分拆上市催動另類資本盛宴 多家知名公司“為子引戰(zhàn)”

　　2019年12月，證監(jiān)會正式出臺《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，在政策上為A股公司分拆上市鋪平了道路。據(jù)不完全統(tǒng)計，2020年內(nèi)，已有超過60家上市公司公告披露了有關(guān)分拆上市的計劃。

　　2021年1月7日，生益科技宣布，控股子公司生益電子在科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票獲證監(jiān)會注冊，該公司有望成為首單A股分拆上市的成功案例，開啟A股市場一個全新的分拆上市時代。

　　在分拆上市得到監(jiān)管層支持鼓勵的背后，一股另類的投資模式蔚然興起。證券時報·e公司記者注意到，最近一年時間以來，A股上市公司為子公司引入戰(zhàn)投的行為明顯增多。放眼前幾年的A股市場，戰(zhàn)略投資者相中某家上市公司，大多通過參與定向增發(fā)或協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式入股，但直接投資于上市公司子公司的案例則并不多見。

　　如今，分拆上市政策的推出，讓不少棲身于上市公司體內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有了嶄露頭角的機會，另一方面，也能夠讓精明的戰(zhàn)略投資者從上市公司“整體”和“局部”的取舍之間尋求最優(yōu)解。

　　“戰(zhàn)投式定增”的B選項

　　2020年6月，國瓷材料公布了一份定增預(yù)案，公司擬向公司實控人兼董事長張曦、高瓴懿成定增募資不超過15億元。此次定增擬采取鎖價發(fā)行，高瓴懿成作為戰(zhàn)略投資者擬認(rèn)購6.45億元，該公司是高瓴資本旗下企業(yè)。

　　此后，深交所向國瓷材料下發(fā)審核問詢函，其中特別要求公司結(jié)合目前股權(quán)結(jié)構(gòu)、委派董事和參與管理的最低持股門檻等情況，說明高瓴懿成的認(rèn)購比例是否符合《注冊辦法》關(guān)于“持有上市公司較大比例股份”的要求。

　　緊接著，到了2020年9月，國瓷材料修訂了定增預(yù)案，高瓴懿成不再參與本次定增，8.55億元的定增額度也由張曦全部包攬。公司同時與高瓴懿成終止了股票認(rèn)購協(xié)議，原因系“目前相關(guān)監(jiān)管政策及資本市場環(huán)境發(fā)生變化”。

　　就在高瓴懿成退出定增的同一時間，國瓷材料又披露一份公告，公司全資子公司愛爾創(chuàng)擬引入高瓴資本和松柏投資兩個戰(zhàn)略投資者，并簽署投資框架協(xié)議。各方擬通過以不超過5億元增資愛爾創(chuàng)、不超過2億元受讓愛爾創(chuàng)股權(quán)的方式進(jìn)行投資。

　　公告稱，高瓴是松柏管理的投資平臺的主要股東，與松柏在醫(yī)療健康消費領(lǐng)域(包括牙科領(lǐng)域)是獨家戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，雙方在相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)有著廣泛深入的商業(yè)以及股權(quán)合作。

　　值得一提的是，國瓷材料旗下業(yè)務(wù)主要分為電子陶瓷材料、催化材料、生物醫(yī)療材料(牙科材料為主)及其他材料幾個板塊，其中牙科材料業(yè)務(wù)最被高瓴看好。

　　在當(dāng)初披露定增公告的同時，國瓷材料就宣布與高瓴懿成、松柏投資三方達(dá)成戰(zhàn)略合作，有意共同在牙科修復(fù)領(lǐng)域展開緊密合作。高瓴擬協(xié)同松柏投資，運用其全球業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力，助力愛爾創(chuàng)提升醫(yī)學(xué)創(chuàng)新、打開國際合作網(wǎng)絡(luò)、建立國際牙科品牌，推動愛爾創(chuàng)向牙科修復(fù)領(lǐng)域的綜合性平臺方向發(fā)展。

　　不久前，高瓴還在美股重倉布局了牙科設(shè)備龍頭企業(yè)艾利科技，而此次參股愛爾創(chuàng)則被視為高瓴在國內(nèi)牙科領(lǐng)域的重磅落子。

　　“失之東隅，收之桑榆”的故事不僅僅發(fā)生在高瓴身上。2020年5月，碧桂園創(chuàng)投擬以戰(zhàn)略投資者的身份，認(rèn)購蒙娜麗莎定增中的5億元份額。但到了2020年8月，“基于市場環(huán)境變化”，蒙娜麗莎終止了此項定增。

　　到了2020年12月，蒙娜麗莎宣布，為子公司桂蒙公司引入戰(zhàn)略投資者，碧桂園創(chuàng)投將以2億元入股桂蒙公司13.50%的股權(quán)。天眼查資料顯示，桂蒙公司成立于2018年，是蒙娜麗莎集團(tuán)位于廣西藤縣生產(chǎn)基地的運營主體。

　　蒙娜麗莎董秘張旗康此前在做客證券時報·e公司微訪談時曾表示，廣西藤縣生產(chǎn)基地是蒙娜麗莎首個走出廣東的投資項目，建成后產(chǎn)能相當(dāng)于蒙娜麗莎當(dāng)前兩大基地的產(chǎn)能總和，相當(dāng)于“再造一個蒙娜麗莎”。同時，廣西藤縣生產(chǎn)基地還將成為蒙娜麗莎旗下自動化、智能化最高，以及運作效率最高的生產(chǎn)基地。

　　碧桂園創(chuàng)投稱，蒙娜麗莎是產(chǎn)業(yè)鏈上游優(yōu)秀企業(yè)，也是碧桂園集團(tuán)長期的良好合作方。本次戰(zhàn)略入股其子公司，有助于碧桂園集團(tuán)優(yōu)化供應(yīng)鏈體系，與產(chǎn)業(yè)鏈伙伴在原有合作基礎(chǔ)上，形成長期穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，合作共贏。

　　由此可見，在直投上市公司遇阻后，部分資本通過轉(zhuǎn)投上市公司子公司的方式，也能夠間接甚至更好地實現(xiàn)投資目的。

　　知名公司“為子引戰(zhàn)”

　　相比較上述企業(yè)在定增遇阻后選擇“退而求其次”的B選項，2020年內(nèi)更有多家知名上市公司大張旗鼓地為子公司引入戰(zhàn)投，而且毫不諱言目的就是為了分拆上市。

　　比亞迪繼2020年的5月為控股子公司比亞迪半導(dǎo)體引入紅杉資本中國基金、中金資本等戰(zhàn)略投資者后，當(dāng)年6月再度以增資擴股的方式為比亞迪半導(dǎo)體引入新的戰(zhàn)略投資者。完成戰(zhàn)投后，韓國SK集團(tuán)、小米、中芯國際、上汽、北汽等30多家知名企業(yè)主導(dǎo)的投資機構(gòu)，成為比亞迪半導(dǎo)體的股東。

　　2020年12月30日，比亞迪正式發(fā)布公告宣布，董事會同意比亞迪半導(dǎo)體籌劃分拆上市事項，并授權(quán)公司及比亞迪半導(dǎo)體管理層啟動分拆比亞迪半導(dǎo)體上市的前期籌備工作。事實上，此前引入戰(zhàn)投時的公告中，比亞迪已經(jīng)表態(tài)，讓比亞迪半導(dǎo)體“積極尋求適當(dāng)時機獨立上市”。

　　特銳德旗下從事新能源汽車充電業(yè)務(wù)的控股子公司特來電則是另一大經(jīng)典案例。特來電在2019年底曾經(jīng)進(jìn)行過一輪融資，2020年11月，特銳德董事會授權(quán)管理層啟動分拆特來電至境內(nèi)證券交易所上市的前期籌備工作。

　　今年1月8日，特銳德再次為特來電引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，GIC、久事集團(tuán)、鐵發(fā)基金等國內(nèi)外知名、強資源的戰(zhàn)略投資者通過其投資工具公司入股特來電，共計增資約3億元。值得一提的是，由于特來電已有分拆上市的預(yù)期，此次融資估值得到大幅躍升，從一年前的投后估值78.5億元到本次投前估值約為130億元。

　　同樣是今年1月8日，迪安診斷(300244)也公告宣布，控股子公司凱萊譜擬增資1.5億元引進(jìn)3個財務(wù)投資人，其中，作為高瓴資本旗下的珠海高瓴悠恒股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)擬增資8000萬元。

　　在引入相關(guān)戰(zhàn)投的背后，凱萊譜同樣有著分拆上市的野心。據(jù)公告稱，凱萊譜計劃在中國境內(nèi)證券交易所上市，且上市之時的發(fā)行前市值不少于20億元估值。若凱萊譜在本次增資交割完成后第56個月屆滿時仍未能合格上市，或提前明確表示或以其行為表示不會或不能預(yù)期上市的，可能須以年化9%的利率回購本輪投資人的股權(quán)。

　　而宗申動力為了推進(jìn)從事航天發(fā)動機業(yè)務(wù)的子公司宗申航發(fā)公司順利分拆上市，在2020年內(nèi)為其引入了兩輪戰(zhàn)略投資者，第一輪為包括陜西空天云海創(chuàng)投基金在內(nèi)的六家機構(gòu)合計1.25億元的增資，第二輪則是近日引入由中國航空發(fā)動機集團(tuán)發(fā)起設(shè)立的首只航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)基金5000萬元資金投入。

　　事實上，在近一年多的時間內(nèi)，還有包括蘇寧易購、天齊鋰業(yè)、德賽電池、納思達(dá)、上海臨港 、中鋼天源、中來股份、山鷹紙業(yè)、奧佳華、廣電運通、中國核建等在內(nèi)的多家A股上市公司推出了子公司引入戰(zhàn)投的方案。

　　“戰(zhàn)投式定增”監(jiān)管趨嚴(yán)

　　對于這一現(xiàn)象，證券時報·e公司記者采訪了多位資本市場專業(yè)人士，在業(yè)內(nèi)人士看來，導(dǎo)致上市公司子公司引入戰(zhàn)投現(xiàn)象普遍出現(xiàn)的原因，主要包括三個方面：一是戰(zhàn)投式定增監(jiān)管趨嚴(yán)；二是分拆上市打通退出通道；三是上市公司自身意愿增強。

　　香頌資本執(zhí)行董事沈萌在接受證券時報·e公司記者采訪時表示，參照如今的監(jiān)管規(guī)定，上市公司以定增的形式引入戰(zhàn)略投資者，將面臨較為嚴(yán)格的審核，監(jiān)管層對戰(zhàn)略投資者的身份認(rèn)定也有著苛刻的條件。

　　證券時報·e公司記者注意到，證監(jiān)會于2020年3月20日發(fā)布的“發(fā)行監(jiān)管問答”中明確指出，戰(zhàn)略投資者是指具有同行業(yè)或相關(guān)行業(yè)較強的重要戰(zhàn)略性資源，與上市公司謀求雙方協(xié)調(diào)互補的長期共同戰(zhàn)略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認(rèn)真履行相應(yīng)職責(zé)，委派董事實際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質(zhì)量和內(nèi)在價值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監(jiān)會行政處罰或被追究刑事責(zé)任的投資者。

　　同時，戰(zhàn)略投資者還應(yīng)該符合兩個情形之一：其一，能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的核心技術(shù)資源，顯著增強上市公司的核心競爭力和創(chuàng)新能力，帶動上市公司的產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級，顯著提升上市公司的盈利能力；其二，能夠給上市公司帶來國際國內(nèi)領(lǐng)先的市場、渠道、品牌等戰(zhàn)略性資源，大幅促進(jìn)上市公司市場拓展，推動實現(xiàn)上市公司銷售業(yè)績大幅提升。

　　這一規(guī)定的出爐，很快起到了立竿見影的效果。除了前述的國瓷材料、蒙娜麗莎外，包括新天藥業(yè)、奧翔藥業(yè)、藥石科技等多家上市公司紛紛終止(或修訂)了引入戰(zhàn)投的定增計劃。市場認(rèn)為，這一規(guī)定相當(dāng)于監(jiān)管層對再融資新規(guī)“打補丁”，“戰(zhàn)投式定增”將面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管。

　　相比之下，上市公司為子公司引入戰(zhàn)略投資者，則受到的監(jiān)管約束相對較少。“如果某家上市公司的子公司的資產(chǎn)、營收等財務(wù)指標(biāo)在母公司占比不大，(引入戰(zhàn)投)甚至可以不用經(jīng)過股東大會的審議，直接由董事會就可以進(jìn)行決策，很快就能進(jìn)入實施階段。決策效率高，實施流程短，有著不小的優(yōu)勢?！鄙蛎缺硎?。

　　分拆上市打通退出通道

　　雖然直投上市公司子公司在監(jiān)管層面受到的約束更小，但相比之下，分拆上市帶來的巨額回報誘惑才是資本鐘情于這一操作模式的主要原因。

　　“參與上市公司定增類似于直接進(jìn)入二級市場投資，即便折價也有基準(zhǔn)價80%的底線。而投資上市公司子公司則可比于一級市場投資，子公司的分拆上市，相當(dāng)于從一級市場到二級市場的跨越，其中就有望誕生數(shù)倍乃至數(shù)十倍的回報預(yù)期?！币晃婚L期專注于一級項目的投行人士告訴證券時報·e公司記者。

　　承珞資本創(chuàng)始人徐泯穗在接受證券時報·e公司記者采訪時也表示，中國經(jīng)濟(jì)到了轉(zhuǎn)型升級的階段，很多上市公司也處于轉(zhuǎn)型的周期，一些上市公司的業(yè)務(wù)中，既有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，也有一些被認(rèn)為是“好賽道”的新興業(yè)務(wù)。相比之下，新興業(yè)務(wù)顯然比傳統(tǒng)業(yè)務(wù)更受投資人的青睞。

　　“過去缺乏‘分拆上市’這個通道，考慮到變現(xiàn)退出的難易度，投資人可能更多還是會以定增、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等形式直接投資于上市公司這個‘整體’，很少去關(guān)注子公司層面的機會。但如今分拆政策打通后，直接聚焦于子公司層面，也滿足了一些投資者精準(zhǔn)投資的訴求，對整個上市公司也是一種資產(chǎn)盤活和估值重構(gòu)?！毙煦胝f。

　　沈萌也在采訪中指出，脫胎于上市公司體系的資產(chǎn)，其資產(chǎn)、財務(wù)質(zhì)量相比非上市公司體系的標(biāo)的更有優(yōu)勢?！耙员葋喌蠟槔葋喌习雽?dǎo)體并不算其主業(yè)，而是一項輔助業(yè)務(wù)。但在多年的孵化成長中，得到了母公司層面不少資源傾斜。有母公司比亞迪這個靠山，比亞迪半導(dǎo)體的經(jīng)營更加穩(wěn)健，財務(wù)也更加安全，在半導(dǎo)體的一級市場項目中，顯然更受投資人的青睞?！?/p>

　　不僅如此，前述投行人士還向證券時報·e公司記者指出，過去投行較少關(guān)注上市公司體內(nèi)的資產(chǎn)項目，還有一個重要原因，即上市公司層面的“惜售”。

　　“以前分拆上市這個通道沒有打開，上市公司不太愿意讓渡旗下優(yōu)質(zhì)子公司的股份，因為這會在財務(wù)層面攤薄企業(yè)盈利。除非是公司確實遇到資金緊張的情況，整體或部分出售子公司的股權(quán)，但這種情況并不多見。而且上市公司為了保住財務(wù)指標(biāo)，往往會優(yōu)先出售質(zhì)量不佳的資產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)反而更傾向于保留在體內(nèi)?！?/p>

　　對于這一觀點，一位不愿具名的上市公司董事也表示認(rèn)同，其所在的上市公司近期也拋出了為子公司引入戰(zhàn)投的方案?！叭绻麤]有分拆上市的政策，公司確實沒有太大意愿(為子公司引入戰(zhàn)投)。但如果能通過分拆上市的方式把蛋糕做大，那么讓渡部分子公司股權(quán)也成為了可以接受的選項。”

　　“因為分拆上市對股東結(jié)構(gòu)也有要求，子公司如果‘一股獨大’，并不利于后期上市的運作。適當(dāng)引入戰(zhàn)略投資者，雖然會稀釋一部分股權(quán)，但在優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)、完善子公司治理機制等方面都能夠起到重要作用，而且未來分拆上市成功，對公司、公司股東，以及引入的戰(zhàn)略投資者而言都是多贏的局面?！痹摱孪蛴浾弑硎?。

　　上海交大上海高級金融學(xué)院會計學(xué)教授陳欣向證券時報·e公司記者表示，允許A股公司在境內(nèi)分拆上市，將促進(jìn)多元化企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)，快速拓寬子公司的融資渠道，加強子公司激勵、改善治理，進(jìn)而在市場中創(chuàng)造巨額價值。其中，“A拆A”有助于挖掘上市公司原有被忽視的業(yè)務(wù)價值。分拆上市還有助于引入戰(zhàn)略投資者，改善子公司層面的治理，該項益處對于大型國有控股上市公司以及多元化上市公司尤為重要。（作者：李映泉）

　　轉(zhuǎn)自：證券時報

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