

　　游資盤是怎么形成的呢？從技術層面說是宏觀資產(chǎn)負債結構的不對稱：資產(chǎn)萎縮，但信貸兇猛，貨幣大超發(fā)。經(jīng)濟持續(xù)下行，所謂康波的末端，資產(chǎn)收益率不斷走低，一線城市房產(chǎn)的年化收益率都不足同期理財收益的一半，社會普遍缺乏真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。于是投資收益和資產(chǎn)配置結構大變遷，從原本應該依靠股息和房租的經(jīng)濟價值創(chuàng)造，轉到依靠價格漲落的資本利得套利。從產(chǎn)業(yè)資本，到金融投資，最后異化為交易資本、投機資本。

　　康波衰退、經(jīng)濟危機與戰(zhàn)爭

　　再加上最近幾年，大量流入的外資盤，雖然絕對數(shù)量不多，但是在交易邊際上足以產(chǎn)生重大影響。這些外資盤不是結合管理和技術投資于實體經(jīng)濟的fdi，而是為了獲取資本利得的投機頭寸。來時兇猛，撤退外流時則會制造危機（比如東南亞金融危機）。

　　2017-2019年陸股通流入規(guī)模逐年上升

　　來源：招商證券

　　在游資兇猛的金融狂熱環(huán)境里，中國的牛市當然是急促而又劇烈的。因為它的宏觀資金來源，并不是實際的財富積累，而是快速做大的短期債務。也就是所謂的債務型資本，或者古典經(jīng)濟學所稱的“借貸資本”（但并不完全一樣）。債務型資金是短期內(nèi)需要還本付息的，它必須急促而且兇猛。這是這種資金的性格。

　　來源：西澤研究院

　　從國家層面，在信用體系下，債務可以快速做大資產(chǎn)負債表（會計賬面數(shù)字），但依托于實體經(jīng)濟卻沒有辦法創(chuàng)造與負債久期和成本相匹配的資產(chǎn)。于是就只能，用新債償還舊債及其利息，以防止陷入“債務通縮”的困境。債務大爆發(fā)，但資產(chǎn)又沒有新的創(chuàng)造，債務形成的貨幣資金就像游資一樣，在各個大類資產(chǎn)間炒來炒去。

　　想一下這樣的國家資產(chǎn)負債表結構：負債端，三部門不斷加杠桿，債務不斷擴張；資產(chǎn)端，卻沒有持續(xù)創(chuàng)造經(jīng)濟價值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，收益率不斷降低，資產(chǎn)荒之下只好靠價格漲落的博弈，即資本利得來獲取收益。無論是股票，還是債券，基本都是在博資本利得。要不負利率下金融資產(chǎn)靠什么獲取收益率？

　　資產(chǎn)泡沫當然并不是一無是處全是問題。在這種債務過度膨脹+流動性過剩的市場里，也會對真正的創(chuàng)新資本提供溢價獎勵，也會產(chǎn)生財富效應、涓滴效應，帶動總量的增長。

　　然而根本的問題在于，這種牛市總是以瘋狂上漲繼而崩潰為終局。這種劇烈波動傷害的不僅是游資本身，還對資本市場上的產(chǎn)業(yè)資本、創(chuàng)新資本，優(yōu)質(zhì)的上市企業(yè)造成致命打擊（比如2018年股市大跌，上市公司股東股權質(zhì)押爆倉）。最為嚴重的是，還會傷害一批又一批無辜的散戶投資者。

　　二、資本市場牛市能否取代房地產(chǎn)牛市，成為后疫情時期中國貨幣政策的傳導渠道

　　現(xiàn)實的情況是，全球都處于上一輪周期的清算時間，現(xiàn)在就看誰的韌性大、結構好，將既有的債務和赤字維持和存續(xù)在一個高水位的均衡水平。堰塞湖越來越大，要看哪個國家的控制能力強，能把大壩穩(wěn)住，實現(xiàn)MMT理論鼓吹的穩(wěn)態(tài)均衡。

　　這本質(zhì)上拼的也是一種國家能力。

　　我在以前文章提到的“國家金融能力”，一是國家維護金融穩(wěn)定的能力，另一個是貨幣政策的傳導能力，即央行釋放的流動性，能多大程度的滲透到實體經(jīng)濟，流入真正需要的經(jīng)濟個體手中。

　　現(xiàn)代信用貨幣制度下：貨幣供給機理圖

　　來源：西澤研究院

　　在后疫情和后危機時代，貨幣政策的傳導能力，成為國家金融能力的核心競爭力。政策層一直想做到定向傳導、精準滴灌，但現(xiàn)實卻是資金依然按照逐利的本性，主要流向了房地產(chǎn)和平臺。

　　對比一下美國和中國的貨幣政策傳導機制，就可以看出國家金融能力的大小。

　　中國依靠的是國有銀行體系，近乎計劃命令式的定價格、下指標，體現(xiàn)了強大的集中式國家財政動員能力，比如2009年的四萬億，今年的監(jiān)管考核，讓利1.5萬億。然而最后，貨幣之水還是流到了房地產(chǎn)領域。同時房地產(chǎn)也在創(chuàng)造新的貨幣——通過信用加杠桿，信貸創(chuàng)造貨幣?？梢哉f，中國發(fā)現(xiàn)的廣義貨幣，主要是“土地券”或“房產(chǎn)券”。

　　美國依靠的則是強大的資本市場，美聯(lián)儲像一個交易員或做市商，與中國的計劃命令不一樣，美聯(lián)儲主要是靠市場交易。于是，源源不斷的貨幣之水流入資本市場。其貨幣傳導的管道不是信用體系，而是上市公司加杠桿回購和一系列資本市場創(chuàng)新產(chǎn)品，如ETF和平價基金等。

　　最終，導致了史詩級的兩個偉大的資產(chǎn)泡沫。從這個意義上，中國的房VS美國的股，對應的是有形之手VS無形之手之間的競爭，大財政VS大金融之間的競爭。實際上這是兩個模式，兩種路線，兩種價值體系的競爭。

　　雙失衡導致的次貸危機最終讓中美兩國陷入債務型經(jīng)濟

　　來源：西澤研究院

　　事實證明，投資銀行+資本市場，對支持創(chuàng)新型經(jīng)濟和助推新周期具有顯著的作用。商業(yè)銀行+信用市場，更有利于重資產(chǎn)型工業(yè)和房地產(chǎn)市場，其共同的特征是都有抵押。

　　在十幾年的貨幣大寬松實驗中，美國通過資本市場作為主要的貨幣政策傳導機制，一方面解決了新興科技企業(yè)的融資問題，另一方面股市十一年長牛激發(fā)了財富效應，刺激了消費，推動了經(jīng)濟的強勁復蘇和失業(yè)率的歷史新低。雖然同時也把貧富分化結構拉到了歷史新高。

　　美國的貧富分化已經(jīng)創(chuàng)百年記錄

　　而中國，十年多的貨幣政策，主要依靠房地產(chǎn)+地方融資平臺，制造了大量的債務和歷史性的房價泡沫。當然，也完成了史無前例的大基建。高樓大廈，城市街道路網(wǎng)，商業(yè)廣場，占世界70%的高鐵，都市圈等，這些都是實實在在的資產(chǎn)。從表面看上去，盛世如斯。

　　擺在當前的一個現(xiàn)實問題是，面對巨大的宏觀經(jīng)濟下行壓力和財政支出，能不能像美國那樣，將資本市場作為貨幣政策傳導的渠道——即使不是主要渠道。這樣或許一箭多雕，既可以解決企業(yè)融資問題，又能通過財富效應刺激消費，同時又可以在股市上漲中更快的推進資本市場注冊制改革。

　　只有二級市場牛起來，一級股權市場，為新興科技企業(yè)提供資金的風投、創(chuàng)投才能重新活躍，這些代表新動能的中小企業(yè)才能獲得貨幣政策寬松的好處，才能實現(xiàn)央行所追求的精準滴灌。更重要的是，這些融資資金是權益資金，能改善資產(chǎn)負債表。

　　這也是動員金融資源能力的體現(xiàn)。是依靠中心權威的央行、財政部，來一場充滿爭議的財政赤字貨幣化，還是通過資本市場動員全社會的資金？這的確是個問題，各有利弊。前者是中央政府集中操作，實施力度和后果相對可控；后者面對的是無形的市場，市場一旦失去理性也很難控制。2015年的股災就是一個明顯的例證，股票暴跌趨勢下，多少國家隊的資金當時也如杯水車薪。在浩如大海的市場面前，有形之手有時力量很渺小。

　　這兩個機制的傳導渠道也不一樣。一個是貨幣市場，負責創(chuàng)造流動性，注入國家現(xiàn)金流量表；另一個是資本市場，負責創(chuàng)造權益類資產(chǎn)，改善國家資產(chǎn)負債表。一般的國家金融能力（注意不是政府的金融能力），主要體現(xiàn)在這兩個方面。

　　如前所述，中國還有一個市場——土地市場，本質(zhì)上也是從屬于資本品或者要素市場。最近幾十年的中國經(jīng)濟發(fā)展，土地從生產(chǎn)要素向金融要素轉變，成為財政融資的主要來源，同時也是廣義貨幣發(fā)行的錨。土地市場衍生出整個政府債務和資產(chǎn)的擴張。

　　實際上，幾乎每個國家工業(yè)化周期的末端，都伴隨著房地產(chǎn)的熱潮和泡沫。房地產(chǎn)除了居住屬性，還代表著身份政治，市民權利，如今已經(jīng)進化為金融屬性。政府、企業(yè)和個人依靠房地產(chǎn)獲得信用價值，優(yōu)質(zhì)的國家抵押品，擴張自己的資產(chǎn)負債表和實現(xiàn)財富倉儲，以對抗看上去沒有節(jié)制的貨幣投放。

　　但也都付出了慘重的代價，從1990s的日本，到2009年的美國。由于房地產(chǎn)瘋牛造成的傷害，資產(chǎn)負債表的衰退，到現(xiàn)在都沒有完全恢復如初（投資者心理創(chuàng)傷）。這是需要我們引以為戒的。

　　資本市場的繁榮則不一樣，可以為產(chǎn)業(yè)資本提供資金支持，可以為一級股權提供退出機制，可以通過財富效應刺激消費。同時，作為一種直接融資，市場波動造成的系統(tǒng)性風險，與房地產(chǎn)相比相對可控。

　　可以說，資本市場的金融資源動員能力，才是核心的國家金融能力。但這里的前提是，不是瘋牛，而是一個制度理性、交易理性和投資理性的健康牛！

　　三、脆弱的實體經(jīng)濟能否承受新一輪“瘋牛”

　　疫情沖擊之后，中國經(jīng)濟就像是一個大病初愈正在康復但依然身體羸弱的病人。在這種情況下，修身養(yǎng)性、強基固本、培養(yǎng)元氣，是主要的政策思路。

　　然而由于前期政策下猛藥積累的抗生素依然殘留在體內(nèi)：信貸寬松形成的貨幣購買力，需要配置資產(chǎn)來獲取利潤。這或許可以看作是一種政策成本，市場和資本本身就是逐利的。

　　這些貨幣抗生素已經(jīng)演化成了游資或炒作資本，它們的目的并不是服務實體經(jīng)濟與中小企業(yè)，它們的目的只有一個：賺錢，而且是賺大錢、賺快錢。游資盤的發(fā)源地這次是深圳，一個科技資本、創(chuàng)新資本令人引以為豪的地方，國家科技競爭力的集中地，一個街道就可以在科技戰(zhàn)中與美國抗衡的地方，如今也充滿著游資盤、投機盤。

　　這也沒什么好稀奇，金融經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律。工業(yè)化、服務化、虛擬化、金融化，一個通常的演變過程。如今的深圳，已經(jīng)不是工程師、創(chuàng)業(yè)者人數(shù)最多，而是金融從業(yè)人員人數(shù)最多的地方。

　　事情的變化也不是最近才發(fā)生的，這一兩年都有悄悄的變化。以前去深圳，無論是論壇還是聚會，朋友們聊的都是科技創(chuàng)業(yè)。最近兩年，聊得主題改成了房產(chǎn)項目、舊改、市值管理（美其名曰）等。同時，越來越多從事科技創(chuàng)新的企業(yè)家朋友，轉到了炒作資本領域。

　　如果深圳都是這樣的資本環(huán)境，全國的資本資金在做什么。實體經(jīng)濟越來越薄的利潤率，在滯漲環(huán)境中掙扎，以及對民營企業(yè)看似友好，實際上不斷收緊的環(huán)境，都降低了社會資金進入實體經(jīng)濟的信心和預期。

　　還記得三年前，民營經(jīng)濟退場論發(fā)出的時候，一個民企老板說三年以上的投資項目全部停掉和撤出，只做一年以內(nèi)的。去年又跟我說，一年以內(nèi)的都感覺有風險，如今是按月計算。按月計算的項目除了二級股市的炒作，還能有什么？

　　在這樣的大環(huán)境下，疊加今年疫情爆發(fā)后經(jīng)濟下行和貨幣大寬松，信貸投放后通過各種渠道形成的游資更加兇猛。聯(lián)想一下春節(jié)過后的一系列事件：從疫情爆發(fā)，到貨幣大寬松，到2月的疫情牛，結構性存款套利，到3月、4月深圳房價大漲，監(jiān)管部門查小微信貸資金違規(guī)炒房，再到5月資金收緊、債市大跌，6月底7月初開始的牛市，最后到最近銀保監(jiān)會又開始查信貸資金進入股市......

　　從監(jiān)管和游資的貓和老鼠游戲里，就可以看到政府對炒作資本的警惕。如果大量的游資不約而同的擁擠進入股市，形成一段瘋狂上漲的牛市然后崩潰，那么在當前的環(huán)境里，很多問題是根本承受不了的。

　　第一，可能引發(fā)企業(yè)信用危機。企業(yè)的炒股資金主要是借貸資金，如果股市劇烈波動，市場風險很可能傳染形成信用風險，引發(fā)以企業(yè)違約潮為特征的債務危機。本來今年的企業(yè)違約已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。

　　第二，可能引發(fā)個人信用危機，財富蒸發(fā)后進一步造成需求收縮。中國股市以散戶為主，股市波動對個人傷害很大。加上最近一輪債務周期，主要是家庭在加杠桿，個人資產(chǎn)負債表已經(jīng)很脆弱。疫情沖擊下，很多人的工資收入銳減，在股市大漲的誘惑下將不多的個人儲蓄投入股市，甚至是配資加杠桿，希望提高一下財產(chǎn)性收入。加上當前很多理財產(chǎn)品與股市也有著千絲萬縷的聯(lián)系，如果股市劇烈波動，對個人和家庭傷害可能會非常大。這會進一步加劇經(jīng)濟的緊縮效應。

　　第三，如果注意到最近幾年，地方政府資金介入股市越來越多，就需要警惕股市大波動引發(fā)的向政府債務問題的傳染。因為無論是城投還是政府產(chǎn)業(yè)基金，資金來源都是借貸，而不是自身的財政盈余留存。當前地方政府債務本身就是大問題，它的資產(chǎn)負債表本身就是脆弱的，更加承受不了劇烈的市值變動。

　　第四，對國家金融能力的損害。資本市場的動員能力是最核心的國家金融競爭力，一次大型的股市波動，好幾年才會恢復過來。在當前的經(jīng)濟療傷時期，承受能力可能更差。

　　第五，傷害一級股權市場，尤其是傷害靠股權融資的創(chuàng)新型科技企業(yè)......

　　總而言之，中國當前可能比任何時候都需要一場牛市。但是，這個牛市不是大起大落、以游資為主的瘋牛，而是能夠持續(xù)改善企業(yè)資產(chǎn)負債表、帶來持續(xù)財富效應的健康牛。另外，對牛市的定義，也有必要梳理清楚。真正的牛市并不是股價的持續(xù)上漲（雖然通常表現(xiàn)如此），而是有效的服務實體經(jīng)濟，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，最終形成產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的良性循環(huán)。而像2015年那樣的瘋牛、水牛、口號牛，以瘋漲開始以崩潰結局，浪費了大量的財政資源，不僅不會帶來好處，還會對中國經(jīng)濟造成巨大傷害。而對當前原本元氣大傷的中國經(jīng)濟，很可能也承受不了再一次這樣的資本市場大波動。

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　　轉自：西澤研究院

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