潤(rùn)暉投資董事長(zhǎng)李剛：迎接A股長(zhǎng)期主義的春天

　　李剛，擁有30年金融市場(chǎng)工作經(jīng)歷。他于2006年創(chuàng)建潤(rùn)暉投資，此前于1997年至2006年擔(dān)任中金公司董事總經(jīng)理，銷售交易部負(fù)責(zé)人。他在美國(guó)Case Western Reserve University獲得運(yùn)籌學(xué)碩士和博士學(xué)位，于東南大學(xué)獲得工業(yè)工程學(xué)士學(xué)位。

　　投資A股14年、資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)570億元，但金融圈中不少人甚至從未聽(tīng)說(shuō)過(guò)這家機(jī)構(gòu)的名字。

　　這家機(jī)構(gòu)是潤(rùn)暉投資———知名PE機(jī)構(gòu)鼎暉投資的“兄弟”。在包括大型海外央行、知名捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老金等海外機(jī)構(gòu)客戶的心中，它卻享有盛譽(yù)。一家海外央行與它持續(xù)合作超過(guò)10年，一家海外養(yǎng)老金更為它“破例”———不以基準(zhǔn)指數(shù)束縛，以便更好地發(fā)揮主動(dòng)管理能力。

　　潤(rùn)暉投資董事長(zhǎng)李剛近期在接受中國(guó)證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，A股的長(zhǎng)期投資者將迎來(lái)春天，服務(wù)海外機(jī)構(gòu)投資者14年的潤(rùn)暉已等到可以服務(wù)境內(nèi)投資者的機(jī)會(huì)。

　　持續(xù)贏得長(zhǎng)線資金青睞

　　成立14年以來(lái)，潤(rùn)暉的管理規(guī)模從4億元人民幣（按照當(dāng)時(shí)匯率計(jì)算）增至570億元人民幣?？蛻舭?家主權(quán)財(cái)富基金（其中兩家管理規(guī)模名列全球第一和第三），6家國(guó)家養(yǎng)老金，20多家捐贈(zèng)基金、慈善基金和家族基金。這些資金雖然來(lái)自不同國(guó)家（地區(qū)），但是有一個(gè)共性：都是長(zhǎng)線資金。

　　李剛認(rèn)為長(zhǎng)線資金正是潤(rùn)暉發(fā)展的基礎(chǔ)。

　　視線拉回到2007年。當(dāng)時(shí)潤(rùn)暉剛成立不久，A股正身處大牛市。市場(chǎng)從2005年緩緩啟動(dòng)，在2007年快速飆升達(dá)到頂點(diǎn)，期間上證指數(shù)從2005年6月的998點(diǎn)上漲至2007年10月的6124點(diǎn)，在兩年多的時(shí)間里上漲6倍。作為一個(gè)基本面投資者，潤(rùn)暉的業(yè)績(jī)?cè)?007年顯著跑輸了A股大盤?！拔覀兡杲K去和客戶（一家大學(xué)捐贈(zèng)基金）匯報(bào)的時(shí)候，心中非常忐忑?！崩顒偦貞浧甬?dāng)時(shí)的情形說(shuō)。

　　不過(guò)令他欣喜的是，聽(tīng)完匯報(bào)，客戶并沒(méi)有責(zé)怪他，反而說(shuō)：“如果今年你超越指數(shù)，我們才會(huì)擔(dān)心，當(dāng)然，如果能少跑輸一點(diǎn)更好。”

　　“簡(jiǎn)直是字字入耳，字字落心。”說(shuō)到這里，李剛的喜悅之情仍溢于言表。

　　長(zhǎng)錢是潤(rùn)暉發(fā)展的基礎(chǔ)，但要持續(xù)贏得長(zhǎng)錢青睞，潤(rùn)暉需要做出“取舍”。

　　成立初期，雖然也有較短期的資金找過(guò)來(lái)，但是潤(rùn)暉沒(méi)有接受?！斑@和結(jié)婚一樣，適合的人走到一起才會(huì)幸福。”李剛解釋說(shuō)。從拿到第一筆資金到接受第二筆資金，潤(rùn)暉等了近三年。一方面等合適的資金，另一方面也等待市場(chǎng)對(duì)公司的檢驗(yàn)?！叭绻?jīng)過(guò)一個(gè)完整周期，潤(rùn)暉表現(xiàn)優(yōu)異，證明我們?cè)谂Ｊ心軒涂蛻糍嵉藉X，在熊市能把錢守住，震蕩市也能創(chuàng)造一定的阿爾法，這才算經(jīng)過(guò)了市場(chǎng)周期的考驗(yàn)。但那時(shí)候我們還沒(méi)有經(jīng)過(guò)一個(gè)完整的市場(chǎng)周期，即便募到了資金，很可能市場(chǎng)一個(gè)大浪來(lái)了，翻船了，資金也就都走了。”他說(shuō)。

　　時(shí)間在一定程度上證明了潤(rùn)暉的堅(jiān)守。由于業(yè)績(jī)優(yōu)異，投資風(fēng)格穩(wěn)定，當(dāng)2009年歐洲某主權(quán)財(cái)富基金需要擴(kuò)充新興市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)時(shí)，將中國(guó)股票投資業(yè)務(wù)委托給了潤(rùn)暉。隨后潤(rùn)暉一路“開(kāi)掛”，受到了多家全球頂尖資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的青睞。

　　到了2015年，當(dāng)潤(rùn)暉再次暫時(shí)跑輸大盤時(shí)，又得到了客戶的理解。據(jù)媒體報(bào)道，當(dāng)時(shí)瑞典國(guó)家第二養(yǎng)老基金觀察到潤(rùn)暉當(dāng)年業(yè)績(jī)跑輸了基準(zhǔn)，這家養(yǎng)老基金選擇放寬要求，讓潤(rùn)暉盡可能充分地發(fā)揮自己的主動(dòng)管理能力。李剛介紹，作為瑞典的國(guó)家養(yǎng)老基金，對(duì)于基金表現(xiàn)和參照基準(zhǔn)之間的差異有所要求，由于潤(rùn)暉以往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異，他們最終放寬了在這方面對(duì)潤(rùn)暉的要求?！翱蛻魡?wèn)，如果不再用基準(zhǔn)來(lái)限制，會(huì)不會(huì)更好？我說(shuō)限制越少自然越好。他們最終刪掉了參照基準(zhǔn)。”李剛說(shuō)。

　　長(zhǎng)錢與潤(rùn)暉的長(zhǎng)期投資風(fēng)格相得益彰。李剛介紹，潤(rùn)暉組合的平均年度換手率不超過(guò)60%，組合中股票的平均持有時(shí)間超過(guò)3年。

　　不信奉“基金經(jīng)理至上”

　　有了長(zhǎng)錢，潤(rùn)暉的長(zhǎng)期主義還需要“制度保障”。

　　潤(rùn)暉于2016年引入了合伙人制。目前公司36名員工中含11名合伙人，占比超過(guò)30%。與一般機(jī)構(gòu)不同，這11名合伙人中包含5名高級(jí)分析師。李剛介紹，潤(rùn)暉不信奉“基金經(jīng)理至上”，分析師負(fù)責(zé)建立股票池，基金經(jīng)理不能選擇池外股票。當(dāng)分析師將股票從池子剔除后，即便是“愛(ài)股”，基金經(jīng)理也不能買進(jìn)到組合里，除非他能說(shuō)服分析師把它“撈”回來(lái)。

　　這反映了潤(rùn)暉對(duì)價(jià)值來(lái)源的認(rèn)識(shí)，扎實(shí)的研究是投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)。在潤(rùn)暉，表現(xiàn)出眾的分析師收入高于行業(yè)基金經(jīng)理的平均水平。李剛希望，潤(rùn)暉的每個(gè)分析師都能成長(zhǎng)為獨(dú)當(dāng)一面的“干將”，能看清行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，去企業(yè)交流時(shí)能獲取真實(shí)、準(zhǔn)確的信息，因?yàn)椤霸谛屑颐媲?，沒(méi)人敢忽悠”。李剛介紹，在設(shè)計(jì)這套機(jī)制時(shí)參照了資本集團(tuán)的做法。據(jù)了解，資本集團(tuán)的不少分析師在公司工作幾十年，始終堅(jiān)守在分析師崗位，并在覆蓋的研究領(lǐng)域享有盛譽(yù)。

　　分析師的一項(xiàng)重要工作是向基金經(jīng)理推薦股票。要做好這項(xiàng)工作，在研究之外，分析師還需要能說(shuō)服基金經(jīng)理。被問(wèn)及“說(shuō)服能力”對(duì)于分析師的發(fā)展占多大比重時(shí)，李剛答道，研究能力是第一位的。“公司以自有資金投資分析師的推薦組合，如果組合表現(xiàn)出眾，就證明了分析師的能力。分析師的組合是他們表達(dá)自己的另一種方式?！?/p>

　　全面度量“風(fēng)險(xiǎn)”

　　采訪期間，李剛談話中不時(shí)出現(xiàn)“這個(gè)結(jié)論需要基于…前提”的表述，他對(duì)投資領(lǐng)域很多司空見(jiàn)慣的概念提出了異議。

　　例如“風(fēng)險(xiǎn)”，“很多人認(rèn)為投資中最重要的風(fēng)險(xiǎn)就是損失本金的風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為這樣看法有失片面，因?yàn)殄e(cuò)失機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)同樣值得重視?！崩顒傉f(shuō)，激進(jìn)的投資者可能在牛市表現(xiàn)出眾，但在熊市時(shí)由于組合回撤過(guò)大，導(dǎo)致前功盡棄；過(guò)分謹(jǐn)慎的投資者在熊市組合回撤小，但牛市錯(cuò)失機(jī)會(huì)，收益乏善可陳。理想的投資者是熊市時(shí)組合凈值回撤較小，牛市時(shí)組合又能跑贏市場(chǎng)。不過(guò)，盈虧同源，這樣的投資者幾乎不存在。他以捕捉比率（Capture Ratio，上行捕捉/下行捕捉）來(lái)度量資金管理人管理風(fēng)險(xiǎn)的能力。舉例來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)上漲時(shí)若組合漲幅為市場(chǎng)的80%，市場(chǎng)下跌是組合跌幅為市場(chǎng)的40%，則（上行捕捉/下行捕捉）為2。成立14年來(lái)，潤(rùn)暉的捕捉率從2.5逐漸提高到5，李剛認(rèn)為，這表明公司在正確的道路上發(fā)展。

　　李剛還認(rèn)為，對(duì)價(jià)值投資的認(rèn)識(shí)也要克服“教條主義”。市場(chǎng)上流行的“價(jià)值型投資”關(guān)注的重心放在企業(yè)短期的現(xiàn)金流；而“成長(zhǎng)型投資”關(guān)注的重心則放在企業(yè)長(zhǎng)期的現(xiàn)金流。李剛認(rèn)為，這種認(rèn)識(shí)可能陷入了“教條主義”的錯(cuò)誤。

　　他解釋說(shuō)，投資者對(duì)企業(yè)的估值取決于對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流分布的預(yù)測(cè)。投資者預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流分布時(shí)把握越大，在給企業(yè)估值時(shí)，就可將越多的權(quán)重賦予未來(lái)的現(xiàn)金流，而不局限于企業(yè)當(dāng)前或短期的現(xiàn)金流。這樣一來(lái)，投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)就越可能做到“模糊的正確”。正如巴菲特所言“模糊的正確遠(yuǎn)勝于精確的錯(cuò)誤”，李剛認(rèn)為，投資應(yīng)該追求的就是“模糊的正確”。相反，如果投資者預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流分布時(shí)，把握越小，在給企業(yè)估值時(shí)，就越傾向于將主要的權(quán)重賦予企業(yè)短期的現(xiàn)金流。這樣一來(lái)，投資者在估計(jì)企業(yè)內(nèi)含價(jià)值時(shí)就可能犯“精確的錯(cuò)誤”。

　　“問(wèn)題的關(guān)鍵不在于看長(zhǎng)期現(xiàn)金流還是短期現(xiàn)金流，而在于預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流分布時(shí)有多大把握。如果簡(jiǎn)單認(rèn)為‘價(jià)值型投資’關(guān)注的重點(diǎn)在于企業(yè)短期現(xiàn)金流，這是錯(cuò)誤的?！彼硎?。

　　計(jì)劃進(jìn)軍境內(nèi)私募業(yè)務(wù)

　　潤(rùn)暉投資2006年成立時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)剛開(kāi)放不久。到了2020年，潤(rùn)暉計(jì)劃籌備境內(nèi)私募業(yè)務(wù)時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)已成為全球機(jī)構(gòu)同臺(tái)競(jìng)技的場(chǎng)所。最新數(shù)據(jù)顯示，截至2020年第三季度末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有中國(guó)境內(nèi)股票逾27509億元，持有中國(guó)境內(nèi)債券逾29791億元，外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)市場(chǎng)的地位與日俱增。

　　管理海外機(jī)構(gòu)資金十余年后，為何選擇回歸籌備境內(nèi)私募業(yè)務(wù)？對(duì)此，李剛表示，首先，目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)有一批投資機(jī)構(gòu)的資金性質(zhì)與潤(rùn)暉的投資理念及風(fēng)格匹配，“天時(shí)”條件具備；其次，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)核心驅(qū)動(dòng)行業(yè)及企業(yè)的融資必須主要依靠資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的作用越來(lái)越重要，資本市場(chǎng)發(fā)展空間巨大，“地利”條件也已經(jīng)滿足；第三，公司經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展進(jìn)化，形成了較為成熟的投研體系以及中后臺(tái)風(fēng)控合規(guī)管理能力，“人和”條件也具備?！笆菚r(shí)候用我們的知識(shí)，經(jīng)驗(yàn)和技能服務(wù)國(guó)內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)了?！彼f(shuō)。

　　兼具“天時(shí)”“地利”“人和”之后，潤(rùn)暉希望成為一家什么樣的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)？關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，李剛提了四點(diǎn)：一是在誠(chéng)信與專業(yè)化的道路上更上一層樓，二是在投資中國(guó)市場(chǎng)時(shí)把本土專業(yè)和國(guó)際規(guī)范相結(jié)合，三是不斷完善投研風(fēng)控合規(guī)流程，四是堅(jiān)持合伙人制度?！叭缤Y本集團(tuán)早期那樣，以深度研究為核心，以流程為導(dǎo)向，為投資人創(chuàng)造超額回報(bào)?！彼f(shuō)。

　　在競(jìng)爭(zhēng)“白熱化”的私募行業(yè)，潤(rùn)暉投資將交出怎樣的答卷，讓我們拭目以待。（作者 吳娟娟）

　　轉(zhuǎn)自：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng)

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