如何用歸因法分析基金

　　在股票類資產(chǎn)的投資工作中，基金投資是非常重要的一塊。許多投資者為了找到更專業(yè)的人做專業(yè)的事，往往會將自己的一部分錢交給基金打理。但是，我們?nèi)绾文苤酪粋€基金是否值得信賴呢？這里，就讓我們來看一種很少被人提及的基金分析方法：基金業(yè)績歸因法。

　　作為中國證券市場上最專業(yè)的投資者群體之一，從整體上來說，基金的投資水平比大部分個人投資者要好。很多過去的數(shù)據(jù)都顯示，在內(nèi)地市場，基金在長期的平均表現(xiàn)優(yōu)于大部分個人投資者。

　　但是同時，基金投資也不無風(fēng)險。由于股票類型基金、或者偏股基金將絕大多數(shù)資產(chǎn)投向股票市場，因此當(dāng)股票市場行情走差的時候，投資者也會面臨不少虧損。

　　舉例來說，2008年股票市場整體下跌，當(dāng)年上證綜合指數(shù)整體下跌了65%，滬深300指數(shù)下跌了66%。覆巢之下難有完卵，考慮到基金往往有一部分現(xiàn)金倉位，并且在股票倉位上不可以使用杠桿，因此其在下跌的時候往往會自然比指數(shù)稍微好一些。但是盡管如此，在資訊統(tǒng)計的“偏股混合型基金”分類中，當(dāng)年有數(shù)據(jù)的172只基金，平均回報也僅為-50%。

　　在10年以后的2018年，基金再次遇到了風(fēng)險。當(dāng)年上證綜合指數(shù)、滬深300指數(shù)都下跌超過25%，而在資訊統(tǒng)計的“偏股混合型基金”分類中，574只基金平均下跌24%。在“普通股票型基金”分類下，273只基金平均回報率也是-24%，其中跌幅最多的一只基金下跌了48%。

　　歸因分析的應(yīng)用

　　殷鑒不遠(yuǎn)，基金投資在長期給大部分投資者帶來了更多回報的同時，有時候也會碰到風(fēng)險。同時更重要的是，好的基金和差的基金之間，會有巨大的區(qū)別。那么，如何能對基金的投資水平有一個更好的把握呢？這里，就讓我們來看看基金分析中一個重要的工具：業(yè)績歸因。

　　業(yè)績歸因這種分析方法，其實(shí)在很多資產(chǎn)的價格變動分析中都會用到。究其根本，業(yè)績歸因試圖讓研究者明白，投資回報或者虧損究竟由什么因素帶動？究竟如何產(chǎn)生？這樣讓投資者看得明白，從而清楚自己何時應(yīng)該買、何時應(yīng)該賣。

　　畢竟，如果說“賺錢的投資就一定是好投資”，或者“虧錢的投資就一定是差投資”，那么投資也就變得太簡單了。實(shí)際上，秉承以上這兩種簡單思維的投資者，往往很難在長期賺到優(yōu)秀的投資回報。投資的精髓，往往在于人棄我取、人取我與之中。

　　對于不同的投資對象來說，歸因的具體參數(shù)選擇也不同。但是究其根本，只要是生息資產(chǎn)，往往都是在以下這個恒等式上做文章：價格變動=基本面變動×估值變動。理解這個恒等式，我們就不難對資產(chǎn)進(jìn)行歸因了。

　　舉例來說，股票價格變動等于財務(wù)基本面變動乘以股票估值變動，房屋價格變動等于房租變動乘以房價對房租的倍數(shù)變動，債券價格變動等于期間利息收入帶來的變動乘以到期收益率改變帶來的變動，等等。

　　盡管基金本身并不一定是生息資產(chǎn)，但是對于投資股票的基金來說，它卻可以被看作是一堆股票的合集，因此也可以用生息資產(chǎn)的業(yè)績歸因方法來分析。具體來說，我們需要把股票基金的持倉進(jìn)行加總，得到持倉的平均估值，然后就可以用“基金凈值變動=基金持股基本面變動×基金持股估值變動”這個等式，來進(jìn)行歸因分析。

　　理論往往過于枯燥，這里就讓我們來看一些例子，來看看基金分析中的業(yè)績歸因是如何具體應(yīng)用的。

　　當(dāng)紅基金盈利分析

　　中國市場上著名價值投資者、睿遠(yuǎn)基金創(chuàng)始人陳光明，在東方證券資產(chǎn)管理公司任職時，曾經(jīng)管理過東方紅4號產(chǎn)品，投資業(yè)績在多年里成為市場上的傳奇。

　　陳光明2009年4月21日擔(dān)任這個產(chǎn)品的基金經(jīng)理(當(dāng)時證券公司集合產(chǎn)品的名稱叫投資主辦人)，2017年1月23日離任。這個產(chǎn)品在兩個時點(diǎn)的復(fù)權(quán)單位凈值(2020年12月18日復(fù)權(quán)數(shù)據(jù)，下同)分別為1.00和5.57，意味著產(chǎn)品在這個階段的回報是457%。

　　一些需要指出的細(xì)節(jié)是，一方面以上的區(qū)間回報是扣費(fèi)前回報，意味著投資者實(shí)際賺到的錢會少一些。另一方面陳光明卸任基金經(jīng)理后，仍然擔(dān)任東方證券資產(chǎn)管理公司董事長一段時間，這段時間里該產(chǎn)品的凈值達(dá)到了8.00左右，意味著繼續(xù)持有的投資者得到了更多回報。不過這些細(xì)節(jié)與這里的歸因分析無關(guān)，就不再展開說了。

　　在2009年4月21日和2017年1月23日這兩個時點(diǎn)，根據(jù)最近的東方紅4號的報表，即2009年6月30日和2016年12月31日的兩份報表，我們可以算出，當(dāng)時東方紅4號持有的前10大重倉股的PB估值(市凈率)分別是2.9、3.1，帶來的變動是1.06倍。而在同期，東方紅4號的凈值變動是5.57倍，這樣我們就可以用凈值變動除以估值變動，得到在這段時間里，東方紅4號帶來的凈資產(chǎn)變動是5.24倍。

　　也就是說，在2009年到2017年的時間里，我們可以清楚地看到，東方紅4號依靠PB估值只帶來了1.06倍的變動，或者說賺到了6%的錢，而通過給投資者創(chuàng)造的凈資產(chǎn)增長，則賺到了424%的錢。很明顯，這個基金給投資者帶來了真實(shí)的基本面增長，而不是僅僅依靠估值的變動賺錢。

　　如果我們看盈利的變動，事情也差不多。在2009年4月21日和2017年1月23日這兩個時點(diǎn)，基金的PE估值分別是12.2倍和15.5倍，帶來的變動是1.28倍。加上期間5.57倍的基金凈值變動，我們可以計算出盈利的變動是4.36倍。也就是說，東方紅4號通過PE變動賺到的錢是28%，而通過持有股票盈利增加賺到的錢則是336%。

　　而如果我們來研究一個指數(shù)基金——華夏中小板ETF基金在2018年12月31日到2019年12月31日這1年中的變動，就會發(fā)現(xiàn)一個主要由估值帶動的例子。

　　作為準(zhǔn)確追蹤中小板指數(shù)的指數(shù)基金，華夏中小板ETF基金在2018年12月31日，根據(jù)當(dāng)日公布的報表記錄的全部成分股計算，其持倉的PB估值為2.5倍，1年以后的2019年12月31日這個數(shù)字是3.6倍，帶來的變動是1.40倍。而在同一段時間里，基金的復(fù)權(quán)單位凈值從2.41變到了3.40，帶來的變動是1.41倍。由此得出，期間的基本面變動只有1.01倍?？梢钥吹?，這是一個典型的由估值變動、而不是基本面變動所帶來的基金凈值變動。

　　投資要知“所以然”

　　需要指出的是，這種基金的歸因分析方法會有幾個問題，導(dǎo)致分析的數(shù)據(jù)并不十分準(zhǔn)確，只能作為粗略的參考。

　　第一，很多時候基金的報表只公布前十大重倉股，盡管這10只股票往往會占持有股票的2/3乃至更多，但是并不意味著全部水平，因此當(dāng)只能得到前十大重倉股時，我們會得到一個估算的數(shù)據(jù)，只能作為粗略的參考；第二，如果我們選擇的交易日期并不是報表公布日期，那么由于基金經(jīng)理可能在這一期間調(diào)倉，因此計算的結(jié)果可能會產(chǎn)生誤差；第三，基金的凈值其實(shí)是由股票部分的回報和其他部分回報構(gòu)成，其他部分往往包括現(xiàn)金、債券等。盡管這部分資產(chǎn)一般來說變動不大，但是仍然會造成估算的偏差。

　　說完了細(xì)節(jié)，我們再來討論一下，為什么我們要把基金的基本面變動和估值變動拆開呢？這是因?yàn)槲覀冃枰J(rèn)識到一個客觀事實(shí)：基本面的變動往往有起有落，高估之后常常伴隨著低估，而低估以后又會伴隨高估。另一方面，如果基金的凈值變動是由基本面變動帶來的，那么這種變動才更加長久。對于主動管理型基金來說，也才能更加反映基金經(jīng)理的真實(shí)投資水平。

　　在明白了基金的凈值變動等于基本面變動乘以估值變動以后，我們在面對基金凈值漲跌的時候，就能更明白的作出分析，從而作出成熟的投資判斷。

　　當(dāng)基金凈值上漲的時候，如果是由于基本面上漲、估值基本不變，那么我們就可以更加放心，這個基金是有增加基本面的專業(yè)能力的；如果是相反的情況，我們就要考慮，估值是否太貴，基本面一直不增加是否由于基金經(jīng)理追熱點(diǎn)、不持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等原因所導(dǎo)致。

　　反之，當(dāng)基金凈值下跌時，如果基本面仍然在增長、只是估值慘跌，我們就要考慮越跌越買，對暫時風(fēng)格不順的基金經(jīng)理更加委以重任。而如果估值變動不大、基本面大跌，那么我們就得重新審視這個基金經(jīng)理的投資水平究竟如何了。

　　這樣的基金歸因方法，能讓投資者看得更加清楚。這恰如道家文化的經(jīng)典著作《列子》所說的那樣：“圣人不察存亡，而察其所以然?！?/p>

　　要知道，在投資工作中，賺錢其實(shí)是次要的事情，最主要的事情是知道自己為什么賺錢、為什么虧錢。如果搞清了盈虧的“所以然”，那么即使當(dāng)前賺不到錢，日久天長投資回報也必然不差。而如果只是糊里糊涂地賺錢，賬面回報漲漲跌跌就大呼小叫，那么往往會應(yīng)了那句行話：“憑運(yùn)氣賺的錢，早晚會靠本事賠掉?！?/p>

　　轉(zhuǎn)自：證券時報

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