中國(guó)資本市場(chǎng)三十年：而立之年再出發(fā)的幾個(gè)核心問(wèn)題

　　30年前的1990年，隨著深圳和上海兩地證券交易所的成立，中國(guó)改革開(kāi)放的歷史進(jìn)程也展開(kāi)了最具有劃時(shí)代意義的篇章。

　　從第一個(gè)十年的A股上市公司突破1000家，到第二個(gè)十年通過(guò)股權(quán)分置改革讓證券市場(chǎng)浴火重生，再到如今第三個(gè)十年設(shè)立科創(chuàng)板、推出注冊(cè)制；從“老八股”“老五股”到如今覆蓋國(guó)民經(jīng)濟(jì)90個(gè)行業(yè)大類龍頭企業(yè)的4000多家上市公司，資本長(zhǎng)河在中華大地上孕育了無(wú)數(shù)傳奇的故事。

　　亮眼的成績(jī)背后，是一路走來(lái)的磕磕絆絆，在不斷突破創(chuàng)新與痛苦糾偏過(guò)程中成長(zhǎng)起來(lái)的中國(guó)資本市場(chǎng)，站在百年未有之大變局的時(shí)間關(guān)口，該如何把握下一個(gè)30年的航向？

　　30年，我們的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

　　歷史是最好的教科書(shū)。從資本市場(chǎng)過(guò)去三十年的發(fā)展歷史來(lái)看，有兩點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)需要被銘記：一是要始終沿著市場(chǎng)化方向去發(fā)展資本市場(chǎng)；二是要堅(jiān)持法治化去發(fā)展資本市場(chǎng)，健全法治保障，提高違法成本，對(duì)違法違規(guī)行為“零容忍”。

　　市場(chǎng)化。事實(shí)證明，父愛(ài)式的保護(hù)，并沒(méi)有給襁褓中的“嬰兒”以成長(zhǎng)的助力。一些“虧了錢找政府”的投資者“巨嬰癥”，在三十年A股跌宕起伏中如影隨形。

　　如今通過(guò)以科創(chuàng)板為起點(diǎn)、通過(guò)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入深水區(qū)的注冊(cè)制改革，我們已經(jīng)邁出了市場(chǎng)化的一大步。未來(lái)，還要更多地把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，“少干預(yù)”“不干預(yù)”，進(jìn)一步強(qiáng)化資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能，逐步把上市公司的優(yōu)勝劣汰交給市場(chǎng)，保證市場(chǎng)融資、定價(jià)等功能正常發(fā)揮。

　　法治化。我們現(xiàn)在以科創(chuàng)板為起點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板為深化的橋梁，全面推行注冊(cè)制，這就意味著監(jiān)管層將監(jiān)管的重心由發(fā)行審批階段的事前監(jiān)管移到了企業(yè)上市之后的事后監(jiān)管。那么，企業(yè)上市發(fā)行股票之后如何持續(xù)監(jiān)管？這就成為決定注冊(cè)制成敗的關(guān)鍵。

　　“持續(xù)監(jiān)管”不只是一句口號(hào)?；谥袊?guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，監(jiān)管面臨的第一個(gè)考驗(yàn)是——對(duì)于企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)的作假與欺詐，是否有有效的法律可以制約？

　　作為最典型的注冊(cè)制國(guó)家，美國(guó)用80多年的時(shí)間，已經(jīng)探索出一套比較完備的制度體系。其中，在懲處追責(zé)方面，美國(guó)注重嚴(yán)刑峻法、集體訴訟和公平基金，讓財(cái)務(wù)造假公司付出慘痛代價(jià)：在美國(guó)，對(duì)財(cái)務(wù)造假者可處以500萬(wàn)美元罰款和25年監(jiān)禁，不亞于持槍搶劫等惡性犯罪。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)要始終沿著市場(chǎng)化道路一步一步向前發(fā)展，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用；要堅(jiān)持法治化，健全法治保障，提高違法成本；監(jiān)管部門則要嚴(yán)格遵循“建制度、不干預(yù)、零容忍”，正常情況下不干預(yù)市場(chǎng)，有違法時(shí)嚴(yán)厲打擊。

　　我們需要一個(gè)怎樣的資本市場(chǎng)？

　　按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的正常邏輯，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，如果這個(gè)國(guó)家的優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠充分上市，那么股市應(yīng)該是一個(gè)長(zhǎng)期“慢?！睜顟B(tài)。從2000年開(kāi)始的15年里，絕大部分國(guó)家的股指漲幅都跑贏了GDP漲幅，例如股市漲幅最高的印度，股指上漲近5倍，但經(jīng)濟(jì)總量只漲了2倍；指數(shù)漲幅最小的美國(guó)(道瓊斯指數(shù))，指數(shù)上漲2倍，但經(jīng)濟(jì)總量只增長(zhǎng)了30%。

　　而從2000年以來(lái)，我國(guó)GDP總量從10萬(wàn)億出頭增長(zhǎng)到2019年的近100萬(wàn)億量級(jí)，實(shí)現(xiàn)了10倍的飛躍。而上證指數(shù)從2000年末的2073點(diǎn)，到2019年末的3050點(diǎn)，上證指數(shù)只實(shí)現(xiàn)了50%的增長(zhǎng)，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不大匹配。

　　看似“不求上進(jìn)”的指數(shù)背后，除了指數(shù)編制方法的問(wèn)題，更重要的是我們不得不直視的原生問(wèn)題。中國(guó)股市設(shè)立之初，主要是以為國(guó)企解困為目的，上市公司也以國(guó)企為主。同時(shí)，又由于市場(chǎng)采用核準(zhǔn)制上市，一些具備成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)道海外市場(chǎng)上市，使得中國(guó)的資本市場(chǎng)不能真正反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的紅利。

　　隨著新股持續(xù)發(fā)行，資本市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，其對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的代表性在增強(qiáng)，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)多年仍將保持中高速增長(zhǎng)，這就使得A股的“慢?！彪r形逐漸得以展現(xiàn)。

　　比起“慢?！?，對(duì)于目前的中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，更重要的應(yīng)該是“健康?！薄＠硐?、健康的中國(guó)資本市場(chǎng)，應(yīng)該是一個(gè)參與者各方各得其所、各司其職的市場(chǎng)，是一個(gè)讓市場(chǎng)真正在資源配置中起決定性作用的市場(chǎng)。

　　市場(chǎng)各方的角色與職責(zé)都需要厘清。監(jiān)管部門：做好資本市場(chǎng)規(guī)則的制定者和合法合規(guī)的把關(guān)人；市場(chǎng)主體：努力提升企業(yè)盈利水平和公司治理水平；金融中介：切實(shí)踐行專業(yè)投資、價(jià)值投資使命，扮演好扶持增量、盤(pán)活存量的“伯樂(lè)”與“謀士”；投資者：“去散戶化”、以機(jī)構(gòu)投資者為主體，交易者具有成熟的資本運(yùn)營(yíng)理念。

　　而立之年再出發(fā)：幾個(gè)核心問(wèn)題

　　大力發(fā)展直接融資。由于股權(quán)融資存在風(fēng)險(xiǎn)和收益共享機(jī)制，不會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)困境。同時(shí)，股價(jià)的信息含量能夠及時(shí)反饋給投資者，引導(dǎo)投資者將資金流向更加優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新項(xiàng)目，改善資源配置的效率。因此，股權(quán)融資會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而債務(wù)融資由于其“上面封頂”的支付結(jié)構(gòu)，往往會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。

　　上升至宏觀層面來(lái)看，也就是說(shuō)，一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，它的企業(yè)創(chuàng)新能力就越強(qiáng)；一個(gè)國(guó)家的信貸市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，對(duì)它的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出越會(huì)產(chǎn)生抑制作用。因此，直接融資對(duì)國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展驅(qū)動(dòng)而言，是非常高效的金融工具。

　　當(dāng)下我們要想推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)由要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，必須提升金融市場(chǎng)中直接融資比重，釋放資本市場(chǎng)的資源配置潛能，最根本的解決辦法是提升改革開(kāi)放水平，進(jìn)行中國(guó)資本市場(chǎng)的二次重建。

　　核心發(fā)力點(diǎn)為：一是實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制的全覆蓋，讓資本市場(chǎng)依靠市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)正?！靶玛惔x”；二是推動(dòng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，提升中小微企業(yè)融資服務(wù)質(zhì)量；三是放開(kāi)外資對(duì)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)控股比例限制，以競(jìng)爭(zhēng)促改革發(fā)展，引活水為創(chuàng)新賦能；四是防范房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)步推進(jìn)信用投放，控制信用創(chuàng)造的總量，防范金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

　　全面推行注冊(cè)制。注冊(cè)制向A股大步邁進(jìn)，絕不是簡(jiǎn)單改變發(fā)行制度，而是市場(chǎng)和監(jiān)管生態(tài)的全面重塑。借鑒美國(guó)成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)：完備的注冊(cè)制需要兩大外部條件和三大內(nèi)部支柱。其中，外部條件為完善的法律法規(guī)環(huán)境和投資者保護(hù)環(huán)境。內(nèi)部支柱則包括事前公平的準(zhǔn)入制度、事中完善的信披制度、事后嚴(yán)格的退市制度。

　　因此，注冊(cè)制在A股的全面推行，需要在以下幾個(gè)方面進(jìn)行系統(tǒng)性制度改革：

　　一是嚴(yán)格有效的持續(xù)監(jiān)管。我們需要在嚴(yán)格落實(shí)新證券法的同時(shí)，進(jìn)一步推進(jìn)刑法的修訂，追究個(gè)人責(zé)任，提高刑期上限，大幅提高證券違法犯罪的成本。

　　二是改革T+1交易機(jī)制。從國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不設(shè)漲跌幅一般是要和T+0的交易制度配合在一起的，不設(shè)漲跌幅可能會(huì)放大市場(chǎng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，因此需要給投資者一個(gè)及時(shí)糾錯(cuò)的機(jī)會(huì)。T+1的交易制度，很有可能導(dǎo)致上市初期籌碼迅速集中，在暴漲暴跌的極端情況下，投資者做錯(cuò)了方向又無(wú)法及時(shí)止損。盡管監(jiān)管層在設(shè)立T+1制度時(shí)有各種考量，但采取T+0依然值得我們深入思考和提前做好預(yù)案。

　　三是進(jìn)一步完善投資者保護(hù)機(jī)制。目前，我國(guó)集體訴訟制度不完善，廣大投資者無(wú)法有效進(jìn)行維權(quán)?；诖?，賠償方式和賠償力度是一方面，更重要的是能夠建立起一套行之有效的投資者維權(quán)制度，完善中國(guó)特色的集體訴訟制度，切實(shí)保障中小投資者的利益。

　　理性的投資者。與海外成熟資本市場(chǎng)相比，無(wú)論是在二級(jí)股票市場(chǎng)，還是一級(jí)資本市場(chǎng)和創(chuàng)投市場(chǎng)，中國(guó)投資人所體現(xiàn)出來(lái)的結(jié)構(gòu)性“散戶”特征，是不爭(zhēng)的事實(shí)(我國(guó)資本市場(chǎng)散戶約占投資者總數(shù)的95%，交易量也占到總交易量的80%以上)。

　　由于普遍缺乏投資知識(shí)、追逐短期的收益且更易受到市場(chǎng)情緒的影響，高度散戶化的市場(chǎng)，成為了市場(chǎng)波動(dòng)的放大器，導(dǎo)致資本市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期和具體企業(yè)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)法建立起正常的聯(lián)系。

　　事實(shí)上，散戶多并不是A股獨(dú)有的特征。20世紀(jì)四五十年代，美股超過(guò)90%的部分為散戶持有。而現(xiàn)在，美股的個(gè)人投資者持有市值占比不到6%。由90%降到6%，這期間發(fā)生了什么？

　　1929年，以美股的黑色星期四熊市為標(biāo)志，美股散戶們的狂歡開(kāi)始走向終結(jié)。20世紀(jì)40年代到70年代之后，美國(guó)養(yǎng)老金的入市，正式開(kāi)啟了“去散戶化”的大幕，以養(yǎng)老基金和共同基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始得到發(fā)展。這些機(jī)構(gòu)投資者的投資表現(xiàn)持續(xù)跑贏散戶，導(dǎo)致散戶明顯減少。這一時(shí)期，也成為美股投資者結(jié)構(gòu)變更的分水嶺。

　　之后，隨著美國(guó)開(kāi)啟利率市場(chǎng)化改革，并在20世紀(jì)80年代基本完成以存款利率市場(chǎng)化為核心的利率市場(chǎng)化進(jìn)程，投資者開(kāi)始涌入基金市場(chǎng)。2000年前后，美國(guó)股市機(jī)構(gòu)投資者持有市值明顯上升，基本上跟散戶持有的相當(dāng)。之后，美股散戶的路越收越窄，機(jī)構(gòu)卻越來(lái)越強(qiáng)，基本上完成了去散戶化的過(guò)程。

　　不難看出，美股去散戶化主要依靠的還是市場(chǎng)化的力量。隨著基金不斷發(fā)展壯大，通過(guò)養(yǎng)老金計(jì)劃，散戶們不僅可間接參與股市，還能延遲納稅，省心省力。因此，以證券投資基金的形式參與股市的間接形式替代了只身入市，成為了廣大美國(guó)民眾理財(cái)?shù)氖走x。

　　美國(guó)的這個(gè)“去散戶化”的過(guò)程是很值得我們借鑒的。希望在不久的將來(lái)，我們身邊每一個(gè)勇立潮頭的張三、打新不敗的李四都能踏上追求價(jià)值、理性投資之路，中國(guó)資本市場(chǎng)能真正迎來(lái)屬于自己的“機(jī)構(gòu)時(shí)代”。

　　轉(zhuǎn)自：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

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