趙建、鄧宇：覆水難收——全球經(jīng)濟的“日本化”傾向及中國的應(yīng)對之道

正文

貨幣政策的目標變得日趨復(fù)雜，承載了較大的壓力，并且在不斷的突破經(jīng)典貨幣理論框架，現(xiàn)代貨幣理論MMT的爭議尚存，貨幣政策的正?；瘏s更加緊迫。全球經(jīng)濟進入到下行的周期并非因為新冠病毒疫情而受到的突然沖擊，疫情只是進一步放大了潛在的經(jīng)濟增長困境以及過去的量化寬松貨幣政策的風險。從時間軸來看，全球經(jīng)濟遭遇的挑戰(zhàn)自2008年金融危機已經(jīng)充分體現(xiàn)出來，當時的美歐等發(fā)達國家以及新興市場國家均采取了量化寬松的貨幣政策，通過釋放流動性解決了眼前的困難，然而這種“大水漫灌”的貨幣超發(fā)和另類的“債務(wù)型經(jīng)濟”成為了當前全球經(jīng)濟危機的根源。

經(jīng)濟的增長不取決于資產(chǎn)負債表的擴張，短期的甚至超乎尋常的經(jīng)濟刺激方案只能延緩經(jīng)濟衰退，對于未來的復(fù)蘇或許并沒有產(chǎn)生更大的作用。值得警惕的是，發(fā)達經(jīng)濟體的財政貨幣政策脫離了宏觀經(jīng)濟基本面，大量的資金無法到達生產(chǎn)企業(yè)和私人部門，反而提高了股市的“瘋狂”，這種嚴重的背離現(xiàn)象反映了量化寬松政策的副作用。貨幣政策的正?；谇靶鹿跁r期有過熱議，縮表和去杠桿是最明顯的標志，新冠疫情的發(fā)生則改變了貨幣政策正?；能壽E，且超出了原有的貨幣政策框架。這種路徑依賴短期內(nèi)取得了一定的效果，如解決市場流動性、緩解企業(yè)財務(wù)問題以及支持家庭恢復(fù)生活，但是這種效果正在被復(fù)雜的經(jīng)濟形勢所削弱，非常規(guī)的貨幣政策操作逐步演變?yōu)橐环N債務(wù)型經(jīng)濟。

我們應(yīng)從這次新冠病毒疫情中得到的啟發(fā)有三點：一是量化寬松的貨幣政策有邊界，邊際效用遞減的機制發(fā)揮作用，防止貨幣超發(fā)轉(zhuǎn)而實施貨幣政策直達工具，以及結(jié)構(gòu)性的精準導(dǎo)向符合中國經(jīng)濟的現(xiàn)狀；二是全球經(jīng)濟“日本化”并非結(jié)果，而是一種現(xiàn)象，最終需要依靠良好的市場經(jīng)濟制度、社會保障體系等減少發(fā)展不平衡的問題，經(jīng)濟和社會、生態(tài)文明的協(xié)調(diào)發(fā)展應(yīng)植根于改革的進程之中；三是政府與市場的邊界需要厘清，財政政策的積極意義是建立在“開源節(jié)流”的基礎(chǔ)上之上的，財政預(yù)算制度、財稅改革等比財政赤字貨幣化的問題更加切合實際。如何回歸貨幣政策正常化以及何時回歸變得撲朔迷離，唯一可以肯定的是，貨幣政策的操作空間越來越狹窄，取得的效果越來越弱，而付出的代價則越來越大，這是今后很長一段時期貨幣政策正?；貧w的癥結(jié)。

一、全球經(jīng)濟陷入到“日本化”的泥潭

反思非常規(guī)的貨幣政策是許多經(jīng)濟學家專注的課題，這其中比較典型的是日裔美籍經(jīng)濟學家辜朝明，野村綜合研究所首席經(jīng)濟學家，日本政府經(jīng)濟顧問，也是最早參與日本五年經(jīng)濟計劃的經(jīng)濟學家。他認為，盡管日本最終成功地維持了GDP，但政府卻延長了經(jīng)濟衰退的時間，因為它在經(jīng)濟一開始復(fù)蘇就一再采取赤字削減政策，盡管私營部門仍在努力修復(fù)其資產(chǎn)負債表。由此導(dǎo)致的間歇性經(jīng)濟疲軟帶來了“日本化”一詞的誕生。近二十年的日本超級寬松貨幣政策，經(jīng)歷了從價格型目標（無抵押隔夜拆借利率）到數(shù)量型目標（基礎(chǔ)貨幣規(guī)模）再到價格型（長短期目標利率水平）的變遷。

日本經(jīng)濟具有非常典型的特征，其所經(jīng)歷的包括貨幣政策崩潰、房地產(chǎn)泡沫以及人口老齡化危機等問題幾乎都能在現(xiàn)當代國家和地區(qū)有所體現(xiàn)。2016年，美國《華盛頓郵報》專欄作家馬特·奧布萊恩發(fā)表了題為《世界經(jīng)濟正在日本化》的文章，他指出，不管是在美國還是在其他國家，因為世界經(jīng)濟正轉(zhuǎn)向日本模式。“日本化”的特征表現(xiàn)為“三低三高”并存的經(jīng)濟常態(tài)：低利率、低通脹、低增長、高福利、高貨幣、高債務(wù)。日本央行的寬松貨幣政策持續(xù)發(fā)酵，將央行的職能進一步放大，超出了傳統(tǒng)中央銀行的功能，回歸正?；辉偈侨毡狙胄械臎Q策，而是多方博弈的“道場”。

我們看到很多的經(jīng)濟體開始步入到一個“日本化”的發(fā)展階段，歐洲和美國都有體現(xiàn)。歐美等發(fā)達經(jīng)濟體無一例外均陷入到貨幣政策的量化寬松的陷阱，依靠債務(wù)驅(qū)動的增長模式遭遇到了巨大的困局，后新冠時期的經(jīng)濟復(fù)蘇變得愈發(fā)困難，解決的辦法如果仍然是貨幣政策的依賴，那么實體經(jīng)濟的停滯將成為“常態(tài)化”。當前，歐元區(qū)的、日本以及美國等運用了非常廣泛的貨幣政策工具，然而卻只能推高資產(chǎn)價格，卻無法提供更多的流動性支持，需求不足和投資預(yù)期下降造成的信心挫敗已經(jīng)表明，未來經(jīng)濟增長的前景十分黯淡。

《復(fù)盤》這本書的案例和數(shù)據(jù)資料是非常龐雜的，不僅需要基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟學知識，還需要對各個國家的經(jīng)濟狀況和問題有著比較清晰的理解。作者的每個章節(jié)中會特別談到日本的大量經(jīng)濟政策，包括90年代的財政刺激政策、貨幣政策等，這些政策有積極的層面，也有消極的結(jié)果，對此，作者進行了辯證分析。一方面是肯定了日本在90年代采取的財政刺激政策，為貨幣政策的有效性提供了較強的動力，另一方面也對美國和歐洲國家采取的量化寬松政策進行了批評，包括扭曲操作的一些負面效果。

貨幣寬松的政策初衷往往非常美好，現(xiàn)實卻表現(xiàn)出殘酷的一面。我們應(yīng)該看到，貨幣政策的目標除了維持流動性和信用體系，并不能解決經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性問題。相反，貨幣的寬信用和寬松模式將股市泡沫推向了新的高度，上市公司的經(jīng)營現(xiàn)狀與股價呈現(xiàn)出嚴重的背離，助長了資本市場的投機。新冠疫情的發(fā)生見證了貨幣政策的“無底線”，貨幣政策與政府債務(wù)管理之間的界限變得模糊，貨幣政策的獨立性成為了未來貨幣政策正?；貧w的前提。各國央行均在新冠疫情期間采取了一些非常規(guī)措施，如何退出充滿了爭議性。然而，問題的實質(zhì)在于，經(jīng)濟復(fù)蘇的可能性在降低，伴隨著地緣政治沖突、新冠病毒疫情擴散和全球貿(mào)易的“逆流”，貨幣政策的可持續(xù)性受到了嚴重挑戰(zhàn)。

辜朝明認為，量化寬松政策實質(zhì)上政府干預(yù)市場的價格，扭曲的操作只提供了有限的經(jīng)濟增長，包括三個層面的負面效應(yīng)：一是通過平穩(wěn)收益曲線擠壓了銀行收益；二是使十年期國債交易變得更難看清；三是美聯(lián)儲量化寬松政策和扭曲操作轉(zhuǎn)移了對財政政策的注意力。從當前美國政府的政策取向來看，可以發(fā)現(xiàn)作者的預(yù)見性非常有現(xiàn)實參考價值。《復(fù)盤》這本書中對于寬松貨幣政策和財政政策持有比較樂觀的預(yù)期，作者認為財政支出阻止了經(jīng)濟崩潰，資產(chǎn)負債表衰退中經(jīng)濟的自我糾正機制發(fā)揮了作用。

這位經(jīng)濟學家具有代表性的著作包括《大衰退：宏觀經(jīng)濟學的圣杯》《大衰退年代：宏觀經(jīng)濟學的另一半和全球化的宿命》等，這些書關(guān)注到了資產(chǎn)負債表衰退的一些實證案例，對全球經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)作出了前瞻性的判斷。《復(fù)盤：一個經(jīng)濟學家對宏觀經(jīng)濟的另類解讀》這本書延續(xù)了作者前兩部專著的一些分析方法，在經(jīng)過多年的觀察和印證過程中，作者對于西方經(jīng)濟的現(xiàn)狀有了更具預(yù)見性的分析，并且成為少數(shù)幾位預(yù)見到西方發(fā)展困境的經(jīng)濟學家之一，這位經(jīng)濟學家的嚴謹研究在本書的諸多章節(jié)和案例中體現(xiàn)得淋漓盡致，與大部分經(jīng)濟學家的盲目樂觀不同，作者的謹慎評估具有現(xiàn)實批判性。

辜朝明長期跟蹤研究資產(chǎn)負債表理論和實證案例，對于過去十年的貨幣政策進行了批判性研究，并在《復(fù)盤：一個經(jīng)濟學家對宏觀經(jīng)濟的另類解讀》這本書中第一章即將資產(chǎn)負債表的基本理論進行了比較全面的論述，厘清了資產(chǎn)負債表的一些基本概念，對于我們理解當前資產(chǎn)負債表的衰退有極其重要的意義，結(jié)合了資產(chǎn)負債表衰退政策應(yīng)對的經(jīng)典案例，對于我們辯證地認識資產(chǎn)負債表衰退問題具有啟發(fā)性。第二章開始，作者對量化寬松貨幣政策的弊病和風險進行了詳細的討論，作者認為沒有資金需求的貨幣政策是無效的，財政政策應(yīng)發(fā)揮重要作用，并與貨幣政策進行有效配合，“縮表”的決策選擇更加關(guān)鍵。

從第三章開始，這本書的討論針對美國、日本、歐元區(qū)和中國進行了實證案例研究，從不同國家和地區(qū)面臨的資產(chǎn)負債表衰退和量化寬松貨幣政策的現(xiàn)狀、挑戰(zhàn)和問題進行了深入的分析。作為日本首相經(jīng)濟與銀行問題咨詢顧問的辜朝明對于日本的財政、貨幣和經(jīng)濟政策通曉，因此作者在這本書中的主線是日本近三十年的貨幣政策、宏觀經(jīng)濟和資產(chǎn)負債表衰退的歷史經(jīng)驗，對于我們從經(jīng)驗和案例上理解本書的核心觀點有很大的幫助。事實上，我們在討論各國的量化寬松政策時已經(jīng)開始有了更多的批判性思維，不再是過去對量化寬松貨幣政策保有天然的好感，而是謹慎采取量化寬松政策，避免再一次的金融與經(jīng)濟危機。

有一點需要注意的是，隨意擴大央行貨幣政策的功能和作用是一件非常危險的事情。從傳統(tǒng)的中央銀行職能來看，保持市場的流動性和維持信用，并且提供更加便捷、低成本的信貸資金等，“最后貸款人”是央行的基本功能。但是，目前央行的貨幣政策有了更多的操作空間，美聯(lián)儲充當了新冠疫情期間的“全球最后貸款人”，通過互換機制為其他央行提供美元流動性支持，發(fā)達經(jīng)濟體的優(yōu)勢不言而喻。而新興市場經(jīng)濟體則遭遇到了更多的阻力，包括匯率貶值的負效應(yīng)、外資的流出等。央行被賦予了更多的角色（如交易商），購買債券、提供外匯流動性等將金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表擴容，突破合理范圍的干預(yù)措施最終會損害央行的聲譽，并加劇央行的信用風險。

二、債務(wù)經(jīng)濟負重前行和貨幣政策的“歧路”

當前的全球經(jīng)濟進入到一個“債務(wù)型經(jīng)濟”的循環(huán)，并且持續(xù)擴張。從國際金融研究協(xié)會（IIF）最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，截止2019年底，全球公共政府部門和民間部門的債務(wù)總規(guī)模達255萬億美元，約占全球GDP的比重為322%，自2008年金融危機以來就增加了87萬億美元。資產(chǎn)負債表在經(jīng)歷了短暫的“縮表”后即開啟了擴張的周期，特別是近幾年全球經(jīng)濟復(fù)蘇的前景黯淡，遭遇到中美貿(mào)易戰(zhàn)和“逆全球化”的多重打擊，資產(chǎn)價格呈現(xiàn)出非常態(tài)的起伏。應(yīng)對債務(wù)危機的低利率和負利率政策暫緩了經(jīng)濟疲軟的態(tài)勢，但是這種模式仍然存在巨大的不確定性。

本書中，作者提到了GDP和通貨膨脹受到貨幣供應(yīng)量增長的刺激，而不是貨幣基礎(chǔ)，這也就解釋了量化寬松政策并未必然帶來經(jīng)濟復(fù)蘇的跡象，反而推高了股價和通脹指標。日本自90年代便經(jīng)歷著嚴重的低利率、低增長和低通脹的問題，土地和股票價格的暴跌造成了財富的破壞，資產(chǎn)泡沫破裂后資產(chǎn)負債表嚴重受損，財政刺激計劃最終挽救了日本經(jīng)濟，穩(wěn)定經(jīng)濟增長預(yù)期并給予消費信心。作者對于外界的批評進行了有力回擊，他認為日本政府的財政支出推動了經(jīng)濟安全前景，避免毀滅性的生活水平下降。

我們面對新冠病毒疫情這樣全球性的“大流行病”的沖擊時，單一的貨幣政策已經(jīng)到了一種效用極限，即使美聯(lián)儲采取了史上最大規(guī)模的量化寬松貨幣政策，經(jīng)濟增長的前景依然需要穿過層層迷霧，并且在疫情的防控失敗與較為漫長的疫苗研發(fā)過程中變得脆弱。從近期國際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的最新《世界經(jīng)濟展望報告》預(yù)計2020年全球經(jīng)濟將萎縮4.9%，較4月份報告下調(diào)1.9個百分點。新冠病毒疫情對全球經(jīng)濟的打擊超出預(yù)期，經(jīng)濟復(fù)蘇更加困難。量化寬松政策的效果已到了臨界點，那么能否將財政政策與貨幣政策進行有效的銜接，達到二者互相促進的循環(huán)意義？財政的擴張和貨幣政策的寬松并非最佳組合，而是在應(yīng)對危機時，中央銀行的功能更加突出，配合財政政策，竭力恢復(fù)市場信心。

目前，各個國家均在財政與貨幣政策上進行發(fā)力，大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃很有必要，一方面是提振投資與市場信心，穩(wěn)定經(jīng)濟增長預(yù)期，給予更多的家庭、企業(yè)等資金支持，減緩經(jīng)濟衰退導(dǎo)致的收入下滑的困難，另一方面也是為了投入大量的資金完善疫情防控機制，健全公共衛(wèi)生和醫(yī)療事業(yè)。辜朝明在《復(fù)盤：一個經(jīng)濟學家對宏觀經(jīng)濟的另類解讀》這本書中分析了日本應(yīng)對經(jīng)濟衰退的案例，他認為資產(chǎn)負債表衰退期間，盡早并充分地采取財政刺激可以讓最終的赤字最小化。如果財政刺激成功穩(wěn)定經(jīng)濟，私人收入將會穩(wěn)定，私營部門可以用部分收入來償還債務(wù)，從而使資產(chǎn)負債表完成修復(fù)。

受新冠疫情影響，歐盟今年二季度歐元區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比下降11.8%，歐盟GDP環(huán)比下滑11.4%。這是自1995年歐盟有相關(guān)統(tǒng)計以來的最大經(jīng)濟降幅。與2019年同期相比，今年二季度歐元區(qū)和歐盟GDP分別下降14.7%和13.9%，也是1995年以來最大降幅。今年一季度，歐元區(qū)和歐盟GDP分別環(huán)比下滑3.7%和3.3%，同比下降3.2%和2.7%。未來。如何擺脫增速持續(xù)放緩的頹勢，特別是貨幣政策的局限性，歐盟面臨的最大難題。我們知道，負利率政策能夠激活一定的投資需求，緩解資金緊張的問題，但是長期的負利率并非正常化的貨幣政策，不僅將侵蝕未來增長的潛能，而且重創(chuàng)金融部門的能動性。

《大衰退年代》這本書中提到，日本的貨幣政策和貨幣供應(yīng)在日本大衰退期間完全依賴于日本政府的財政政策。自1998年起，日本私營企業(yè)專注于償債，使得政府部門成為唯一的借貸方。政府借貸的增加導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)量的相應(yīng)上升，加強了貨幣政策的效果。因此，辜朝明得出結(jié)論，財政政策是日本貨幣供應(yīng)量規(guī)模的決定性因素。財政政策的長期主義和貨幣政策的短期主義配合的確促進了經(jīng)濟的快速復(fù)蘇，解決了當下的困難，但是財政政策的基礎(chǔ)在于可持續(xù)的經(jīng)濟增長、消費需求和投資積極性。如果宏觀經(jīng)濟的不平等加劇，貧富差距擴大，則會陷入到低利率、低增長和高通脹的周期。

正如《復(fù)盤：一個經(jīng)濟學家對宏觀經(jīng)濟的另類解讀》這本書所指出的，許多國家面臨資產(chǎn)負債表問題和結(jié)構(gòu)性問題，作者的觀點是首先解決資產(chǎn)負債表問題，然后再向結(jié)構(gòu)性問題轉(zhuǎn)移是非常有必要的。因此，可以認為，在面臨當前經(jīng)濟增長困難的現(xiàn)實環(huán)境下，保持貨幣政策的獨立性和穩(wěn)健的財政政策是確保經(jīng)濟恢復(fù)性增長的前提，保就業(yè)和保民生是當務(wù)之急。通過要素市場體制機制改革、“穩(wěn)杠桿”和利率市場化改革的穩(wěn)步推進，解決經(jīng)濟長期存在的一些結(jié)構(gòu)性問題是頂層設(shè)計的政策方向。

三、貨幣政策無法破解經(jīng)濟的長期增長難題

美聯(lián)儲為應(yīng)對新冠病毒疫情的沖擊，采取了直接購買公司債的舉措，這些資金卻流入了資本市場，為支撐股市的“泡沫”必然會激化美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾。從近期的爭論可見一斑，美歐股市大幅下挫后不斷走強，與美歐當前面臨的嚴峻疫情形勢和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的現(xiàn)實并不相符，這種嚴重的背離反映了美歐發(fā)達經(jīng)濟體的一些深層次問題。美國大量企業(yè)的盈利狀況并不好，股市漲勢存在不合理，短期的V型復(fù)蘇還存在很多的不確定性，盲目的樂觀會讓美國經(jīng)濟遭遇新的挑戰(zhàn)。應(yīng)當注意的是，美國的高債務(wù)水平、嚴重的失業(yè)率以及過度的金融化等問題仍較為復(fù)雜，特別是美國政府的民粹主義傾向和國內(nèi)種族歧視等都會對未來的經(jīng)濟復(fù)蘇構(gòu)成巨大的威脅。

歐洲的情況則更為復(fù)雜，一邊是疫情的嚴峻形勢，疊加債務(wù)危機的陰影，特別是美歐貿(mào)易戰(zhàn)的風險正在累積，一邊是歐盟內(nèi)部巨大的分歧，英國“脫歐”和統(tǒng)一的財政與貨幣政策的實施變得困難重重。歐洲自2008年金融危機后復(fù)蘇始終比較困難，相繼出現(xiàn)了希臘債務(wù)危機、意大利與西班牙等國的“內(nèi)亂”等，對歐元區(qū)經(jīng)濟造成了巨大的沖擊。作者認為，歐元區(qū)需要理解資產(chǎn)負債表衰退的概念，并通過有力的財政政策修復(fù)資產(chǎn)負債表，鼓勵處于衰退的國家實施財政刺激政策，對本國和國外政府債券使用不同的風險權(quán)重，減少政府債券市場的順周期性和不穩(wěn)定性資本流動。

日本央行從2013年初開始實施大規(guī)模貨幣寬松政策，并于2016年初推出負利率政策。低利率和負利率政策的副作用顯然不適用于正處于中速增長的中國經(jīng)濟，一則是中國的經(jīng)濟發(fā)展具有很強的韌勁，二季度成為極少數(shù)恢復(fù)性增長的經(jīng)濟體，二是結(jié)構(gòu)性改革和“雙循環(huán)”體系將推動中國經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展階段邁進，處于上升期的中國經(jīng)濟需要穩(wěn)定的利率水平支撐。作者也在本書中對日本央行有批評，日本央行試圖通過大量購買政府債券來提高通脹率的做法非常危險，經(jīng)濟最終復(fù)蘇時會掉入量化寬松的陷阱。與作者預(yù)期相同的是，新冠病毒疫情造成了日本經(jīng)濟史無前例的“衰退”，抹掉了“安倍經(jīng)濟學”的所有增長，“大膽的貨幣政策、靈活的財政政策以及刺激民間投資的增長戰(zhàn)略”是其著名的“三支箭”，生產(chǎn)率低下和人口老齡化的拖累并未得到解決，經(jīng)濟增速也未能明顯提速。

美歐等國的經(jīng)濟本身具有“脫實向虛”和產(chǎn)業(yè)“空心化”的弊端，債務(wù)周期和寬松的貨幣政策正在動搖西方民主制度的信心，這與長期以來美歐等發(fā)達經(jīng)濟體依賴于量化寬松政策引發(fā)的貧富差距擴大化、誘發(fā)企業(yè)杠桿加劇等密切相關(guān)。日本的量化寬松政策面臨的壓力也不小，一方面是長期的經(jīng)濟增長低迷的困擾，國內(nèi)市場內(nèi)需不強，通貨緊縮的難題始終無法完全被打破；另一方面是退出量化寬松政策的成本巨大，而且周期較長，短期內(nèi)無法實現(xiàn)日元資產(chǎn)的增值效應(yīng)。貨幣政策正?；瘜τ谶@些國家而言無疑是“釜底抽薪”，如果脫離了宏觀經(jīng)濟的基本面，退出寬松政策的難度更大，最終各國央行面臨的是嚴重的道德風險。

辜朝明在最近的一篇文章中寫道，對疫情大流行最適當?shù)慕?jīng)濟政策是政府向私人部門提供充足的“生存資金”，而央行則幫助為由此產(chǎn)生的赤字提供貨幣融資。一旦疫情結(jié)束，央行則可以使貨幣政策正?；c此同時，私人部門則可以重建儲蓄，并通過必要的金融監(jiān)管以遏制通脹風險。但是，從美國以及部分發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟復(fù)蘇情況來看，疫情的沖擊波在持續(xù)擴散，債務(wù)危機和通貨膨脹的預(yù)期高漲，貨幣政策的“日本化”到底能夠走多久是一個未知數(shù)?，F(xiàn)實的情況是，歐洲正在進入到日本的這種發(fā)展邏輯，疫情的爆發(fā)則激活了通脹上升的通道，資產(chǎn)價格的快速上漲掩蓋了經(jīng)濟衰退的預(yù)期，市場的劇烈波動顯示出全球經(jīng)濟的不確定性，經(jīng)濟長期低迷或許將成為發(fā)達經(jīng)濟體的常態(tài)。

“日本化”的經(jīng)濟形態(tài)成為了普遍現(xiàn)象，辜朝明肯定了經(jīng)濟刺激政策的積極意義，也預(yù)示著單純的貨幣政策是無法完成其他政策目標的，財政、稅收和產(chǎn)業(yè)政策等需要配合，最終的效果取決于經(jīng)濟增長的內(nèi)因—投資信心、消費需求和就業(yè)率。數(shù)據(jù)顯示，二季度日本資本支出較上年同期下降11.3%，創(chuàng)2010年一季度以來最大跌幅；二季度制造業(yè)業(yè)務(wù)支出同比減少9.7%，一季度為下滑5.3%。國內(nèi)生產(chǎn)總值初值顯示，日本二季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比年率下降27.8%，創(chuàng)下歷史紀錄。事實證明，日本央行的超常規(guī)貨幣政策在此次疫情當中未能發(fā)揮更多的作用，局限性愈加明顯。全球經(jīng)濟的“日本化”傾向值得警惕，后新冠期貨幣政策的正常化是未來必須解決的問題。

討論貨幣政策的正?；囊饬x不僅僅在于回歸中央銀行的功能，肯定貨幣政策的意義，而是將中央銀行的目標進一步清晰，突破央行職能的現(xiàn)象和行為最終都會帶來“外溢效應(yīng)”。2008年金融危機時，歐美等發(fā)達經(jīng)濟體采取了“大水漫灌”的貨幣政策，最終大量的資金淤積在資本市場和銀行體系，資金空轉(zhuǎn)、脫實向虛的問題承壓，為后來經(jīng)濟的預(yù)期下降和債務(wù)危機埋下了伏筆。新冠疫情的發(fā)生打破了貨幣政策正?；倪M程，顯著提升貨幣政策正?；某杀?，結(jié)構(gòu)性的改革措施提升日程。中國央行率先表明了貨幣政策正?；哪繕?，即重回中長期趨于中性的操作模式，堅持貨幣政策的靈活中性，完善跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)。對于日本、歐洲央行和美聯(lián)儲而言，貨幣政策正?；牡缆穭t變得更加曲折。

過去近十年，貨幣政策飽受詬病，一邊是貨幣超發(fā)，給市場注入大量的流動性，卻流入到了股市、樓市和其他投機領(lǐng)域，制造資產(chǎn)泡沫，在虛假的繁榮中抬升宏觀經(jīng)濟杠桿率，包括地方政府、企業(yè)和居民住戶均落入“流動性陷阱”；另一邊是貨幣政策的反復(fù)無常，極易受到各方利益集團的干擾，獨立性面臨嚴峻挑戰(zhàn)，而央行貨幣政策的作用機制并不能緩釋債務(wù)型經(jīng)濟的風險。各國采取的刺激政策將債務(wù)水平大幅拉升，國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，截至7月，僅僅是發(fā)達經(jīng)濟體的債務(wù)已經(jīng)上升至全球GDP的128％，這個數(shù)字在1946年一度達到124％。財政預(yù)算逼近極限后，債務(wù)經(jīng)濟的失衡狀態(tài)很容易誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險，貨幣政策的脆弱性不言而喻。

貨幣政策的正?；貧w是一個異常艱難的課題，從數(shù)年前啟動的后金融危機時代的貨幣政策的正?；貧w的共識，到后來美聯(lián)儲的縮表，最后到擴表，新冠病毒疫情的沖擊則將貨幣政策“打回原形”。通過貨幣政策解決就業(yè)、通貨膨脹、經(jīng)濟增長以及財政問題成為了央行的多重角色與功能，在模糊的界限下，真正應(yīng)該關(guān)注的實體經(jīng)濟發(fā)展、制造業(yè)、民營企業(yè)和小微企業(yè)等則變得邊緣化，資本市場的財富增值造成了更大的不平等，貧富差距持續(xù)擴大抑制了內(nèi)需的擴張，最終制約經(jīng)濟增長。因此，與其爭論貨幣政策的操作空間，不如從制度層面解決民眾的關(guān)切，控制疫情的擴散，恢復(fù)生產(chǎn)和生活，健全社會保障制度，打破市場要素流通不暢的限制，實現(xiàn)內(nèi)外循環(huán)相互促進，才能走出疫情的“陰霾”。

四、后疫情期中國貨幣政策正?；拈_啟

作為目前全球經(jīng)濟增長的引擎和最大的貿(mào)易國，中國是在本書的最后一章出現(xiàn)的，作者對于中國經(jīng)濟的分析和判斷有非常宏觀的視角，顯示出作者對于中國經(jīng)濟的長期觀察和實證分析。在本書中，作者認為中國在2008年金融危機后實施了迅速有力的財政刺激計劃，公共工程支出快速上升，政府不斷發(fā)出的訂單促使經(jīng)濟快速增長，抵消了國內(nèi)資產(chǎn)負債表問題和出口放緩的不利影響，提振了國內(nèi)信心。恢復(fù)性增長的措施逐步精細化，要素市場機制體制改革、國企改革三年行動方案和《民法典》的頒布都具有深遠意義，在不平衡的發(fā)展中解決國內(nèi)自身的問題對于宏觀經(jīng)濟更具有現(xiàn)實意義。

從目前的發(fā)展情況來看，中國在應(yīng)對新冠病毒疫情的經(jīng)濟政策上有非常成功的經(jīng)驗，包括前期推行的定向降準和再貸款政策，通過針對性的貨幣寬松政策給予疫情防控企業(yè)，特別是中小微企業(yè)更大的支持力度，兩次針對中小銀行的定向降準以及引導(dǎo)LPR利率的下行，促進實體經(jīng)濟復(fù)工復(fù)產(chǎn)。在今年“兩會”期間確立了適當提升赤字率和發(fā)行特別國債的計劃，并提前下達了地方政府專項債計劃，并結(jié)合減稅降負的措施一并解決經(jīng)濟下行期企業(yè)的債務(wù)問題，引導(dǎo)商業(yè)銀行讓利實體經(jīng)濟，以進一步推動中小企業(yè)保持穩(wěn)定的運轉(zhuǎn)，將更多的資金用于千千萬萬的市場主體。強有力的逆周期的貨幣政策與積極的財政政策配合，為中國經(jīng)濟的快速復(fù)蘇奠定了良好的基礎(chǔ)。

目前，中國貨幣政策沒有緊跟歐美和新興市場經(jīng)濟體大規(guī)模降息的操作，并且在財政赤字、貨幣投放等進行了精準設(shè)計，包括定向降準、LPR定價機制和貨幣政策直達工具，保持結(jié)構(gòu)性的寬松和逆周期調(diào)節(jié)機制，為后期貨幣政策正?；A(yù)留了空間。人民銀行二季度發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報告報告》首次提及了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的三大功能：一是建立對金融機構(gòu)的正向激勵機制；二是建立優(yōu)化金融機構(gòu)信貸的“報銷”機制，通過向金融機構(gòu)提供低成本的資金，采取部分或全部報銷的方式，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持；三是發(fā)揮利率引導(dǎo)作用，通過發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的利率引導(dǎo)作用，加強中央銀行對利率的有效引導(dǎo)，降低社會融資成本。

央行行長易綱在《經(jīng)濟研究》發(fā)表《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》一文，他特別提到，正是基于對通過債務(wù)過快擴張推動經(jīng)濟增長模式難以持續(xù)的判斷，決策者強調(diào)，不搞強刺激，在保持總需求基本穩(wěn)定的同時，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。因此，央行貨幣政策保持了獨立性，并且在全球央行開啟量化寬松和負利率政策的氛圍下，央行堅持“以我為主”的貨幣政策，實施定向降準、LPR機制和人民銀行再貸款等重要舉措，為支持宏觀經(jīng)濟恢復(fù)性增長進行了非常有益的探索，同時及時預(yù)防了財政貨幣化的傾向。

辜朝明剖析了中國經(jīng)濟面臨的一些現(xiàn)實問題和未來的一些挑戰(zhàn)，包括產(chǎn)能過剩和收入不平等，房地產(chǎn)價格泡沫和老齡化危機等，跨越“中等收入陷阱”的難度增大。同時，在中國的腐敗問題和法律不完善的問題等不確定性因素必須加以解決，重視公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括公共醫(yī)療、教育、港口和道路以及其他基礎(chǔ)設(shè)施上等進行必要投資，促進增長率的提升。從目前中國提出的一系列頂層設(shè)計戰(zhàn)略和改革措施來看，對內(nèi)全面依法治國、深化改革以及要素市場體制機制改革等提升日程，對外開放步伐顯著加快，這將有助于營造更加穩(wěn)定和平的發(fā)展環(huán)境。破解“日本化”難題需要頂層設(shè)計，加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國際國內(nèi)循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，可謂是題中之義。

五、結(jié)語與展望

長期來看，全球經(jīng)濟的“日本化”具有一定的普遍性，許多過去的發(fā)達經(jīng)濟體包括“亞洲四小龍”等均開始出現(xiàn)經(jīng)濟增長低迷、人口老齡化等問題，且貧富差距的擴大化和全球經(jīng)濟的不平等在新冠病毒疫情當中淋漓盡致地展現(xiàn)了出來。經(jīng)濟和金融危機的發(fā)生或許只是貨幣、財政政策副作用的一部分，民粹主義和民主制度的“無序”才是制度層面的危機根源。一個奇特的景象在于，越是危機的時刻，資本的力量越發(fā)雄厚，如新冠病毒疫情期間的互聯(lián)網(wǎng)公司的股價和房地產(chǎn)市場的繁榮，這種價值的背離顯然不符合貨幣和財政政策的初衷。貨幣政策的非常態(tài)反映了西方發(fā)達經(jīng)濟體的困境。

要解決增長困境，必須進行徹底的改革，包括根除決策的短視問題、堅定改革的決心，不斷完善自身的制度，以改革釋放增長動力。我們應(yīng)該清晰地了解，西方民主制度和經(jīng)濟模式具有很大的缺陷，包括制造的貧富差距過大、高度依賴債務(wù)和赤字以及過度金融化等，造成“脫實向虛”和制造業(yè)空心化，只能通過轉(zhuǎn)嫁矛盾和資本輸出解決問題，貽害全球。貨幣政策具有很強的價值觀導(dǎo)向，與人們的日常生活、生存發(fā)展以及家庭、社會的切身利益緊密關(guān)聯(lián)。縱觀當前的“劇變時代”，我們正在經(jīng)歷的是貨幣政策的批判與反思，堅守貨幣政策的價值觀，應(yīng)看到貨幣政策本身的邊界和效用，而不是無限擴張。

身處危機時代，任何的一項決策都會產(chǎn)生極大的影響，這種影響通常需要很多年的觀察才能真正得出比較可靠的結(jié)論。因此，新冠病毒疫情期間的一系列非常規(guī)的貨幣政策、財政赤字貨幣化的爭議以及負利率政策等，這些不同的工具箱揭示了當前經(jīng)濟增長的復(fù)雜性，任何單一的政策都無法解決所有的問題。央行被賦予了過多的角色，也不可避免承擔著聲譽、信用和道德風險，如何平衡央行的職能是保持其獨立性的重要方面。在討論貨幣政策正?；貧w的同時，不妨重新界定中央銀行的職能、定位和目標，既要認識到貨幣政策的重要性，同時也應(yīng)看到貨幣政策的局限性。

可以預(yù)見，短期內(nèi)全球經(jīng)濟V型復(fù)蘇的可能性大大降低，赤字貨幣化的浪潮終究會被淹沒在債務(wù)型經(jīng)濟的洪流之中，穩(wěn)定的增長、技術(shù)創(chuàng)新、制度性改革和人力資本的積累將是中國經(jīng)濟保持獨一無二的增長趨勢的重要驅(qū)動。當然，“雙循環(huán)”體系的轉(zhuǎn)變會面臨很多的困難，特別是中美關(guān)系的持續(xù)惡化，全球經(jīng)濟的發(fā)展環(huán)境處于不確定性增加的周期，國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革進入到“深水區(qū)”，這需要加大國內(nèi)經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)性，激發(fā)要素市場體制機制改革的活力，創(chuàng)設(shè)更加公平、市場化的營商環(huán)境，為民營企業(yè)提供更多的生存空間，為“雙循環(huán)”積累更多有利條件。貨幣政策正?；囊x在于“把錢花在刀刃上”，回到實體經(jīng)濟，而且“不能把錢變毛了”，維持合理的流動性和幣值穩(wěn)定。