如何給公募REITs定價(jià)

　　REITs誕生于美國(guó)，目前美國(guó)也是REITs規(guī)模最大的國(guó)家。截至2019年底，根據(jù)NAREIT的數(shù)據(jù)，美國(guó)公開(kāi)交易的權(quán)益REITs總市值達(dá)1.24萬(wàn)億美元，占全球公開(kāi)交易R(shí)EITs規(guī)模的60%以上。就亞洲市場(chǎng)而言，日本的REITs規(guī)模最大，總市值約1513億美元。從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，投資公募REITs有望獲得較股票更高的長(zhǎng)期回報(bào)。

　　借鑒境外經(jīng)驗(yàn)

　　REITs的定價(jià)按照其生命周期階段分為發(fā)行前的估值定價(jià)、發(fā)行上市定價(jià)和運(yùn)作期間股東/持有人的定價(jià)。從主要海外市場(chǎng)(包括美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本、新加坡、中國(guó)香港)來(lái)看，不論是公司制為主還是信托制為主的市場(chǎng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)REITs的監(jiān)管思路均是按照發(fā)行股票IPO上市的公司來(lái)監(jiān)管的，在發(fā)行定價(jià)上均與當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的股票IPO適用同樣的定價(jià)規(guī)則。

　　對(duì)于公司制為主的國(guó)家，REITs份額等同于上市公司股份，股東/投資人持有上市交易的REITs份額按照REITs的收盤(pán)價(jià)估值；對(duì)于采用信托制的國(guó)家或地區(qū)，從部分公募基金的招募說(shuō)明書(shū)來(lái)看，投資上市交易的REITs同樣是采用REITs的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行估值。而市場(chǎng)給出的定價(jià)是否能夠大于賬面價(jià)值，即PB(平均市凈率)是否能夠大于1在不同的市場(chǎng)、不同的項(xiàng)目上有所不同。以新加坡交易所上市的REITs為例，44個(gè)REITs中，29個(gè)的PB大于或等于1，占比為66%。

　　現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為主

　　我國(guó)公募REITs已箭在弦上，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)也逐漸從項(xiàng)目篩選轉(zhuǎn)向資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題。相對(duì)經(jīng)營(yíng)方式比較復(fù)雜的其他行業(yè)來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)資產(chǎn)的估值方法比較直接透明，主要參考現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法。根據(jù)目前監(jiān)管要求，管理人需在招募說(shuō)明書(shū)以及未來(lái)的年度報(bào)告中對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估并充分說(shuō)明估值的理由。由于REITs依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)收益向投資者進(jìn)行穩(wěn)定分紅，收益法也是最符合REITs邏輯的方法。筆者認(rèn)為，基礎(chǔ)資產(chǎn)的估值可作為投資者對(duì)REITs定價(jià)的錨。此外，根據(jù)《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金運(yùn)營(yíng)操作指引(試行)(征求意見(jiàn)稿)》，應(yīng)當(dāng)將收益法中現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為主要的評(píng)估方法，由此看公募REITs定價(jià)的錨主要是基于未來(lái)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率確定的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值。

　　實(shí)際投資過(guò)程中，專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)投資人一般會(huì)自己建立模型，核心參數(shù)為未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和折現(xiàn)率的選擇，現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)主要參考基金管理人提供的信息形成對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的基本判斷，折現(xiàn)率的選擇是投資人對(duì)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的主要輸入變量。針對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)的估值邏輯截然不同，基金管理人的現(xiàn)金流輸入變量的準(zhǔn)確性、合理性是考察的重點(diǎn)。具體看，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)現(xiàn)金流重點(diǎn)評(píng)估政府定價(jià)、收費(fèi)政策、GDP增速、區(qū)位規(guī)劃變動(dòng)等的合理性，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)類(lèi)現(xiàn)金流則重點(diǎn)評(píng)估出租率、收繳率、租金定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)性資產(chǎn)等變量。折現(xiàn)率的選擇或收益率的要求依賴(lài)于各機(jī)構(gòu)投資人的主觀判斷，根據(jù)市場(chǎng)情況合理預(yù)測(cè)，一般采用加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC，也有機(jī)構(gòu)投資人的收益率計(jì)算是參考類(lèi)似資產(chǎn)的派息率+流動(dòng)性折溢價(jià)+增長(zhǎng)率-控制權(quán)喪失，再綜合考慮派息率等指標(biāo)。此外也可根據(jù)資產(chǎn)的特征，參照其同類(lèi)型資產(chǎn)的估值方法進(jìn)行檢驗(yàn)，或使用可比上市公司相對(duì)估值法如市凈率、市盈率等作為估值參考。

　　投資人在進(jìn)行網(wǎng)下詢(xún)價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)交易的過(guò)程中，除了重點(diǎn)考察基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性以外，還可能會(huì)結(jié)合其他因素進(jìn)行估值調(diào)整。具體包括是否滿(mǎn)足政策要求、信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力；基礎(chǔ)設(shè)施REITs基金管理人的真實(shí)底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理能力，防范投后風(fēng)險(xiǎn)；公募REITs基金管理人聘請(qǐng)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力，第三方管理機(jī)構(gòu)的管理能力，管理人和底層資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)關(guān)系等。

　　基礎(chǔ)設(shè)施REITs兼具了高派息率和抗通脹的特點(diǎn)，尤其在理財(cái)凈值化背景下，公募REITs或?qū)⑹蔷用駜?chǔ)蓄的良好替代產(chǎn)品：REITs試點(diǎn)資產(chǎn)為具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在90%收益分配政策下保證了REITs的高派息率特征；資產(chǎn)的表現(xiàn)與國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能高度相關(guān)，具備一定的抗通脹屬性。通過(guò)良好的定價(jià)、交易制度支持，加大市場(chǎng)投資者培育力度等舉措將推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)快速發(fā)展。

　　轉(zhuǎn)自：中國(guó)證券報(bào)

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