“非交易過戶打新”看上去很美 落地難題暫無解

　　目前監(jiān)管層對非交易過戶打新業(yè)務持謹慎態(tài)度，這是政策遲遲未開閘的主要原因。其中涉及諸多顧慮，比如該業(yè)務會否演化為新的“通道”業(yè)務、技術上如何監(jiān)控減持等。

　　重啟“非交易過戶打新”業(yè)務的政策錘子尚未落下，多家機構已經摩拳擦掌、全力以赴。

　　不過，該業(yè)務目前頗有市場爭議，一邊是關于“違反三公原則”的痛斥，另一邊則是“經濟自由主義”的主張。此外，業(yè)內爭論焦點還包括繳稅標準、股份權屬認定、減持認定等。

　　注冊制下新股破發(fā)風險陡增，上市公司股東渴望“躺贏”已不切實際，非交易過戶打新業(yè)務是否值得前赴后繼推廣，需要列出成本賬來厘清。

　　政策難落地

　　“非交易過戶打新”今年成為多家券商及基金公司積極備戰(zhàn)的創(chuàng)新業(yè)務，部分上市公司股東也對此興致盎然。根據證券時報記者統計，今年下半年以來，截至9月27日，共有31條與“非交易過戶”相關的上市公司公告陸續(xù)發(fā)布，涉及企業(yè)有兔寶寶、網宿科技、永高股份、宏達新材等。

　　概括而言，該項業(yè)務即上市公司通過非交易過戶的方式，將名下股份劃轉至單一資管計劃作為市值底倉，委托券商或基金在網下打新，旨在盤活股東的股票資源。

　　隨著注冊制落地，投資者普遍希望分享新經濟企業(yè)的成長紅利。然而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板網下詢價環(huán)節(jié)中剔除個人投資者，只允許七類機構投資者參與。此外，網下打新一旦獲得配售，則是“中多”或“中少”的數量問題。在此背景下，非交易過戶打新業(yè)務的市場需求很大。

　　據了解，“非交易過戶”在2019年因資管計劃賬戶名稱規(guī)范原因而被暫停；今年4月中登公司發(fā)布《證券非交易過戶業(yè)務實施細則》，重啟“非交易過戶”。隨后中國基金業(yè)協會6月出臺“5號文”征求意見稿，明確接受證券委托的單一資產管理計劃完成備案后，管理人依據備案證明及相關材料，可以向中國結算公司申請辦理證券資產非交易過戶手續(xù)。

　　若“5號文”正式文件發(fā)布，非交易過戶打新業(yè)務將打通政策最后一環(huán)，目前市場相關方對政策落地翹首以盼。

　　“2016年的時候，券商還在做通道業(yè)務，不太看得上這塊。等到紅利后期，券商非交易過戶才開始大規(guī)模做。這一次，幾乎是所有的券商和基金都行動起來了。”華東一位券商營業(yè)部人士李寧(化名)對證券時報記者表示。

　　不過，證券時報記者多方采訪了解到，目前監(jiān)管層對非交易過戶打新業(yè)務持謹慎態(tài)度，這是政策遲遲未開閘的主要原因。其中涉及諸多顧慮，比如該業(yè)務可能演化為新的“通道”業(yè)務、與注冊制戰(zhàn)略配售理念有沖突、技術上如何監(jiān)控減持等。中國基金業(yè)協會仍就該項業(yè)務向多家機構進行走訪調研。

　　激辯公平性

　　監(jiān)管層顧慮的還有涉及“公平性”問題，該問題也受到機構熱議。受訪的數名券商人士向證券時報記者表示，該業(yè)務違反證券市場“三公原則”(公平、公開、公正)。

　　第一類觀點認為，大股東通過公司上市已放大股權杠桿效應，實現財富倍增?！叭缃翊蠊蓶|將通過非交易過戶方式將所持股份轉化為打新收益來源，這一部分額外的收益是否應當？此外，對于以至少6000萬元的真金白銀自建底倉參與網下打新的二級市場投資者而言是否公平？”上述券商營業(yè)部人士李寧向記者提出質疑。

　　第二類觀點稱，對真金白銀自建底倉的投資者不公平。據了解，網下打新主體主要有兩類，一類是本身持有大量股票的基金產品，另一類是套利類打新產品，用現金買入底倉股票的同時用衍生品或融券進行對沖。

　　“套利類打新策略的投資者要以真金白銀自建底倉，并利用股指期貨等衍生品去做風險對沖，在這個過程中為二級市場提供了流動性，在做對沖的過程中也付出了成本。而這些大股東沒付太多的成本，因為本就不打算賣這些股票，因此他們也不在乎股票漲跌?！比A東某券商的一名高管表示。

　　第三類觀點表示，“非交易過戶”制度重啟后，券商基金扎堆宣傳打新業(yè)務，是走偏方向的表現。

　　北京一名券商人士向記者強調，應區(qū)別“非交易過戶”及“非交易過戶打新”兩者的意義?！胺墙灰走^戶的出現，有助于完善A股證券市場基礎制度建設，應該值得肯定。以新三板為例，監(jiān)管層通過完善非交易過戶制度，填補線下協議轉讓過戶空白，為A股上市公司收購新三板企業(yè)提供更通暢的渠道?！彼餐馇笆鋈倘耸坑^點，并不鼓勵在“非交易過戶”制度下做打新業(yè)務。

　　李寧表示，根據對政策的理解，監(jiān)管更希望“非交易過戶”能適用到其他情形，比如鼓勵上市公司股東通過“非交易過戶”方式用于轉融通出借，有助于增加全市場的券源。一方面上市公司借券生財，另一方面投資者的多元投資需求得到滿足，市場可以出現良性的多贏局面。

　　持“有失公平”觀點的券商人士認為，非交易過戶打新如果落地，會對市場產生一定影響，最直接表現是網下打新收益會快速下降。

　　“一旦非交易過戶市值打新業(yè)務放開，打新收益會快速下降?，F在科創(chuàng)板網下打新收益在10%以上，若非交易過戶打新產品進來，未來可能會降到3%以下。結果會導致很多現金套利類產品大概率退出，對部分權重個股會產生拋壓，這不利于二級市場的穩(wěn)定?！崩顚幈硎?。

　　前述券商高管也認為，“如果大量非交易過戶打新產品進入二級市場，其結果一定是大幅攤薄打新收益，最后可能會倒逼一大批相關機構退出?！彼€表示，網下打新收益最后會直接逼近無風險收益率，或者是社會平均融資成本。參考目前的水平，大概也就是在3%~4%。

　　不過，也有人認為該項業(yè)務值得推廣。一家正在積極籌備非交易過戶打新產品的券商人士持有不同觀點，他認為非交易過戶打新是券商為有需求的投資者提供盤活資產的工具。他表示，大股東的股份可以通過類似“質押”的方式來做網下打新，以此來盤活資產，“這就好比一個企業(yè)抵押房產后得到貸款，幫助企業(yè)盤活流動性。這不是很好的一件事嗎？”

　　制度性障礙

　　除了公平性以外，非交易過戶打新業(yè)務要想落地還有多個現實障礙需要解決。

　　首先，會否被認定為減持。力鼎資本合伙人高鳳勇曾撰文分析，從信托法、基金法深究，投資人(委托人)以自己財產出資形成基金財產后，投資人僅擁有基金財產份額，不再對原財產有完全的占有支配權。這部分資產的管理權移交給管理人，從這個意義上講，非交易過戶進入他人管理的基金財產，管理權已經轉移，有比較重的減持意味。同時，如果管理人把大量的權限再通過各種協議還給委托人，過重的“通道”味道也不是監(jiān)管鼓勵的。

　　第二是繳稅問題。目前市場討論上市公司股東若進行非交易過戶時，也就是將股票劃轉至資管計劃是否需要繳稅。證券時報記者了解到，無論是機構、監(jiān)管抑或地方稅務局，對非交易過戶打新業(yè)務的繳稅問題均有不同觀點，而部分券商在向上市公司股東推廣該項業(yè)務時，并未提示繳稅成本的風險。

　　上海一家券商的資管人士表示，“我們請教過稅務的老師，他們其實只看實質。比如，股票確實已經從個人名下到了一個證券賬戶，也就是一個產品的名字，過程中已經發(fā)生了所有權轉移。稅務不會等待監(jiān)管認定這樣劃轉算不算減持，他們只認定賬戶有沒有發(fā)生變更。對于他們來說，只要變動，就是股票發(fā)生了所有權轉移，在股票劃走的時候，產生的價差就是要收稅的?！?/p>

　　該資管人士還談到，稅率可能會很高，因為打新的股票可能要放一兩年，在此之后股票持倉市值大概率會增加，“稅率大約為價差的3%，還是蠻高的?！?/p>

　　一位深圳私募基金合伙人告訴記者，針對該問題不同監(jiān)管機構也存在分歧，地方稅務局的觀點也有差異?！澳壳皝砜矗瑐€人股東需要有完稅證明，對法人則不需要。但有些地方稅務局認定劃轉就是減持，會要求繳稅?！?/p>

　　第三是投票權歸屬問題。有市場人士提出，盡管非交易過戶不影響股份所有權變更，然而一旦上市公司股東要進行表決，股份已經不在其名下，應由資管計劃的管理人代表股東投票，但按照中基協的規(guī)定，資管計劃管理人不能實際支配資管產品所持上市公司股份表決權。

　　對于上述矛盾，前述上海資管人士表示，這需要監(jiān)管出細則認定投票權是否發(fā)生轉移，是否明確為減持行為。

　　深圳一家券商營業(yè)部人士則表示，由于3個月內股東劃轉股份的比例較小，一般來看，對上市公司股東影響不會太大。

　　收益風險賬

　　對于股東而言，剛性成本方面，最大的成本構成主要來自管理費、繳稅等。

　　據業(yè)內人士介紹，券商會收取委托資產規(guī)模年化0.2%的管理費，銀行托管費約為0.05%。同時券商可能還要按照新股申購和證券出借收益的20%左右計提業(yè)績報酬。

　　此外，根據前述券商資管人士分析，股東進行非交易過戶打新業(yè)務或要繳稅，稅率大約為價差的3%。

　　收益方面，目前來看，網下打新收益率仍然可觀，但打新風險也逐漸顯現。

　　開源證券中小盤團隊認為，網下打新紅利仍將延續(xù)，預計中性情形下，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板將在2020年剩余期間分別為1.5億規(guī)模的A類產品創(chuàng)造打新收益率2.8%、2.9%，為同等規(guī)模的C類產品創(chuàng)造打新收益率2.1%、2.5%。而螞蟻金服登陸科創(chuàng)板后有望額外為A/C類投資者創(chuàng)造1%左右的打新收益率。

　　對于任何打新者而言，隨著注冊制持續(xù)推進，只要中簽新股就可“躺贏”的美夢或不能長久。若日后新股破發(fā)逐步成為常態(tài)，打新投資者也將面臨一定風險。(作者：王玉玲 譚楚丹)

　　轉自：證券時報

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