招商證券：地產(chǎn)股“三年”不開張 開張吃“三年”

　　摘要

　　行業(yè)大背景變化，2008-2018年的加杠桿周期結(jié)束，以“降斜率”換行業(yè)“持續(xù)和穩(wěn)健性”或是未來的長期特點，投資人或順勢而為，長期“價值成長”投資人或成為配置主力。

　　行業(yè)波動率下降，企業(yè)內(nèi)功“護城河”優(yōu)勢凸顯，賭性玩家難以進場，未來政策只會“獎勵”到少數(shù)房企的成長。

　　標(biāo)的荒或持續(xù)，未來一年或看到行業(yè)去庫存和少量房企加庫存持續(xù)并存，而后或有并購邏輯接力，建議投資人抱緊“西瓜”，等待估值溢價和經(jīng)營層面銷售拿地等的持續(xù)驗證。

　　行業(yè)成長能力可能出現(xiàn)“漏斗型”特征，全國布局能力的房企隱含更強的現(xiàn)金流管理能力、產(chǎn)品理解力以及城市深耕能力，而區(qū)域性公司雖仍然會前赴后繼出現(xiàn)，但增長邊界能夠跨越腰部規(guī)模的難度越來越大。

　　行業(yè)配置邏輯已經(jīng)從博弈政策為主轉(zhuǎn)為“交易政策更穩(wěn)健改善下的競爭格局改善”，后續(xù)若行業(yè)右側(cè)出現(xiàn)，并購也將放量來加持個股α，這或是一個持續(xù)性更長的邏輯接力。

　　一、行業(yè)大背景變化

　　2008-2018年的加杠桿周期結(jié)束，以“降斜率”換行業(yè)“持續(xù)和穩(wěn)健性”或是未來的長期特點，投資人或順勢而為，長期“價值成長”投資人或成為配置主力。

　　如下圖，過去十余年，扭曲的土地供應(yīng)制度以及加杠桿周期下的金融紅利時代造就了“囤地賭增值，強擇時，穩(wěn)健投拓”三種商業(yè)模式的并存。特定時期特定產(chǎn)物，一度前兩者企業(yè)數(shù)量(“囤地賭增值，強擇時”)占有相當(dāng)大的比例，整個房地產(chǎn)市場的“企業(yè)家精神，造血能力的內(nèi)功培育和杠桿駕馭能力”對增長的作用被掩蓋和弱化。

　　與此同時，投資人是聰明的，不會和錢過不去，過去選擇資產(chǎn)彈性而不是管理紅利是大多數(shù)人投資房地產(chǎn)板塊的出發(fā)點。另外，行業(yè)過去集中度的提高以犧牲利潤率為代價，并不健康，同時這種不健康的增長在產(chǎn)業(yè)鏈上下游供應(yīng)商的面前就是訂單激增以及轉(zhuǎn)移杠桿，看似協(xié)調(diào)的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系被突如其來的行業(yè)向下周期打破。

　　未來，加杠桿周期結(jié)束背景下，行業(yè)將以“降斜率”來換“持續(xù)和穩(wěn)健性”，所謂“三年不開張，開張吃三年”就是這個意思，而投資人也會順勢而為，從內(nèi)生能力選股的長期持有人或成為主力，這也是我們在去年七月份報告《開發(fā)類房企機會：關(guān)注具備“造血”能力的房企 alpha 重生》的核心意思。

　　二、行業(yè)波動率下降

　　企業(yè)內(nèi)功“護城河”優(yōu)勢凸顯，賭性玩家難以進場，未來政策只會“獎勵”到少數(shù)房企的成長。

　　雖然在城鎮(zhèn)化空間、家庭小型化、高折舊、人均住房面積空間、戶均完整住房不及 0.8 套等的支撐下，未來 10 年行業(yè)需求難迎來大滑坡，但行業(yè)杠桿屬性下降疊加供需關(guān)系的緩慢改善現(xiàn)象或凸顯。一段時間內(nèi)，大量的房企或仍停留在保現(xiàn)金流安全層面，當(dāng)下化解風(fēng)險也只是幫助他們活過來。而房企若要重回成長路徑，需要花費大量時間來調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表以及構(gòu)建和培育穩(wěn)健的商業(yè)模式。

　　而恰恰這些商業(yè)模式的優(yōu)勢已于少數(shù)房企身上花費了幾個周期來構(gòu)建完畢，只不過這種巨大的優(yōu)勢被掩蓋在過去房地產(chǎn)指數(shù)牛市下，未來這些優(yōu)勢就是堅實的“護城河”，一個過去幾乎不提“護城河”的行業(yè)其實有很多商業(yè)模式的護城河特點，他們包括城市深耕下的產(chǎn)品定位能力，投資拿地拓展能力，構(gòu)建高效的回款能力，良性供應(yīng)鏈融資能力以及存量資產(chǎn)的運營和管理能力等等。認(rèn)為后面的任何一個增量政策都是“獎勵”管理紅利房企的成長，而對于其余房企來說只是緩解現(xiàn)金流壓力。

　　三、標(biāo)的荒或持續(xù)

　　未來一年或看到行業(yè)去庫存和少量房企加庫存持續(xù)并存，而后或有并購邏輯接力，建議投資人抱緊“西瓜”，等待估值溢價和經(jīng)營層面銷售拿地等的持續(xù)驗證。

　　去杠桿短周期或依然沒有結(jié)束，過去拿地層面最大口徑庫存高企，其背后就是高杠桿，未來一年或就能看到行業(yè)去庫存和少數(shù)房企加庫存并存，這種差異性將導(dǎo)致 a.估值差異性的顯著放大，b.經(jīng)營層面的驗證(銷售和拿地雙升)僅發(fā)生在少數(shù)企業(yè)上面。

　　行業(yè)成長能力可能出現(xiàn)“漏斗型”特征，全國布局能力的房企隱含更強的現(xiàn)金流管理能力、產(chǎn)品理解力以及城市深耕能力，而區(qū)域性公司雖仍然會前赴后繼出現(xiàn)，但增長邊界能夠跨越腰部規(guī)模的難度越來越大。

　　四、配置思路

　　行業(yè)配置邏輯已經(jīng)從博弈政策為主轉(zhuǎn)為“交易政策更穩(wěn)健改善下的競爭格局改善”，后續(xù)若行業(yè)右側(cè)出現(xiàn)，并購也將放量來加持個股α，這或是一個持續(xù)性更長的邏輯接力。

　　房地產(chǎn)角度，關(guān)注有邊際變化的，基本面筑底的第二階段可關(guān)注部分有商業(yè)模式優(yōu)化的彈性民企。部分區(qū)域型公司有一定博弈空間，但需關(guān)注貨值對銷售增長的保障，以及去化率的持續(xù)性?，F(xiàn)金流隱匿性大或從來都是依賴負(fù)債為主周轉(zhuǎn)的標(biāo)的建議回避。

　　產(chǎn)業(yè)鏈角度，重視產(chǎn)業(yè)鏈上各細(xì)分板塊供應(yīng)商的估值修復(fù)，關(guān)注輕工、建材、家居家電等相關(guān)板塊的估值修復(fù)彈性。

　　生態(tài)鏈角度，重視順延于開發(fā)的轉(zhuǎn)型如購物中心/寫字樓/長租公寓/產(chǎn)業(yè)園/物流地產(chǎn)等標(biāo)的及圍繞房地產(chǎn)生態(tài)鏈的轉(zhuǎn)型如設(shè)計/集采及建造/交易/資產(chǎn)管理/房地產(chǎn)科技等長賽道機會；關(guān)注 REITs 標(biāo)的長賽道布局。

　　風(fēng)險提示：疫情反復(fù)超預(yù)期，政策改善不及預(yù)期，房地產(chǎn)稅力度超預(yù)期，銷售下滑超預(yù)期，預(yù)售資金監(jiān)管等政策改善不及預(yù)期，市場流動性改善不及預(yù)期，海外流動性收緊超預(yù)期等。

　　注：按照中國古文，標(biāo)題中的三指“虛”數(shù)。

（作者： 趙可 路暢）

　　轉(zhuǎn)自： 招商證券

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