加大執(zhí)行力度 建立常態(tài)化退市機制

　　中國社會科學(xué)院金融研究所資本市場研究室主任、博士生導(dǎo)師張躍文日前接受中國證券報記者采訪時表示，今年有望在主板和中小板市場全面推廣股票發(fā)行注冊制。下一步，需要繼續(xù)完善與注冊制相關(guān)的各項配套制度，推進資本市場深化改革。應(yīng)加大退市制度的執(zhí)行力度和監(jiān)管，剛剛出臺的新退市制度要盡快發(fā)揮作用，同時開展下一階段市場化退市改革方案的準備工作，加快退市改革進程，盡早建立常態(tài)化退市機制。

　　推進資源配置市場化

　　中國證券報：日前提出的資本市場三大核心任務(wù)有何新的重要意義？

　　張躍文：全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制和提高直接融資比重，是《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》中提到的與資本市場直接相關(guān)的三項任務(wù)。

　　我國經(jīng)濟處在新的發(fā)展階段，需要全面貫徹新發(fā)展理念，推動形成新發(fā)展格局，加速向質(zhì)量效益型增長模式轉(zhuǎn)變。實體經(jīng)濟發(fā)展理念的變化帶來對資本市場服務(wù)需求的變化。傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長方式強調(diào)資本市場融資功能，有意無意地弱化資金使用效率和市場投資功能。進入新發(fā)展階段，經(jīng)濟增長更加注重質(zhì)量和效益，資源配置要向高效率產(chǎn)業(yè)部門傾斜，科技型、自主創(chuàng)新型企業(yè)應(yīng)當(dāng)?shù)玫礁噘Y金支持，這就要求市場機制在資金分配過程中發(fā)揮決定性作用，資本市場的運行模式要真正體現(xiàn)資源配置的市場化。

　　股票發(fā)行制度和退市制度是資本市場最重要的兩項基礎(chǔ)制度，調(diào)整這兩項制度，將對資本市場運行理念和運行模式產(chǎn)生深遠影響。股票發(fā)行從核準制轉(zhuǎn)向注冊制，以及多元化發(fā)行上市標準的推出，意味著股票發(fā)行的行政管制進一步弱化，哪些企業(yè)能夠最終獲得資本市場支持，將主要由市場投資者集體決定，股票發(fā)行和上市的市場化程度極大提高。如果投資者足夠理性，市場運行的規(guī)范性和透明度足夠好，那么投資者選擇的結(jié)果顯然是優(yōu)先支持高效率的產(chǎn)業(yè)部門和優(yōu)勢企業(yè)，使資本市場對于實體經(jīng)濟的支持能夠更好符合新發(fā)展階段要求，投資者也能夠得到更豐厚的投資回報，促進形成資金與實體經(jīng)濟的高水平循環(huán)。

　　常態(tài)化退市機制是一項與發(fā)行注冊制相配合的改革。股票市場中投資者數(shù)量、可投資資金以及監(jiān)管資源都是有限的，“好鋼要用在刀刃上”，面對新興產(chǎn)業(yè)部門的巨額資金需求，必須將有限的市場資源投入到最有潛力的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)中去。那些已經(jīng)在市場中浪費了大量資源、失去了投資者支持的低質(zhì)量上市公司，應(yīng)當(dāng)適時退出市場，將市場空間讓位于更具競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

　　提高直接融資比重是我國金融體制改革的一項長期任務(wù)。增加直接融資，改變?nèi)谫Y壓力和金融風(fēng)險過多集中于銀行系統(tǒng)的狀況，事關(guān)金融體系穩(wěn)定，必須久久為功、長期堅持。股票發(fā)行注冊制和常態(tài)化退市對于增加直接融資有重要促進作用。這兩項改革的成功推行，將明顯提高資本市場運行效率，增強市場化配置資金的能力，資本市場融資功能與投資功能更加平衡，進而吸引更多國內(nèi)外資金入市，為更多企業(yè)提供直接融資支持。

　　目前，這三項任務(wù)的推進已經(jīng)進入關(guān)鍵時期。股票發(fā)行注冊制即將全面推行，要取得預(yù)期效果，還需要通過加強事中事后監(jiān)管等配套措施予以保障。退市制度改革方案日前明確，距實現(xiàn)常態(tài)化退市還有距離，未來仍有較大改革空間。提高直接融資比重方面，近期銀行信貸增加較多，加之受部分企業(yè)違約的負面影響，信用債融資受到一定抑制，股票融資在科創(chuàng)板推動下雖有明顯增加，但體量相對較小，因此直接融資總體增速不容樂觀。在這種形勢下，監(jiān)管機構(gòu)將三項任務(wù)列為資本市場建設(shè)的核心任務(wù)，體現(xiàn)了迎難而上的工作態(tài)度，也預(yù)示著未來會將更多資源向三項任務(wù)傾斜，對于推動三項任務(wù)取得新進展具有積極作用。

　　中國證券報：全面實行股票發(fā)行注冊制，今年會如何穩(wěn)步推進，有望取得哪些新的進展？

　　張躍文：股票發(fā)行注冊制已經(jīng)先后在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板實施，監(jiān)管機構(gòu)和交易所初步建立了“一個核心、兩個環(huán)節(jié)、三項市場化安排”的注冊制架構(gòu)。從實施情況來看，股票發(fā)行上市的審核周期明顯縮短，多元化的發(fā)行上市條件為不同類型企業(yè)進入股票市場提供了便利，個股發(fā)行上市審核進程的透明度大幅提高。

　　今年，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，按照新證券法要求，有望在主板和中小板市場全面推廣股票發(fā)行注冊制。下一步，還需要繼續(xù)完善與注冊制相關(guān)的各項配套制度，以注冊制為龍頭推進資本市場深化改革。

　　我認為主要有以下幾項改革要抓緊研究方案并盡快實施：一是進一步加強發(fā)行注冊制度和上市審核制度的分工與配合，真正實現(xiàn)兩個環(huán)節(jié)各有側(cè)重，主責(zé)單位各負其責(zé)，減少重復(fù)審核，將注冊制做實；二是加強企業(yè)上市后的持續(xù)性監(jiān)管，要拿出切實管用的措施推進完善上市公司治理，提高信息披露質(zhì)量，完善動態(tài)監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)；三是增強滬深證券交易所獨立性和工作主動性，準予其根據(jù)自身市場需要適時調(diào)整各層次股票市場上市制度，擬定更加符合自身特點的上市審核流程，制訂各層次股票市場差異化上市制度安排，讓多層次股票市場建設(shè)真正邁起步子來；四是加強退市制度執(zhí)行力度和監(jiān)管，剛剛出臺的新退市制度要盡快發(fā)揮作用，同時開展下一階段市場化退市改革方案準備，加快退市改革進程，早日建立常態(tài)化退市機制。上述改革工作有的已經(jīng)啟動，正在推進之中，有的還需要各方面條件進一步成熟，相關(guān)工作在今年都應(yīng)當(dāng)有新進展，確保股票發(fā)行注冊制落地。

　　A股將加速轉(zhuǎn)向買方市場

　　中國證券報：全市場推行注冊制后，將對A股產(chǎn)生哪些深遠影響？

　　張躍文：注冊制改革突出了股票市場的包容性，加快了新股發(fā)行上市進度，使A股市場加速轉(zhuǎn)向買方市場。多元化的上市標準對不同類型的企業(yè)體現(xiàn)出更好包容性，一些近期財務(wù)指標不夠理想的企業(yè)可憑借市值和研發(fā)投入等優(yōu)勢指標獲準發(fā)行股票并上市。注冊制改革對于A股上市公司的增加起到直接推動作用。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)切實貫徹“建制度、不干預(yù)、零容忍”的監(jiān)管原則，不干涉新股發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏，可以預(yù)見，隨著注冊制在全市場推行，我國實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展衍生出的股權(quán)融資需求將得到更好滿足，越來越多的企業(yè)會躋身上市公司行列。大量企業(yè)陸續(xù)上市，需要有更多的股市資金來承接。因此，A股市場必然會走向買方市場，注冊制的施行無疑加速了這一進程。買方市場條件下，投資者將擁有更多發(fā)言權(quán)，投資者集體態(tài)度會明顯影響股票市場改革進程。

　　注冊制對股票市場監(jiān)管理念也將產(chǎn)生深遠影響。以往我們比較重視入口監(jiān)管，注重股市準入門檻的設(shè)置和上市企業(yè)篩選。實行注冊制以后，入口監(jiān)管功能有所弱化，對事中事后監(jiān)管特別是上市公司持續(xù)性監(jiān)管的要求提升，監(jiān)管機構(gòu)的持續(xù)監(jiān)管能力成為實行注冊制的關(guān)鍵配套條件。監(jiān)管機構(gòu)將會重新配置監(jiān)管資源，增加數(shù)字技術(shù)運用，完善監(jiān)管協(xié)作機制，以更好監(jiān)督和指導(dǎo)數(shù)量龐大、類型眾多的上市公司。

　　中國證券報：建立常態(tài)化退市機制，在拓寬多元化退出渠道方面，還可以做哪些嘗試？

　　張躍文：常態(tài)化退市機制的建立，是股票市場基礎(chǔ)性制度調(diào)整到位的自然結(jié)果。單兵突進式的退市改革難以取得理想效果，退市制度的調(diào)整需要與其他基礎(chǔ)性制度改革有機結(jié)合。

　　建立常態(tài)化退市機制要與完善多層次股票市場相結(jié)合。需要在充分考慮上市公司和市場投資者利益訴求的基礎(chǔ)上才有可能建立和完善起來。目前我國上市與非上市企業(yè)的估值差距較大，上市公司公眾股東數(shù)量眾多，強制推行嚴格的退市制度阻力較大。我們主張采用市場化方式完善退市機制，即在進一步豐富股票市場層次的基礎(chǔ)上，在各層次市場建立差異化、階梯式的退市制度和轉(zhuǎn)板制度，適當(dāng)減小企業(yè)從特定層次市場退市的價值損失，增加對企業(yè)避免退市和爭取升入高層級市場的激勵，這樣既可以建立起常態(tài)化的退市機制，也能夠鼓勵上市公司主動作為，切實提高自身質(zhì)量，做好市值管理，增加投資者回報。

　　建立常態(tài)化退市機制要與完善投資者適當(dāng)性制度相結(jié)合。我國股票市場是以散戶投資者為主的市場，股市基礎(chǔ)制度改革必然涉及公眾利益。目前看比較好的解決方案是完善投資者適當(dāng)性制度，提高投資高風(fēng)險股票的資質(zhì)要求，幫助公眾投資者遠離退市風(fēng)險較大的股票，在此基礎(chǔ)上逐步建立和執(zhí)行嚴格的退市制度，形成常態(tài)化退市機制。

　　建立常態(tài)化退市機制要與完善上市公司重組制度相結(jié)合。重大資產(chǎn)重組是上市公司退出市場重要渠道，它可以實現(xiàn)上市公司控股股東和管理層退出市場，但中小股東和上市公司有價值資產(chǎn)不必退出市場，是對上市公司進行“刮骨療傷”的有效措施。根據(jù)我國股市的現(xiàn)實情況，應(yīng)當(dāng)積極鼓勵上市公司開展有益于提升自身價值的重大資產(chǎn)重組。目前，需要提高監(jiān)管機構(gòu)關(guān)于上市公司重大資產(chǎn)重組的審核效率，簡化審核程序，縮短審核周期，完善必要的上市公司股東分類表決機制。同時，各級地方政府和國資委也需要從提高辦事效率的角度，加快對涉及國有資產(chǎn)的上市公司重組審批。另外，還要鼓勵和監(jiān)督金融機構(gòu)及證券中介機構(gòu)為上市公司重大重組提供優(yōu)質(zhì)融資服務(wù)、財務(wù)顧問服務(wù)、資產(chǎn)評估服務(wù)和會計審計服務(wù)等，滬深交易所應(yīng)盡快建立和完善上市公司控制權(quán)交易市場的各項基礎(chǔ)性制度。

　　強化資本市場投資功能

　　中國證券報：提高資本市場直接融資比重目前還存在哪些體制機制性障礙？如何加快破解？

　　張躍文：提高直接融資比重的關(guān)鍵是強化資本市場融資功能。為實現(xiàn)這一目標，以往采取的方式主要是通過行政干預(yù)控制證券發(fā)行數(shù)量、價格和節(jié)奏，而大規(guī)模引入公眾投資者增加市場資金供給，在一定程度上弱化了市場機制作用，不利于提高實體經(jīng)濟的資金使用效率，增強市場融資功能的長期效果不理想。有利于投資者的準入制度、交易制度、信息披露制度、投資者保護制度不夠完善，市場融資端與投資端出現(xiàn)失衡。

　　下一步，提高直接融資比重的重點應(yīng)是強化資本市場的投資功能，增加投資者的投資回報，更好保護投資者合法權(quán)益，吸引中長期資金進入市場。為此，需要以投資者適當(dāng)性制度為基礎(chǔ)，降低債券市場準入門檻，允許各類投資者廣泛參與證券發(fā)行市場，從投資者角度對現(xiàn)行信息披露制度進行深入改革，真正落實創(chuàng)新型、集合型投資產(chǎn)品備案制，增加風(fēng)險對沖工具供給，借鑒發(fā)達市場經(jīng)驗持續(xù)完善投資者保護制度。

　　中國證券報：監(jiān)管層對證券違法活動持續(xù)保持“零容忍”高壓態(tài)勢，如何更為有效地構(gòu)建全方位、立體式追責(zé)機制，主要著力點在哪？

　　張躍文：對證券違法活動持續(xù)保持“零容忍”高壓態(tài)勢，加強事中事后監(jiān)管，是與股票發(fā)行注冊制相配套的重要措施。一是要建立完善的事中事后法規(guī)監(jiān)管體系，依據(jù)新證券法進一步細化在公司治理、內(nèi)部控制、信息披露和投資者保護等方面已有的原則性規(guī)定，提高監(jiān)管法規(guī)的可操作性，縮小自由裁量空間。二是要按照中央要求建立包括央行、財政等多部門聯(lián)合的信息共享平臺，運用大數(shù)據(jù)技術(shù)全方位監(jiān)控上市公司及控股股東動態(tài)，及時掌握上市公司及利益相關(guān)人違法違規(guī)線索。三是要建立央地合作的立體監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，證券監(jiān)管機構(gòu)與央行、銀行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)及各地方金融監(jiān)管機構(gòu)共同搭建立體化監(jiān)管協(xié)作網(wǎng)絡(luò)，及時充分掌握證券違法活動信息，按照責(zé)任分工共同監(jiān)督證券市場各類主體，共同偵辦重大案件，維護市場正常秩序。四是要保證充分的監(jiān)管資源供給，從財力、物力、人力、技術(shù)和部門協(xié)同等方面保證監(jiān)管機構(gòu)能夠高效率地實施監(jiān)管和重大案件查處，從監(jiān)管資金來源、人才引進等方面探索市場化路徑，逐步破除現(xiàn)有行政性體制障礙。五是要盡快提高證券違法處置效率，加重處罰力度，不斷優(yōu)化證券執(zhí)法隊伍，提高執(zhí)法人員綜合素質(zhì)，加快培養(yǎng)和建立國家及地方司法機關(guān)專業(yè)團隊，提高辦理審結(jié)證券違法案件能力。六是要堅持和加強黨對證券監(jiān)管工作的領(lǐng)導(dǎo)，將中央精神完整準確地傳達到各級證券監(jiān)管機關(guān)，確保各項證券監(jiān)管工作與中央要求保持高度一致。（作者：焦源源）

　　轉(zhuǎn)自：中國證券報

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