趙建：融資收緊與房價(jià)崩潰-90年3月日本出臺最嚴(yán)房融政策后

       1990年3月27日，對日本房地產(chǎn)來說是個(gè)值得紀(jì)念的日子。在房地產(chǎn)連續(xù)瘋漲多年后，管理日本財(cái)政的最高機(jī)關(guān)大藏省終于行動(dòng)了，對金融機(jī)構(gòu)下達(dá)了限制對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行過度融資的行政指導(dǎo)。要求金融機(jī)構(gòu)對于房地產(chǎn)融資的增長率不得超過其總?cè)谫Y的增長率。

       2020年8月下旬某日，碧桂園、恒大、萬科、融創(chuàng)等12家房企參與央行住建座談會(huì)，要求9月底前提交降負(fù)債方案，包括一年內(nèi)如何降檔、三年內(nèi)如何全面完成符合“三條紅線”的調(diào)整。若未達(dá)標(biāo)，監(jiān)管層將要求金融機(jī)構(gòu)對相應(yīng)房企的全口徑債務(wù)進(jìn)行限制。

       雖然近十年以來，監(jiān)管部門一直在對房企融資收緊，但是好像都未像現(xiàn)在這樣認(rèn)真，這樣嚴(yán)肅。

       就在1990年3月日本收緊房地產(chǎn)融資后（最終提高利率450個(gè)bp），日本幾十年形成的史詩級的房價(jià)泡沫轟然倒塌，東京等一線城市的房價(jià)最低跌去了七成以上。到現(xiàn)在日本的平均房價(jià)仍然沒有回到當(dāng)初最高點(diǎn)的一半。

       日本房產(chǎn)融資收緊后房價(jià)崩潰

       歷史何其相似，雖然不會(huì)完全重復(fù)，但卻踏著相同的節(jié)奏。具體表現(xiàn)上可能有各種中國特色，有各種“這次不一樣”的自我釋懷，但基本的規(guī)律恐怕誰也逃不開。這一點(diǎn)，瑞達(dá)里奧的債務(wù)周期理論有常識性的觀點(diǎn)：

        當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格在債務(wù)—泡沫螺旋式上漲到監(jiān)管部門難以容忍的時(shí)候，融資開始收緊，一個(gè)反向的去杠桿過程就此形成。這個(gè)過程往往是異常慘烈的。

       從1929年的大蕭條，到1990s的日本房產(chǎn)市場崩潰，再到美國次貸危機(jī)，以及2018年的股災(zāi)，無一不是監(jiān)管層收緊融資條件造成的悲劇。

       然而，過去的悲劇會(huì)不會(huì)同樣的上演，這個(gè)需要打一個(gè)問號。畢竟歷史的教訓(xùn)在那里。日本失去的二十年，美國次貸危機(jī)的全球蔓延，這些都已經(jīng)形成了歷史記憶?？峙卤O(jiān)管層心中有數(shù)，不會(huì)重蹈過去的覆轍。

       當(dāng)然大家知道，中國的房價(jià)問題，癥結(jié)不在開發(fā)商，而是在一級土地市場的壟斷以及各類產(chǎn)權(quán)的分割。

       但是，這里有個(gè)嚴(yán)格的假設(shè)，就是政府監(jiān)管部門都是理性的，能夠理性預(yù)期和計(jì)算房價(jià)泡沫非理性膨脹的社會(huì)成本和房價(jià)崩潰后的金融成本，能夠在長痛和短痛之間做一個(gè)選擇。

       事實(shí)上，這樣理性和全能的政府并不存在。當(dāng)事態(tài)發(fā)展到一定程度，處于極度復(fù)雜和不確定性狀態(tài)時(shí)，他們既很難做出理性的判斷，又難以將風(fēng)險(xiǎn)置于可控范圍內(nèi)。因?yàn)橹罢龅模褪遣粩嗟膶L(fēng)險(xiǎn)和扭曲遞延，直到事態(tài)的發(fā)展超出能力邊界。

       這幾乎就是一個(gè)內(nèi)生的不可改變的過程。在集體走向非理性的過程中，原來不參與泡沫的理性個(gè)體利益不斷受損，因此也被迫加入到泡沫的再分配和零和博弈中。于是泡沫隨著不斷的新加入者而繼續(xù)膨脹。這是一個(gè)可以持續(xù)多年的“逼空”過程。

       這個(gè)泡沫硬度和持續(xù)時(shí)間，可能會(huì)超出大部分人的想象。因?yàn)檎庞靡矔?huì)在債務(wù)周期的尾聲加入其中，從企業(yè)加杠桿，到居民加杠桿，到地方政府加杠桿，最后到中央政府加杠桿。這個(gè)持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)輪動(dòng)，直到將最后的杠桿空間用完。最終，比拼的就只有一個(gè)變量：通貨膨脹。

       然而通脹并不容易發(fā)生。因?yàn)樵谝越鹑跒楹诵牡默F(xiàn)代金融體系中，貨幣寬松首先通過金融市場予以緩釋。增加的貨幣量和不斷降低的利率首先在存量資本品和耐用品市場上體現(xiàn)。

       與消費(fèi)品相比，資本品和不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格彈性或利率敏感度更高。貨幣寬松首先觸發(fā)的是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)牛市而非通脹，這是一個(gè)再分配過程，將帶來更加嚴(yán)重的收入差距。而這個(gè)收入差距，又進(jìn)一步壓制通貨膨脹，甚至帶來通貨緊縮。

       另外，過低的信貸價(jià)格，讓企業(yè)家更偏好于提高物質(zhì)資本的投資而減少勞動(dòng)雇工。自動(dòng)化、信息化、智能化成為制造業(yè)的新趨勢，普通勞動(dòng)者只能進(jìn)入到服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，他們在與機(jī)器人的競爭中利益繼續(xù)受損。這又進(jìn)一步加劇貧富分化。

中國嚴(yán)監(jiān)管后融資與房價(jià)發(fā)生背離

       房地產(chǎn)無疑是貨幣信貸寬松的最大受益者。我之前的報(bào)告《當(dāng)只剩下房地產(chǎn)對利率敏感的時(shí)候，該不該降息？》，已經(jīng)把房地產(chǎn)業(yè)的利率敏感性問題說得很清楚了。第一，房地產(chǎn)業(yè)是高負(fù)債依賴性或信貸密集度超高的行業(yè)，任何貨幣信貸環(huán)境的風(fēng)吹草動(dòng)，都將首先在房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生變化。

       第二，斯蒂格利茲（2016）的研究表明，在利率超低環(huán)境下，人們更偏好存量資產(chǎn)的投資。受到土地供給約束的房地產(chǎn)自然成為貨幣大寬松環(huán)境下的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)。

       第三，在經(jīng)濟(jì)下行+貨幣寬松的疊加背景下，抵押品變得越來越稀缺。天熱具有押品屬性的房地產(chǎn)自然就成為信用市場競相追逐的對象。因?yàn)閷Ψ康禺a(chǎn)可以進(jìn)行杠桿購買。

       尤其是，如果存在長期的無節(jié)制的貨幣政策寬松預(yù)期，那么通過長期貸款購買房產(chǎn)，則等同于做空貨幣做多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這個(gè)收益長期來說往往是無風(fēng)險(xiǎn)的。

       斯蒂格利茲（2014）同時(shí)又提出一個(gè)理論，叫偽財(cái)富（pseudo—wealth）理論。即人們的財(cái)富是靠投機(jī)對賭和存量零和博弈，而不是生產(chǎn)性活動(dòng)形成的。偽財(cái)富往往只是賬面價(jià)值的，它跟債務(wù)泡沫息息相關(guān)。一旦預(yù)期反轉(zhuǎn)，擁有偽財(cái)富的人集體變現(xiàn)，那么實(shí)際財(cái)富就會(huì)打回原形。

       中國的房地產(chǎn)是中國人最核心的財(cái)富，是土地財(cái)政和銀行信用（廣義貨幣）的創(chuàng)造源泉，是國家資產(chǎn)負(fù)債表的壓艙石。但是在債務(wù)泡沫的膨脹過程中，伴隨著房價(jià)過度上漲，也形成了一定的偽財(cái)富現(xiàn)象。正是這種偽財(cái)富現(xiàn)象，造成了房地產(chǎn)征稅的難度：一旦征稅后，有很多收入低但房產(chǎn)評估價(jià)值高的家庭，很可能會(huì)入不敷出。

       這就造成了中國房地產(chǎn)的兩難：任憑泡沫膨脹，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)越來越大，這在內(nèi)循環(huán)為主的體系下更加不可忍受；若像日本那樣主動(dòng)戳破泡沫，各種金融風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)問題等又能否承受得了，很可能就此進(jìn)入中等收入陷阱，甚至更加嚴(yán)重。因此，無論是理論還是實(shí)踐中，中國的房價(jià)治理問題，永遠(yuǎn)是中國經(jīng)濟(jì)最熱門的問題，沒有之一。

       這個(gè)問題太大，可以拆解為長、中、短期三個(gè)層面：

       長期層面的問題，中國房價(jià)泡沫什么時(shí)候會(huì)崩潰？中期層面的問題，房地產(chǎn)稅會(huì)不會(huì)推出，什么時(shí)候出？短期層面的問題，今年買房合不合算？

       對于第一個(gè)問題，我的回答往往基于“穩(wěn)態(tài)泡沫”或“剛性泡沫”理論，這在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中稱為“蓬齊均衡”（ponzi equilibrium）。意思是，即使某種資產(chǎn)沒有價(jià)值，但是由于“擊鼓傳花”的下一個(gè)接盤人和價(jià)格上漲的預(yù)期一直存在，那么泡沫就可以持續(xù)下去。當(dāng)預(yù)期通過多期的實(shí)現(xiàn)而不斷自我強(qiáng)化，最終會(huì)形成一種“泡沫永不破滅”的信念。

       該理論認(rèn)為：紙幣，就是最大的穩(wěn)態(tài)泡沫。紙幣沒有任何價(jià)值，只是寄生于一個(gè)強(qiáng)大的信念網(wǎng)絡(luò)之上：由于政府信用和權(quán)力兜底，錢，總會(huì)花出去。

       在某種程度上，房地產(chǎn)也因?yàn)橛懈邔蛹壍男庞眉映郑约俺Ｄ甏蠓蠞q通過預(yù)期實(shí)現(xiàn)正反饋強(qiáng)化形成的信念，也形成了一個(gè)巨大的剛性泡沫。

       而這個(gè)泡沫的硬化、鋼化，取決于債務(wù)和杠桿的結(jié)構(gòu)以及穩(wěn)定性?？梢哉f，中國的房地產(chǎn)泡沫，本質(zhì)上就是債務(wù)泡沫、貨幣泡沫。

       房地產(chǎn)泡沫膨脹的過程，本質(zhì)上就是資產(chǎn)-負(fù)債相互強(qiáng)化，信用-貨幣自我衍生的動(dòng)態(tài)正反饋過程。資產(chǎn)作為抵押品，支撐負(fù)債的膨脹；而負(fù)債膨脹形成的購買力，又通過拉升資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步強(qiáng)化其抵押能力或者創(chuàng)造新的抵押品。

       銀行對房地產(chǎn)信貸投放形成信用的同時(shí)，也在資產(chǎn)端形成了貨幣資產(chǎn)；而貨幣資產(chǎn)形成的流動(dòng)性和購買力，又進(jìn)一步增加了信用（首付）。兩者都是自我強(qiáng)化的正反饋過程。

       所以這就是一個(gè)“房產(chǎn)融資-房價(jià)泡沫”的螺旋上升或膨脹過程。其中，房地產(chǎn)企業(yè)也逐漸演化為了一個(gè)信貸密集度超高，與金融企業(yè)類似的負(fù)債型、杠桿型企業(yè)。

       所以中國的房地產(chǎn)泡沫問題，近似等同于中國的貨幣和債務(wù)問題。只要債務(wù)泡沫、貨幣泡沫還在存續(xù)（國家信用），那么房地產(chǎn)泡沫就難言出現(xiàn)總量危機(jī)。但不排除三四線城市或某個(gè)區(qū)域發(fā)生局部危機(jī)。

       對于房地產(chǎn)稅問題，我在文章《房地產(chǎn)稅：中國的李嘉圖難題》中已經(jīng)說的很明白：如何在一個(gè)資產(chǎn)泡沫上征資產(chǎn)稅，這是一個(gè)誰也不敢下賭注的問題。因此房地產(chǎn)稅將會(huì)持續(xù)陷入傳統(tǒng)的改革難題：拖延。

       對于最后一個(gè)問題，今年該不該買房，這個(gè)需要視實(shí)際情況。但是，在房地產(chǎn)融資經(jīng)受最嚴(yán)厲的約束，房企自身都被債務(wù)問題嚴(yán)重困擾的關(guān)鍵時(shí)間，觀望半年可能是比較理性的選擇。當(dāng)然，如果手頭有大量現(xiàn)金，又有一線城市購房資格，那買入也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。因?yàn)楝F(xiàn)在這個(gè)形勢下，話語權(quán)開始轉(zhuǎn)到了買方這邊。因?yàn)閺拈L期的形勢來看，持有無節(jié)制發(fā)行的現(xiàn)金仍然要比持有不動(dòng)產(chǎn)更不合算。

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