2021年債市展望：需關(guān)注財(cái)政政策和信貸政策回歸常態(tài)的影響

　　2020年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長整體呈“前低后高”走勢。年初受新冠疫情影響，一季度國內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需雙弱，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均大幅回落。二季度隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)、復(fù)商復(fù)市的持續(xù)推進(jìn)以及財(cái)政、貨幣等逆周期調(diào)節(jié)政策逐漸顯效，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長回溫，GDP同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。三四季度，由于海外疫情持續(xù)擴(kuò)散，中國開始扮演全球供應(yīng)中心的角色，對(duì)外貿(mào)易成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重要?jiǎng)恿??？傮w而言，2020年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長整體呈“前低后高”走勢?；氐嚼适袌?，以10年期國債為代表的債券收益率大致呈V型走勢，先下后上。1-4月在新冠疫情發(fā)酵、貨幣政策寬松加碼等因素的影響之下，現(xiàn)券收益率明顯回落，低點(diǎn)達(dá)到2.5%以下。進(jìn)入5月后，央行打擊資金空轉(zhuǎn)成為年內(nèi)債市的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，隨著國內(nèi)疫情防控和寬信用的效果顯現(xiàn)，下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)、利率債供給放量，導(dǎo)致資金中樞有所提高，現(xiàn)券利率上行，年底大致回到了年初的起點(diǎn)。

　　對(duì)于2021年的經(jīng)濟(jì)基本面而言，全年經(jīng)濟(jì)增速將明顯高于2020年，節(jié)奏上料將呈“前高后低”走勢，全年實(shí)際GDP增速可能在9%左右。參考2020年四季度的經(jīng)濟(jì)狀況，如果疫情在春節(jié)期間不發(fā)生更大程度的擴(kuò)散，那么2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大概率將更加趨近于常態(tài)化，影響2021年經(jīng)濟(jì)節(jié)奏的核心變量是逆周期政策的退出節(jié)奏。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在2021年的走勢會(huì)與GDP增速非常相似，大致呈現(xiàn)倒“V”形。固定資產(chǎn)投資增速可能在6.3%附近。具體分項(xiàng)上看，在一系列的政策約束下，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能會(huì)下降到6%附近?；ㄍ顿Y增速可能大致持平在3%-4%之間。制造業(yè)投資的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)較強(qiáng)，利潤改善疊加全球復(fù)蘇的預(yù)期，加上去年的低基數(shù)，制造業(yè)投資可能會(huì)迎來兩位數(shù)的高增速。消費(fèi)方面，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，收入差距收窄，2021年消費(fèi)或有一定的支撐，社零增速或?qū)⑦_(dá)到17%左右。外貿(mào)將成為2021年的重要變量，但貿(mào)易和進(jìn)出口不確定性或?qū)⒂兴黾?，樂觀情況下進(jìn)出口可能都將維持5%-10%的正增長。通脹方面則無需太過擔(dān)憂，預(yù)計(jì)2021年CPI同比難以顯著超過2%，PPI中樞可能在2.5%附近。從基本面的角度看，前高后低的走勢將對(duì)市場預(yù)期和政策走勢產(chǎn)生影響，成為推動(dòng)利率下行的動(dòng)力。

　　從政策的角度看，在財(cái)政貨幣政策方面，狹義的貨幣政策在2020年已經(jīng)漸漸回歸常態(tài)，2021年則需要關(guān)注財(cái)政政策和信貸政策回歸常態(tài)的影響，預(yù)計(jì)赤字率和新增專項(xiàng)債額度均會(huì)有所下調(diào)，信貸增速可能有所放緩。財(cái)政政策應(yīng)該考慮適度“退坡”。但也需要警惕不能形成“政策懸崖”，避免政策迅速收緊導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。中性預(yù)期之下，2021年的赤字率或?qū)⑾抡{(diào)至3.0%-3.3%，新增專項(xiàng)債額度則可能按照3.0萬億-3.3萬億安排。監(jiān)管政策層面，防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)三年攻堅(jiān)戰(zhàn)即將收官，未來對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)防控和風(fēng)險(xiǎn)處置工作的要求也由此前的“攻堅(jiān)”轉(zhuǎn)為“常態(tài)化”。監(jiān)管政策需要重點(diǎn)關(guān)注資管新規(guī)，我們認(rèn)為資管新規(guī)過渡期大概率不會(huì)繼續(xù)延期，對(duì)無法完全整改到位的個(gè)別金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行個(gè)案處理。除此之外，在銀行控制不良貸款壓力增加的背景下，央行可能通過適度放松MPA考核的方式給銀行減壓。展望2021年，財(cái)政政策對(duì)債市的壓力將有所下降，貨幣和監(jiān)管政策料將更加友好。

　　映射到債券供需層面，2021年的利率債供給壓力會(huì)有所下降，需求端或?qū)⒂兴纳?。債券供給方面，赤字融資規(guī)模小幅下調(diào)，國債和地方政府一般債凈融資總額約為3.4萬億。新增專項(xiàng)債規(guī)模小幅下調(diào)，供給壓力或集中在二、三季度。需求方面，央行貨幣政策維持流動(dòng)性不缺不溢，短端利率圍繞7天逆回購利率，同業(yè)存單和長端利率參考MLF利率的態(tài)度較為明確。去年下半年低超儲(chǔ)率和流動(dòng)性緊張的局面料將有所緩和，銀行和非銀機(jī)構(gòu)配債資金更加充裕。供需關(guān)系的改善是2021年債券市場回歸牛市的重要邏輯。

　　信用層面，寬信用料將放緩。在經(jīng)歷了2020年大規(guī)模的信用政策刺激之后，2021年的信貸和社融增速大概率放緩，全年社融增速可能會(huì)逐漸下行至11%-12%之間，M2增速可能下行至9%-10%附近。信貸社融的反差可能會(huì)更多集中在2021年一季度，過去兩年的大規(guī)模信貸社融增量在今年一季度或許難以看到。除此之外，在去年年底信用風(fēng)險(xiǎn)事件的影響下，低資質(zhì)國企違約風(fēng)險(xiǎn)和城投債估值風(fēng)險(xiǎn)值得警惕，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)更加凸顯，經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)向“緊信用+寬貨幣”的方向移動(dòng)。

　　社會(huì)融資成本普降空間不大，仍然依靠結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力。反映社會(huì)融資成本的主要指標(biāo)當(dāng)中，LPR自去年4月降至3.85%后未發(fā)生變動(dòng)，三季度貸款加權(quán)平均利率也有所上行。央行在貨幣政策委員會(huì)四季度例會(huì)中提到：“繼續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，鞏固貸款實(shí)際利率水平下降成果，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降?！苯Y(jié)合這些政策信號(hào)，進(jìn)一步考慮到當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性分化的特征，2021年央行通過下調(diào)政策利率推動(dòng)LPR繼續(xù)下降的可能性不大，但結(jié)構(gòu)性的降成本政策依然會(huì)延續(xù)，民營、小微的融資可能會(huì)得到進(jìn)一步的支持。

　　總體而言，2021年經(jīng)濟(jì)走勢大概率先上后下，國內(nèi)的不確定性將在年內(nèi)逐漸體現(xiàn)。年初寬松的資金面使債市迎來一波快速上漲，但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尚未轉(zhuǎn)向以及海外利率的上行可能阻滯利率下行的腳步，短期內(nèi)債市或?qū)⑥D(zhuǎn)入震蕩行情。二季度之后隨著通脹壓力緩解、金融周期向下的“緊信用”問題逐步凸顯，貨幣政策和監(jiān)管政策或轉(zhuǎn)向邊際偏松，經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能會(huì)逐步走向“緊信用+寬貨幣”的狀態(tài)，利率將或?qū)⒗^續(xù)下探，預(yù)計(jì)2021年10年期國債到期收益率會(huì)逐步下行至2.6%左右，全年運(yùn)行在2.6%-3.0%的區(qū)間。

　　轉(zhuǎn)自：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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