OLED龍頭上市三個月就破發(fā)了 市場在擔(dān)憂什么？

　　國內(nèi)OLED龍頭企業(yè)奧來德(688387.SH)自科創(chuàng)板上市以來，就跌跌不休。截至11月26日，奧來德報收59.06元/股，相較62.57元/股的發(fā)行價已破發(fā)。

　　奧來德取名于OLED的諧音，可以看出奧來德純正的OLED主營業(yè)務(wù)。作為屏幕行業(yè)的高端代表，OLED的大規(guī)模正式投產(chǎn)才過去了兩年時間。包括京東方A(000725.SZ)、維信諾(002387.SZ)在內(nèi)的上市公司，都對OLED產(chǎn)線砸下重金。而作為OLED產(chǎn)業(yè)鏈最核心的公司，奧來德的破發(fā)來得始料不及。

　　究竟是市場錯了，還是奧來德錯了？奧來德的破發(fā)到底是抄底的機會，還是離場的開始？

　　OLED產(chǎn)業(yè)鏈核心標的

　　OLED是一種利用多層有機薄膜結(jié)構(gòu)產(chǎn)生電致發(fā)光的器件，由于顯示屏比LCD更輕薄、亮度高、功耗低、響應(yīng)快、清晰度高、柔性好、發(fā)光效率高，OLED一度被認為是LCD最有力的替代者。過去幾年中，OLED也在不斷替代LCD.2017年OLED在手機中的滲透率約為23%，2020年這一滲透率達到40%。

　　2016年，A股對OLED相關(guān)的概念股有過一輪瘋狂炒作，包括濮陽惠成(300481.SZ)、萬潤股份(002643.SZ)等公司2016年上半年股價均逆市上漲，濮陽惠成的漲幅更是超過175%。

　　然而，濮陽惠成、萬潤股份僅限于概念，真正的OLED業(yè)務(wù)只占其一小部分。目前A股里真正以O(shè)LED業(yè)務(wù)為主的上市公司只有兩家，分別是從事OLED顯示屏生產(chǎn)的維信諾(002387.SZ)，和從事OLED上游設(shè)備和材料業(yè)務(wù)的奧來德。

　　招股書顯示，2019年奧來德的營收分為蒸發(fā)源設(shè)備以及有機發(fā)光材料兩類。2019年公司實現(xiàn)營收3.01億元，凈利潤1.09億元。其中，蒸發(fā)源設(shè)備貢獻了1.73億元的銷售收入，占比為57.47%，有機發(fā)光材料貢獻了1.27億元的銷售收入，占比為42.36%。

　　奧來德的兩項主營業(yè)務(wù)對應(yīng)的正是OLED上游最核心的環(huán)節(jié)。

　　有機發(fā)光材料是OLED面板制造的核心材料。由于技術(shù)壁壘較高，大部分生產(chǎn)廠商集中于 OLED中間體和粗品，行業(yè)中能夠提供OLED升華品的公司較少。目前OLED升華品生產(chǎn)廠商主要集中在國外知名材料廠商，包括德國默克、美國陶氏、日本出光興產(chǎn)等公司。國內(nèi)除奧來德外，僅有廣東阿格蕾雅光電材料有限公司、北京鼎材科技有限公司、廣州華睿光電材料有限公司能夠生產(chǎn)OLED升華品。

　　奧來德的另一塊業(yè)務(wù)蒸發(fā)源設(shè)備則更為核心。

　　蒸鍍設(shè)備OLED 生產(chǎn)設(shè)備中最核心的環(huán)節(jié)，全球能夠量產(chǎn)OLED蒸鍍機的只有日本Tokki、日本ULVAC、韓國YAS和韓國SNU寥寥幾家。其中Tokki市占率超過50%一家獨大。但Tokki技術(shù)特長聚焦在蒸鍍機整體系統(tǒng)的運行穩(wěn)定性及對位精度上，并不生產(chǎn)蒸發(fā)源，顯示面板企業(yè)可以自行選擇蒸發(fā)源與Tokki蒸鍍機進行配套。2012年奧來德開啟了對OLED蒸發(fā)源的研究，2017年，奧來德的OLED蒸發(fā)源打破了國外壟斷，專門配套于Tokki蒸鍍機，并應(yīng)用于中國大陸首條 AMOLED(柔性)產(chǎn)線——成都京東方 6 代 AMOLED(柔性)生產(chǎn)線。借助于OLED蒸發(fā)源產(chǎn)品的發(fā)力，公司的營收一舉從2017年的4144萬元增長至2018年的2.62億元，

　　2020年9月，奧來德正式登陸科創(chuàng)板。2020年前三季度，由于疫情導(dǎo)致發(fā)光材料新品導(dǎo)入進度延遲以及蒸發(fā)源訂單確認延后所致，奧來德凈利潤下滑42.47%，公司預(yù)計2020年全年合并扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤較上年略有增長。

　　還是龍頭嗎

　　目前的奧來德，處于高速擴張階段。

　　招股書顯示，奧來德上市后，將募集資金投向年產(chǎn)10000公斤AMOLED用高性能發(fā)光材料及AMOLED 發(fā)光材料研發(fā)項目、新型高效 OLED 光電材料研發(fā)項目和新型高世代蒸發(fā)源研發(fā)項目。其中，年產(chǎn)10噸AMOLED用高性能發(fā)光材料是募投項目的重點。

　　2019年奧來德的OLED升華品產(chǎn)能為2355kg，募投項目達產(chǎn)后，公司OLED升華品產(chǎn)能將擴張近6倍。公司于2019年8月在上海市金山工業(yè)區(qū)開工建設(shè)OLED發(fā)光材料生產(chǎn)基地，項目建設(shè)期預(yù)計為24個月，建設(shè)期后第三年達產(chǎn)。按計劃公司的OLED發(fā)光材料生產(chǎn)基地將在2021年8月完工，到2024年8月達產(chǎn)。

　　國內(nèi)如火如荼的AMOLED產(chǎn)線建設(shè)潮是奧來德擴產(chǎn)的最大底氣。

　　到 2022 年，全球當(dāng)前在建 AMOLED 產(chǎn)線全部建成并滿產(chǎn)后，預(yù)計總產(chǎn)能將達到 3300 萬平方米/年，其中中國大陸地區(qū)(包括 LG 在大陸的生產(chǎn)線)總產(chǎn)能將達到 1900 萬平方米/年，全球占比從目前不到20%增長到58%。奧來德董事長軒景泉曾在接受采訪時表示，國內(nèi)在建6代線全部投產(chǎn)后，有機發(fā)光材料市場規(guī)模將高達300多億元。

　　目前，外資公司壟斷了其中90%的份額，2019年奧來德的OLED升華品材料在國內(nèi)的市場占有率為6.04%，國產(chǎn)替代的空間還很大。

　　國內(nèi)OLED發(fā)光材料需求量和國產(chǎn)化率的提升，在未來至少5年都可保證公司的成長性。

　　此外，奧來德還在積極探索其他相應(yīng)業(yè)務(wù)上的可能。

　　招股書中顯示，公司2020年5月的在手訂單中排名第二的是固安翌光科技有限公司(下稱“翌光科技”)，這家公司從事的是照明業(yè)務(wù)而非顯示業(yè)務(wù)。

　　OLED長期以來被視作是顯示材料，但其在照明領(lǐng)域也有特殊的優(yōu)勢。OLED相比LED在光譜上更接近太陽光，且無需LED的導(dǎo)光板和散熱裝置。目前，OLED照明主要應(yīng)用于高端汽車領(lǐng)域，如奧迪在部分高端車型上使用了歐司朗的OLED尾燈，紅旗H9采用了翌光科技的OLED尾燈。制約OLED照明發(fā)展的最大因素是高成本，但正如LED降價導(dǎo)致其能進入顯示領(lǐng)域一樣，未來OLED顯示降價可能會成為其切入照明領(lǐng)域的契機。

　　奧來德積極拓展的第二部分業(yè)務(wù)是PI(聚酰亞胺薄膜)基板材料。PI基板材料是柔性AMOLED的襯底材料。2020年4月，奧來德投資1.8億元，擴建一條PI基板材料漿料中試產(chǎn)線，擴建后PI基板材料漿料中試規(guī)模為 1000t/a，預(yù)計將于2021年下半年實現(xiàn)投產(chǎn)。

　　第三個試水的領(lǐng)域是打印OLED材料。不管是OLED還是MicroLED，中國依然處在追趕階段，但印刷OLED 不同，這是中國真正與全球同步開啟研發(fā)的一條技術(shù)路線。

　　奧來德在打印OLED材料方面也有所布局，公司作為課題承擔(dān)單位參與了科技部組織的《印刷型發(fā)光材料的性能優(yōu)化及批量制備技術(shù)》課題。公司還與廣州華睿光電材料有限公司合作參與了科技部組織的《放大合成與純化技術(shù)》課題，后者是TCL的子公司，專注于打印OLED材料的研發(fā)與生產(chǎn)。

　　值得注意的是，奧來德也是罕見的有高管增持的科創(chuàng)板公司。2020年9月，奧來德董事張鵬兩次合計增持公司股票耗資152.91萬元。張鵬現(xiàn)任同創(chuàng)偉業(yè)董事總經(jīng)理，同創(chuàng)偉業(yè)是奧來德最大的PE股東，合計持有公司13.24%的股權(quán)。

　　市場在擔(dān)憂什么

　　既然處于擴張期，又是OLED行業(yè)的龍頭，那為何上市三個月就被市場用腳投票跌跌不休乃至破發(fā)？

　　事實上，無論是擴產(chǎn)還是對外尋找機會，都無法掩蓋奧來德乃至整個OLED行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，那就是顯示屏產(chǎn)業(yè)技術(shù)路徑的變革。MiniLED/MicroLED的橫空出世，被認為是OLED最有力的挑戰(zhàn)者。

　　作為有機材料，OLED在壽命和發(fā)光效率上和LED都有差距。MiniLED/MicroLED的本質(zhì)是對LED的進一步微縮，MiniLED相鄰燈珠點間距一般在0.1mm至1mm之間，適用于電視。MicroLED相鄰燈珠點間距進一步縮小至0.1mm以下，具備極小間距、高對比度和高刷新率，適用于智能手表、AR、VR等近距離觀看的智能穿戴設(shè)備，被行業(yè)視作是顯示的終極解決方案。有消息稱，蘋果明年可能將在iPad、iMac、MacBook上采用MiniLED屏幕。

　　據(jù)界面新聞統(tǒng)計，今年已有超8家企業(yè)發(fā)布了超50億元的定增預(yù)案擬投資MiniLED行業(yè)。其中包括華燦光電(300323.SZ)、瑞豐光電(300241.SZ)、奧拓電子(002587.SZ)、雷曼光電(300162.SZ)、乾照光電(300102.SZ)、洲明科技(300232.SZ)、聚燦光電(300708.SZ)、隆利科技(300752.SZ)等。

　　而國內(nèi)顯示面板龍頭京東方A和TCL(000100.SZ)也是在OLED和MinLED兩頭下注。京東方計劃今年Q4能量產(chǎn)MiniLED相關(guān)產(chǎn)品，TCL華星也已經(jīng)有千級數(shù)量燈珠的MiniLED面板在終端產(chǎn)品上應(yīng)用。據(jù)集邦咨詢LED研究中心發(fā)布的調(diào)查結(jié)果，預(yù)計MiniLED背光顯示器成本將以每年15%-20%的幅度下降，到2022年將有機會低于OLED顯示器。OLED面臨的挑戰(zhàn)可想而知。

　　除了面臨MiniLED的挑戰(zhàn)，在OLED內(nèi)部，也存在蒸鍍和噴墨打印兩條路線的“窩里斗”。噴墨打印工藝相比蒸鍍工藝可以減少材料浪費，提高生產(chǎn)速度。隨著OLED逐步演進到噴墨打印工藝，OLED蒸鍍機連帶奧來德蒸發(fā)源的需求可能會逐步減少。

　　除了要面臨OLED和MiniLED技術(shù)路徑之爭，奧來德自身的業(yè)務(wù)進程也讓外界擔(dān)憂。

　　奧來德此前在招股書中提到，銷售中如果能夠?qū)崿F(xiàn)蒸發(fā)源與材料的搭配銷售，可減少客戶的產(chǎn)線驗證和調(diào)試過程，對提高面板良品率有所裨益，這也被券商視為是公司雙主業(yè)的優(yōu)勢。然而在在發(fā)光材料與蒸發(fā)源的搭配銷售方面，公司進展緩慢。

　　京東方作為公司第一個蒸發(fā)源的客戶，對公司的發(fā)光材料仍舊較為謹慎。2019年12月成功通過京東方產(chǎn)線驗證并成為京東方有機發(fā)光材料供應(yīng)商。但進入京東方供應(yīng)鏈似乎并沒有顯著帶動公司的發(fā)光材料業(yè)務(wù)，2020年上半年，公司發(fā)光材料業(yè)務(wù)收入為4504.63萬元，同比下滑42%。此外，奧來德發(fā)光材料的第二大客戶和輝光電也沒有使用公司的蒸發(fā)源?！按钆滗N售”邏輯是否成立恐怕要打個問號。

　　破發(fā)是機會？

　　破發(fā)到底是機會還是警示，這恐怕還要通過業(yè)績預(yù)測來明確。

　　發(fā)光材料業(yè)務(wù)方面，2019年奧來德實現(xiàn)為營收1.27億元。根據(jù)招股書的擴產(chǎn)計劃，2024年達產(chǎn)后，該業(yè)務(wù)有望做到接近10億元的營收規(guī)模。但根據(jù)招股書中預(yù)計，項目達產(chǎn)后將實現(xiàn)年銷售收入8.02億元，年稅后利潤 1.63億元，這已經(jīng)超過公司2019年1.09億元的凈利潤。按照目前的估值計算，假設(shè)原有業(yè)務(wù)維持1.09億元，加上新增的1.63億元凈利潤，合計為2.72億元凈利潤，對應(yīng)2024年市盈率約為16倍。

　　但需要留意的是，公司發(fā)光材料面臨著降價的問題。從過去的數(shù)據(jù)來看，奧來德發(fā)光功能材料的平均單價從2018年的56.21萬元/kg降至2019年的31.9萬元/kg，降幅高達43.24%。奧來德對此的解釋是，一方面客戶要求在每年增加采購的同時公司適當(dāng)幅度降價；另一方面OLED材料更新迭代速度較快，行業(yè)整體的技術(shù)更替會影響老產(chǎn)品的市場價格。

　　受此影響，奧來德發(fā)光材料業(yè)務(wù)的毛利率變動巨大，其毛利率從2018年的61.14%降至2019年的49.49%。受疫情導(dǎo)致新產(chǎn)品導(dǎo)入延后影響，2020年上半年毛利率進一步降低至33.25%。

　　蒸發(fā)源設(shè)備方面，目前公司的營收規(guī)模業(yè)務(wù)到2024年可能會有下降，很難維持目前每年2億元的規(guī)模，可能會銳減至1億元甚至更少。

　　兩塊業(yè)務(wù)相加，根據(jù)券商一致預(yù)測，預(yù)計公司2022年實現(xiàn)凈利潤為2.1億元，對應(yīng)公司2022年市盈率為22倍。而到2024年，公司募投項目才會達產(chǎn)，至少在2022年到2024年，因此公司目前仍有成長潛力。

　　通過對奧來德以及OLED產(chǎn)業(yè)的分析，不難得出結(jié)論：OLED行業(yè)5-10年的長邏輯正在受到挑戰(zhàn)，但是短期2-4年內(nèi)的業(yè)績尚無需擔(dān)憂。

　　轉(zhuǎn)自：界面新聞

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