以提高上市公司質(zhì)量為導(dǎo)向 加快注冊制改革

　　近日，國務(wù)院在《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》中強(qiáng)調(diào)：要全面推行、分步實(shí)施證券發(fā)行注冊制，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市；要健全機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的渠道和方式，提高上市公司治理水平；要探索建立對機(jī)構(gòu)投資者的長周期考核機(jī)制，吸引更多中長期資金入市；要允許更多符合條件的外國投資者對境內(nèi)上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，推動(dòng)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)。

　　進(jìn)一步深化基礎(chǔ)制度改革全面推行、分步實(shí)施注冊制

　　10月16日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示證監(jiān)會(huì)將選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)全面推進(jìn)注冊制改革。

　　10月27日，有媒體報(bào)道，監(jiān)管層擬合并深交所主板與中小板，不再依據(jù)企業(yè)規(guī)模大小進(jìn)行區(qū)分，只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)，都在主板上市。今后交易所整體布局有望形成上交所是“主板+科創(chuàng)板”、深交所是“主板+創(chuàng)業(yè)板”的協(xié)調(diào)發(fā)展架構(gòu)。這可以視為以提高上市公司質(zhì)量為導(dǎo)向，加快注冊制改革為目標(biāo)的新一輪證券市場深入改革的起點(diǎn)。

　　筆者認(rèn)為，在資本市場改革不斷深化和持續(xù)推進(jìn)的時(shí)代背景下，深交所主板與中小板合并，有利于鞏固兩板差異化定位、強(qiáng)化發(fā)行融資功能、提升直接融資效率，有利于統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、避免監(jiān)管套利、提高上市公司質(zhì)量，有望為注冊制改革的全面推行和分步實(shí)施鋪路。

　　2020年3月1日，深交所修訂后的《上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》發(fā)布施行，意在全面做好新證券法實(shí)施的制度銜接和監(jiān)管適應(yīng)，進(jìn)一步優(yōu)化完善上市公司監(jiān)管規(guī)則體系。值得注意的是，修訂后的《上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》同時(shí)適用于主板和中小板上市公司，而對創(chuàng)業(yè)板規(guī)范運(yùn)作指引的修訂則保持了一定的差異性。

　　目前，中小板上市公司以傳統(tǒng)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的中小型企業(yè)為主，行業(yè)結(jié)構(gòu)、規(guī)模體量、發(fā)展階段與主板上市公司類似。相對應(yīng)地，改革后的創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。筆者預(yù)計(jì)，合并后的兩板和創(chuàng)業(yè)板之間、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板之間將明確差異化定位和發(fā)展，推動(dòng)深交所和上交所之間形成各有側(cè)重、相互補(bǔ)充的適度競爭格局。

　　在借鑒科創(chuàng)板優(yōu)秀增量改革經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，作為存量市場注冊制改革先行者，創(chuàng)業(yè)板在發(fā)行承銷、估值定價(jià)、信息披露、注冊監(jiān)管、再融資及并購重組、退市機(jī)制和主體責(zé)任發(fā)行等基礎(chǔ)制度上進(jìn)行了全方位變革。筆者認(rèn)為，在設(shè)定多元化包容性注冊制發(fā)行上市條件、提升投資者門檻、放寬漲跌幅限制、提升融券效率、優(yōu)化再融資及并購重組機(jī)制、完善退市制度、明確過渡期等方面的創(chuàng)業(yè)板改革，有望為深交所主板和中小板實(shí)行注冊制積累和提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步推動(dòng)深交所整體發(fā)展。

　　可以說，由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變，是以提升信息披露質(zhì)量及透明度為考綱，以提高上市公司質(zhì)量、提高直接融資效率等為考題，以全社會(huì)、全市場為考官，對已上市公司、擬上市企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)乃至監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所舉行的大考。從市場準(zhǔn)入到上市定價(jià)、從持續(xù)監(jiān)管到再融資及并購重組，從退出機(jī)制到主體責(zé)任發(fā)行，注冊制改革的每個(gè)環(huán)節(jié)都有助于真正發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，促使每個(gè)參與者敬畏市場、尊重市場，以市場化、法治化原則處理各市場主體之間的關(guān)系。

　　更為精準(zhǔn)、高效、務(wù)實(shí)、協(xié)同地深化基礎(chǔ)制度改革，在此基礎(chǔ)上全面推行、分步實(shí)施注冊制改革，將成為資本市場全面深化改革承前啟后的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，進(jìn)一步降低發(fā)行上市信息披露成本，提高發(fā)行上市審核效率，加速打造資本市場良性生態(tài)，切實(shí)增強(qiáng)市場主體改革獲得感，大幅提升資本市場的資源配置效率以及直接融資體系對新興產(chǎn)業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，在更深層次上推動(dòng)釋放資本市場活力和動(dòng)力，進(jìn)一步推動(dòng)資本市場全面深化發(fā)展，成功打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

　　健全機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的渠道和方式

　　社會(huì)保障基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金、公募基金的管理機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的渠道和方式，主要體現(xiàn)在依照法律法規(guī)和公司章程，行使股東權(quán)利、積極參與重大事項(xiàng)決策、向全社會(huì)公開其參與上市公司治理的原則與實(shí)踐，推動(dòng)上市公司提升治理水平：

　　一是通過依法行使表決權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、建議權(quán)等相關(guān)股東權(quán)利，合理參與公司治理；

　　二是通過參與重大事項(xiàng)決策，推薦董事、監(jiān)事人選，監(jiān)督董事、監(jiān)事履職情況等途徑，積極采納和引導(dǎo)上市公司治理；

　　三是通過公開自身參與上市公司治理的目標(biāo)與原則、表決權(quán)行使的策略、股東權(quán)利行使的情況及效果，引起全社會(huì)和利益相關(guān)方進(jìn)一步關(guān)注和重視公司治理；

　　四是中小投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)通過持股行權(quán)等多種渠道，在上市公司治理中發(fā)揮積極作用，保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

　　此外，應(yīng)當(dāng)加大力度培育各類規(guī)范的市場中介機(jī)構(gòu)，提供翔實(shí)的信息基礎(chǔ)和可靠的專業(yè)服務(wù)支持，以便利機(jī)構(gòu)投資者積極關(guān)注上市公司治理狀況、促進(jìn)形成良好公司治理實(shí)踐、及時(shí)正確地作出價(jià)值判斷和投資決策。

　　隨著近年來我國資本市場的改革和發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場持股水平和影響力明顯提升，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者出于信托責(zé)任的積極性，更有能力與動(dòng)機(jī)參與公司治理、監(jiān)督管理層，通過“用手投票”或“用腳投票”的方式，對公司治理和經(jīng)營決策產(chǎn)生影響，主要體現(xiàn)在對關(guān)聯(lián)交易資金占用的監(jiān)督、對管理層薪酬方案的監(jiān)督、對上市公司會(huì)計(jì)盈余信息的影響、對獨(dú)立董事治理效率的影響、對控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響等方面。這些關(guān)注上市公司治理、影響公司治理決策的努力，部分糾正了管理者的錯(cuò)誤決策和短視行為，增加了公司信息的透明度，提升了公司價(jià)值從而最大化投資回報(bào)。

　　學(xué)術(shù)界和業(yè)界的實(shí)證研究都表明，一方面，機(jī)構(gòu)投資者由于擁有大量股權(quán)和更大的預(yù)期收益，更有能力和動(dòng)機(jī)去分辨上市公司的好壞，并按照公司真實(shí)價(jià)值確認(rèn)股票價(jià)格，從而起到有效配置資源、增加市場穩(wěn)定性的作用；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者可以利用其專業(yè)優(yōu)勢，監(jiān)督上市公司大股東和管理層的經(jīng)營運(yùn)作，促使大股東和管理層以公司真實(shí)業(yè)績?yōu)槟繕?biāo)，減少了短期投機(jī)行為、有損股東利益的行為乃至違法違規(guī)行為。

　　但也必須注意到，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮作用時(shí)，有可能會(huì)遇到自身參與權(quán)力與能力不匹配、多重代理問題、搭便車行為、機(jī)構(gòu)投資者之間的差異等多方面的障礙。更具實(shí)際操作性的方法，應(yīng)當(dāng)是建立與完善董事會(huì)與投資者的良好溝通機(jī)制，平衡機(jī)構(gòu)投資者與公司管理層、大股東三者的利益，促使各方與企業(yè)共同成長并分享企業(yè)的發(fā)展成果。此外，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督和參與企業(yè)治理的能力還受到特定的法律和制度環(huán)境的制約。這些都可以成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)下一步著力之處。

　　另一方面，應(yīng)當(dāng)允許更多符合條件的外國投資者對境內(nèi)上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資。外國投資者對境內(nèi)上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資，有利于發(fā)展壯大我國機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，有利于提升上市公司質(zhì)量和智力水平，有利于促進(jìn)我國資本市場的改革開放和長期、穩(wěn)定、健康發(fā)展，有利于增強(qiáng)我國資本市場的融資功能、資源配置能力、比較優(yōu)勢和吸引力，有利于提升我國金融市場的國際開放度和推動(dòng)我國金融體系的國際化過程，有利于推動(dòng)A股市場境外投資者和機(jī)構(gòu)投資者的占比持續(xù)上升，有利于促進(jìn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)策略和價(jià)值投資理念成為市場的共識與常態(tài)。對接受戰(zhàn)略投資的企業(yè)來說，除了獲得關(guān)注長期收益、社會(huì)責(zé)任感與價(jià)值觀一致的金融資源和資本投資外，還可以獲得戰(zhàn)略投資者在產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、管理、社會(huì)資本等方面分享的資源與經(jīng)驗(yàn)。

　　探索建立長周期考核機(jī)制讓機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)一步承擔(dān)責(zé)任

　　機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)發(fā)揮專業(yè)價(jià)值，促使中長期投資和價(jià)值投資成為主流投資理念和投資體系的主流，構(gòu)建和完善基本面研究和深度研究的框架、體系和邏輯，在此基礎(chǔ)上驅(qū)動(dòng)投資，對優(yōu)質(zhì)標(biāo)的敢于集中持倉、長期持有，以更好地產(chǎn)生主動(dòng)管理的超額收益和長期穩(wěn)健的投資回報(bào)。在提高機(jī)構(gòu)專業(yè)能力的同時(shí)，必須構(gòu)建和強(qiáng)化長期激勵(lì)約束機(jī)制，以進(jìn)一步發(fā)揮專業(yè)投資及機(jī)構(gòu)樹立長期投資的理念；專業(yè)機(jī)構(gòu)內(nèi)部平臺(tái)應(yīng)更好地識別、重視、賦能和獎(jiǎng)勵(lì)能創(chuàng)造可持續(xù)的優(yōu)秀業(yè)績的專業(yè)人才。例如：在對投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營層的考核要求中要引入長周期維度，將投資的長期業(yè)績作為核心考核指標(biāo)；對關(guān)鍵崗位人員的考核應(yīng)將長期業(yè)績、合規(guī)風(fēng)控情況作為重要依據(jù)，并對薪酬適當(dāng)做出遞延安排。

　　對監(jiān)管層來說，建議從下列幾個(gè)方面著手：

　　一是吸引更多中長期資金入市，繼續(xù)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，鼓勵(lì)重要的長期專業(yè)投資者進(jìn)行專業(yè)性的集中運(yùn)作，充分發(fā)揮專業(yè)投資者的市場有效定價(jià)和資源優(yōu)化配置作用。

　　二是加強(qiáng)資本市場融資端和投資端的協(xié)調(diào)平衡，便利上市公司兼顧高質(zhì)量發(fā)展需要和市場狀況，優(yōu)化融資安排、獲得更為便捷的直接融資渠道和長期、穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)匹配的資金，更加及時(shí)、準(zhǔn)確、有效地對上市公司進(jìn)行定價(jià)和資源配置。

　　三是鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極有效地參與上市公司治理，提升上市公司整體質(zhì)量，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者助推優(yōu)質(zhì)公司做大做強(qiáng)，共享高質(zhì)量發(fā)展。形成投資業(yè)績和上市公司發(fā)展的正循環(huán)。

　　四是進(jìn)一步深化資本市場改革與建設(shè)，持續(xù)提升上市公司質(zhì)量、提高違法違規(guī)成本、完善退出機(jī)制，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰、形成良好投資生態(tài)、形成長期穩(wěn)定的投資預(yù)期。

　　五是通過制訂、完善相關(guān)法律法規(guī)，為投資者利益提供制度保障，健全機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的雙重委托——代理機(jī)制，減少“道德風(fēng)險(xiǎn)”損失。

　　轉(zhuǎn)自：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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