南方基金孫魯閩：固收+核心優(yōu)勢在于持續(xù)控制風(fēng)險

　　在今年大幅震蕩市場中，固收+基金憑借回撤幅度小、中長期收益相對穩(wěn)健等特點，為投資者帶來了良好的持有體驗，贏得了越來越多人的青睞。

　　從數(shù)據(jù)上來看，截至2021年4月末，全市場固收+基金合計管理規(guī)模達(dá)1.65萬億元，較2019年年末水平大幅增長136.9%。

　　那么，“固收+”基金的底層邏輯是什么？在投資過程中如何做到攻守有道？后市觀點如何？南方基金孫魯閩近日接受線上訪談，為投資者一一解答了以上問題。

　　孫魯閩，現(xiàn)任南方基金聯(lián)席首席投資官，為南方基金混合資產(chǎn)投資部領(lǐng)軍人，深耕固收+多年，在公募基金業(yè)界被稱為“固收+”的親歷者、見證者和實踐者。

　　其職業(yè)生涯基本都是圍繞著"固收+"類產(chǎn)品而展開：2007年開始管理企業(yè)年金（即當(dāng)前“固收+”的原型），現(xiàn)在管理社保基金、職業(yè)年金、公募“固收+“產(chǎn)品等，能力圈覆蓋社保、年金、公募。

　　以下為訪談內(nèi)容，篇幅所限，有所刪減。

　　1. 提問：為什么固收+產(chǎn)品受到投資者歡迎？

　　孫魯閩：所謂“固收+”基金，是以優(yōu)質(zhì)債券為底倉，獲得持續(xù)穩(wěn)健收益，同時通過配置股票、可轉(zhuǎn)債、新股申購等多策略來增強收益的一種產(chǎn)品。

　　簡單來說，這是介于純債型基金和偏股型基金之間的品種。這類產(chǎn)品既繼承了債券基金穩(wěn)健的優(yōu)點，又具備權(quán)益類基金那樣的收益彈性，風(fēng)險和收益適中。

　　綜合風(fēng)險和收益來說，“固收+”產(chǎn)品性價比相對較高，既契合了低利率環(huán)境下的老百姓穩(wěn)健理財?shù)男枨螅猪槕?yīng)了當(dāng)前監(jiān)管部門對資管產(chǎn)品“凈值化”的指導(dǎo)思想，因而有其強大的內(nèi)在成長邏輯。

　　從持有人的角度來看，“固收+”凈值波動性較純權(quán)益類產(chǎn)品波動性較小，持有體驗感較好。展望2021年，在資管新規(guī)大限到期、權(quán)益類資產(chǎn)預(yù)期回報下降的背景下，“固收+”產(chǎn)品有望在財富管理產(chǎn)品譜系當(dāng)中占據(jù)更大份額。

　　2. 提問：“固收+”的核心優(yōu)勢在哪里？

　　孫魯閩：對“固收+”產(chǎn)品而言，首先考慮如何控制下行風(fēng)險。風(fēng)險和收益匹配至關(guān)重要。絕對收益類產(chǎn)品最大的困難是如何控制下行風(fēng)險。

　　“固收+”的優(yōu)勢不是體現(xiàn)在一段時間投資收益的多少，而是體現(xiàn)在持續(xù)控制風(fēng)險的能力上。

　　要做好絕對收益產(chǎn)品的管理，基金經(jīng)理一定要有良好的心態(tài)，要經(jīng)受住誘惑，堅持自己的投資理念。

　　3. 提問：在“固收+”產(chǎn)品投資中，如何確定股票與債券的配比？

　　孫魯閩：初期我們的多數(shù)產(chǎn)品都是參照人社部關(guān)于年金產(chǎn)品投資范圍、投資比例來設(shè)計產(chǎn)品的。未來我們將根據(jù)渠道和客戶的需求來設(shè)計一些產(chǎn)品，來更好滿足不同客戶的風(fēng)險偏好。

　　(1)通過加大權(quán)益和債券投資比例的差異化來實現(xiàn)更加全面的產(chǎn)品布局，更好滿足投資者的需求。

　　(2)在投資比例的限制內(nèi)，我們堅持自上而下的價值投資理念，從宏觀角度進(jìn)行大類資產(chǎn)的合理配置，根據(jù)大類資產(chǎn)的性價比來優(yōu)化持倉比例。

　　(3)我們會跟蹤上市公司盈利趨勢、整體估值水平、貨幣政策走向等指標(biāo)來綜合判斷。

　　4. 提問：投資者可以自己復(fù)制“固收+”產(chǎn)品的大類資產(chǎn)配置策略嗎？

　　孫魯閩：投資的意義在于獲取更高的收益，同時在于控制風(fēng)險。普通投資者仿造“固收+”產(chǎn)品，自行投資30%的權(quán)益基金和70%的債券基金，很難實現(xiàn)效果。

　　(1)純粹的股票基金和債券基金，其配置股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的思路與“固收+”產(chǎn)品存在很大差異。

　　(2)資產(chǎn)配置是一個隨市場變化動態(tài)調(diào)整的過程，各項資產(chǎn)投資比例在不同市場環(huán)境下可能差別很大，普通投資者缺乏一定專業(yè)性很難做到這點。

　　5. 提問：“固收+”基金以配置固定收益類資產(chǎn)為主，您在債券方面的配置思路是什么樣的？

　　孫魯閩：“固收+”在債券上的配置思路和純粹的債基配置思路具有一定差別。

　　首先，進(jìn)攻性更弱：股債混合型股票的組合已經(jīng)給我們帶來一定彈性，所以債券組合實際上相對純債的進(jìn)攻性更弱，在債券久期方面可能會比純債略低一些，較少通過交易長久期利率債來獲取資本利得。

　　其次，信用評級更謹(jǐn)慎：A股市場目前大部分的“固收+”產(chǎn)品是從最早的保本基金、避險基金傳承下來的，所以我們在債券評級方面可能要求會比較高。

　　6. 提問：在“固收+”產(chǎn)品的管理中，您對股票選擇的思路是什么樣的？

　　孫魯閩：“固收+”屬于股債混合產(chǎn)品，和權(quán)益型基金的選股思路不太一樣。

　　(1)特別看重勝率和賠率：舉個例子，A股票可能上漲空間有100%、下跌空間是50%，B股票上漲空間可能是30%、下跌空間不到10%，我們可能會優(yōu)先選擇后者，從勝率和賠率兩個角度選擇股票，導(dǎo)致我們在行業(yè)配置方面會產(chǎn)生一些偏好。

　　(2)特別看重確定性、穩(wěn)定性和可預(yù)測性：穩(wěn)定風(fēng)格的內(nèi)需行業(yè)是南方“固收+”基金長期配置的，比如金融等高股息板塊，再比如在制造行業(yè)，我們優(yōu)先選擇在全球產(chǎn)業(yè)鏈中，競爭格局非常明朗，或有競爭優(yōu)勢的企業(yè)，包括化工、家電、新能源、電力設(shè)備、汽車零部件等性價比高的標(biāo)的。

　　7. 提問：具體在選股方面，主要看重哪些指標(biāo)？

　　孫魯閩：行業(yè)景氣、盈利質(zhì)量、估值水平可能是比較看重的三個方面。

　　首先，行業(yè)景氣情況對該行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)都具有較大影響，長期看來景氣向上或者至少保持穩(wěn)定的行業(yè)，公司盈利確定性才比較高，這是一個貝塔屬性，決定了公司能否再全市場中脫穎而出。我們可以通過行業(yè)周期變化、微觀調(diào)研等進(jìn)行行業(yè)景氣判斷；其次，盈利質(zhì)量，主要是關(guān)系到企業(yè)自身基本面情況，我們比較看重ROE水平及其穩(wěn)定性；最后，好的公司估值太貴的話，可能需要長期業(yè)績高增長來消化，這種風(fēng)險比較大。所以我們比較看重估值合理性，希望通過業(yè)績的穩(wěn)步增長，來實現(xiàn)股價的可持續(xù)上漲。

　　總體而言，我們注重從財務(wù)報表中挖掘企業(yè)歷史經(jīng)營情況。

　　在財報上：一方面，通?？粗仄髽I(yè)長期業(yè)績的穩(wěn)定性，對歷史盈利波動較大的公司比較謹(jǐn)慎；另一方面，現(xiàn)金流狀況也比較重要，例如經(jīng)營性現(xiàn)金流要超過盈利，企業(yè)盈利質(zhì)量高；自由現(xiàn)金流充裕，企業(yè)可以實現(xiàn)內(nèi)生增長等。

　　這里特別強調(diào)的是，選股中我們特別看重確定性、穩(wěn)定性和可預(yù)測性，穩(wěn)定成長的內(nèi)需行業(yè)和在全球產(chǎn)業(yè)鏈分工的背景下中國有競爭優(yōu)勢的企業(yè)是我們長期配置的。公司基本面優(yōu)質(zhì)、競爭力較強、估值合理的標(biāo)的，我們通常會長期持有。

　　8. 提問：2020年，南方基金于業(yè)內(nèi)率先成立混合資產(chǎn)投資部，出于何種考慮？

　　孫魯閩：“固收+”對基金經(jīng)理綜合能力要求較高，目前A股市場股債均有豐富經(jīng)驗的屬于比較少數(shù)?？紤]到市場對“固收+”產(chǎn)品日益增加的需求，從滿足客戶需求和提升投資效率角度出發(fā)，我們?nèi)ツ瓿闪⒘嘶旌腺Y產(chǎn)投資部。

　　(1)產(chǎn)品更多元：我們目前擁有大量的股債混合型產(chǎn)品，未來股指期貨、國債期貨、商品期貨也有可能陸續(xù)融入進(jìn)來。

　　(2)判斷更專業(yè)：“固收+”的產(chǎn)品管理相對于純股、純債更加精細(xì)化，在資產(chǎn)配置方面，各個細(xì)分資產(chǎn)都需要有各類專業(yè)團隊支持和輸出。我們成立這個部門，并在部門內(nèi)進(jìn)一步成立若干個小組，對基金經(jīng)理進(jìn)行支持，包括打新、連增、可轉(zhuǎn)債、大宗交易、對沖小組以及包括大類資產(chǎn)配置的頭寸管理小組，最終管理的目的是提升基金經(jīng)理的投資效率、擴大管理邊界，為基金經(jīng)理提供對于細(xì)分資產(chǎn)更專業(yè)的判斷。

　　(3)更好滿足客戶需求：這兩年雖然權(quán)益市場火爆，但是我們發(fā)現(xiàn)，“固收+”對于對接中低風(fēng)險客戶的需求是非常有必要的。無論是個人還是機構(gòu)對固收+產(chǎn)品需求都越來越旺盛，成立新部門有利于更好地滿足客戶穩(wěn)健增值需求。

　　總體來看，目前我們團隊集成了南方基金長期的投資經(jīng)驗，具備了穩(wěn)定的投資風(fēng)格、穩(wěn)定的投資框架、穩(wěn)定的投資心態(tài)，也將盡我們最大的努力管理好產(chǎn)品，給投資者帶來持續(xù)穩(wěn)定的回報。

　　9. 提問：今年以來股市經(jīng)歷了明顯調(diào)整，您認(rèn)為2021年的股債行情會如何演繹？有沒有可能從“固收+”變成“固收-”?

　　孫魯閩：(1)關(guān)于股市。站在目前時點，部分行業(yè)和個股的估值走到了相對高位甚至是歷史高位，股市有可能還將延續(xù)調(diào)整態(tài)勢來消化估值壓力。但我們對2021年整體的行情展望還是不悲觀的，根本原因是我們對于中國的經(jīng)濟的增長是非常有信心的。

　　第一，中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型非常成功，堅持?jǐn)U大內(nèi)需以及包括高端制造在內(nèi)的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的方式拉動中國經(jīng)濟繼續(xù)向前，而經(jīng)濟長期增長的紅利最終也會體現(xiàn)在資本市場上。

　　第二，中央經(jīng)濟工作會議給了我們非常明確的指導(dǎo)，資本市場流動性肯定會邊際收縮的，但是不會急劇收縮，這種情況下我們必須通過尋找優(yōu)勢的個股，通過盈利的增長來消化估值。   第三，大家一定要非常重視的，就是資本市場對于經(jīng)濟增長的重要性。監(jiān)管層鼓勵居民的儲蓄轉(zhuǎn)向投資，未來可能還會出臺一些重磅政策，居民資產(chǎn)配置大概率會從實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，這種增量資金會源源不斷地流入到資本市場。

　　第四，中國的經(jīng)濟體量目前占全球接近17%，這與全球主要機構(gòu)投資者配置中國資產(chǎn)的比例顯著不對稱，我們相信未來幾年伴隨中國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長、中國匯率穩(wěn)定，大量外資將持續(xù)流入到A股市場和債券市場。

　　第五，今年注冊制推行、退市制度推進(jìn)都有利于資本市場，未來還將有大量的優(yōu)秀上市公司上市，包括現(xiàn)在美股、港股一些優(yōu)質(zhì)的科技股都會回歸A股，這給我們投資帶來更多可選標(biāo)的。

　　總結(jié)一下，我們對于今年A股市場不悲觀，但是我們對于預(yù)期的收益率需要降低一些，2021年全面的牛市概率比較低，應(yīng)該還是結(jié)構(gòu)性行情。

　　(2)對于債市。短期來看，經(jīng)濟基本面向上，大宗商品價格走高，貨幣政策收緊，伴隨近期央行流動性有所收緊，債券收益率預(yù)計將在波動中上行。從全年角度來看，在宏觀杠桿率較高和人口老年化的背景下，利率不可能長期走高，二季度末可能是債市拐點。

　　10. 提問：今年以來商品價格上漲，通脹預(yù)期上升，未來有沒有可能出現(xiàn)滯漲從而造成股債雙殺？如何應(yīng)對？

　　孫魯閩：首先，我們認(rèn)為出現(xiàn)滯脹的可能性比較小。

　　一方面，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)趨勢向好，《2021年政府工作報告》年內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟指標(biāo)或?qū)⑷婊謴?fù)至疫情前水平，并重新提出GDP增長6%的目標(biāo)，政府對國內(nèi)經(jīng)濟“擴張”確定性及持續(xù)性具有較強的信心；另一方面，雖然市場預(yù)期流動性中性偏緊，但政府也重申“不急轉(zhuǎn)彎”“靈活精準(zhǔn)”以及“合理適度”的穩(wěn)健貨幣政策方向，意味著中長期市場流動性或仍將總體寬裕。

　　因此，今年國內(nèi)經(jīng)濟增長大概率不會出現(xiàn)問題，另外全球經(jīng)濟復(fù)蘇未必那么順利，當(dāng)前大宗價格相對高位，未來進(jìn)一步上漲的空間應(yīng)該不會太大。國內(nèi)政府對通脹控制的力度還是比較強的，未來隨著流動性的適時調(diào)整，今年通脹雖然會升溫但應(yīng)該不會失控。

　　當(dāng)然，若是全球經(jīng)濟超預(yù)期復(fù)蘇，大宗商品不斷創(chuàng)新高，短期內(nèi)出現(xiàn)輸入型通脹，滯脹也是有可能發(fā)生的，這將對資本市場會造成非常大的殺傷力。滯脹背景下，上市公司盈利預(yù)期往往較差，同時利率也易上難下，資本市場可能會出現(xiàn)股債雙殺。

　　總體來看，我們認(rèn)為2021年出現(xiàn)滯脹的概率不大，但也會提前做好應(yīng)對措施。

　　股市方面，我們繼續(xù)著眼于業(yè)績確定性比較高的特別是一些受益于經(jīng)濟復(fù)蘇的行業(yè)或個股，同時對估值偏高的行業(yè)保持更大的警惕，因為通脹升溫或者流動性收緊對高估值具有較大壓制作用；

　　債券方面，我們將根據(jù)長短期利率變動的趨勢來優(yōu)化持倉久期。通常而言，在滯脹最嚴(yán)重的階段，長端利率可能會居高不下，未來隨著通脹回落、經(jīng)濟繼續(xù)下滑、流動性趨向?qū)捤?，長債會具有一定配置價值。

　　轉(zhuǎn)自：南方基金官網(wǎng)

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