錯(cuò)失科技股黯淡了股神光芒

　　過去幾年巴菲特也涉足過科技股，不過看上去他只是以消費(fèi)股或傳統(tǒng)行業(yè)的投資思路來投資科技公司。

　　伯克希爾·哈撒韋日前公布年報(bào)，照例引起人們關(guān)注，除巴菲特給股東的信是必看內(nèi)容之外，最引人注目的恐怕就是過去一年與標(biāo)普500指數(shù)(S&P500)的回報(bào)對(duì)比。2020年伯克希爾的業(yè)績(jī)難如人意，回報(bào)率只有2.4%，跑輸了標(biāo)普500指數(shù)16個(gè)百分點(diǎn)，此前一年它曾落后20.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　巴菲特征戰(zhàn)股市數(shù)十載，戰(zhàn)績(jī)輝煌，自然不能用某一兩年的收益率來衡量其得失成敗，不過，如果把時(shí)間稍微拉長(zhǎng)，哈撒韋投資組合未能跟上現(xiàn)實(shí)中的產(chǎn)業(yè)變化，令股神光芒減色，也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

　　根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，1965年至2020年的55年中，標(biāo)普500的回報(bào)倍數(shù)為234倍，而哈撒韋增長(zhǎng)了28105倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地將指數(shù)拋在后面。縱觀這55年數(shù)據(jù)，60年代哈撒韋僅一年跑輸指數(shù)，70年代和80年代均有三次跑輸指數(shù)，90年代僅有兩次跑輸指數(shù)，2009至2020年的12年中則有五次跑輸指數(shù)。還有一個(gè)有趣現(xiàn)象：牛市最熱的時(shí)候，巴菲特往往跑輸指數(shù)，而次年牛去熊來后則大大超越指數(shù)，這可能與其組合中有相當(dāng)比例資產(chǎn)合并報(bào)表或以權(quán)益法核算有關(guān)。1967年、1975年、1984年、1987年和1999年都跑輸了指數(shù)，但次年均贏得大滿貫，甚至出現(xiàn)過回報(bào)率超越指數(shù)100個(gè)百分點(diǎn)的奇跡年，但這種瀟灑的反擊最近十余年一直未重演過，跑輸次數(shù)多，跑贏時(shí)超越幅度也不理想。

　　從輸贏次數(shù)和反擊力度，可粗略看出巴菲特戰(zhàn)勝市場(chǎng)比較吃力了。筆者細(xì)算一下賬之后，更感驚訝，因?yàn)橐允旰臀迥隇槠?，巴菲特累?jì)回報(bào)均輸給了標(biāo)普500指數(shù)。2010-2020年，哈撒韋將1美元變成了3.5美元，同期標(biāo)普500從1增長(zhǎng)到4.2；2016-2020年，哈撒韋將1美元變成了1.76美元，標(biāo)普則從1增長(zhǎng)到2.03。

　　為什么出現(xiàn)這種情況？是巴菲特的價(jià)值投資方法和投資理念失靈了嗎？筆者覺得不是，巴菲特近十余年跑不贏標(biāo)普500，根本原因在于它錯(cuò)過了科技股，或者說沒有收獲到新一輪產(chǎn)業(yè)革命的果實(shí)。

　　巴菲特沒有把納斯達(dá)克指數(shù)作為比較基準(zhǔn)，否則他會(huì)輸?shù)酶啵{斯達(dá)克指數(shù)中的主要科技股大多是標(biāo)普500成份股，對(duì)標(biāo)普漲幅貢獻(xiàn)最大的前幾名也是科技股，巴菲特嚴(yán)重低配科技股卻只稍微輸給標(biāo)普500，說明巴菲特選股高度關(guān)注ROE、ROIC、FCF等指標(biāo)，以及對(duì)公司業(yè)務(wù)護(hù)城河和管理層可靠性的極端重視，仍然是有效的，是應(yīng)遵循的圣經(jīng)。如果構(gòu)造一個(gè)不含科技股的標(biāo)普500指數(shù)，巴菲特應(yīng)該會(huì)像前30年那樣輕松地大幅跑贏它。

　　巴菲特似乎對(duì)網(wǎng)絡(luò)科技革命一直缺乏興趣。1999年，市場(chǎng)瘋狂炒作網(wǎng)絡(luò)概念時(shí)，他置身事外，結(jié)果當(dāng)年大幅跑輸指數(shù)41個(gè)百分點(diǎn)，盡管遭到媒體嘲笑，巴老不改其志，這是對(duì)的，因?yàn)楫?dāng)年網(wǎng)絡(luò)科技基本上是炒概念，雖然也有光纖和路由器這種比較實(shí)的基礎(chǔ)設(shè)施類公司，但價(jià)格被炒上了天，此時(shí)作壁上觀是理智的、正確的。

　　但近十余年的情況有些不同，谷歌、臉書等一批科技公司已形成了有效的商業(yè)模式，具有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)地位，有穩(wěn)定可觀的現(xiàn)金流或利潤(rùn)，它們對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行了滲透和改造，改寫了社會(huì)經(jīng)濟(jì)面貌。一批巨頭股價(jià)不斷上漲，市值不斷膨脹，是其自然結(jié)果。過去10年以臉書、蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌為首的科技股貢獻(xiàn)了美股40-50%的漲幅，錯(cuò)過這些機(jī)會(huì)，要跑贏指數(shù)會(huì)異常艱難。

　　過去幾年巴菲特也涉足過科技股，不過看上去他只是以消費(fèi)股或傳統(tǒng)行業(yè)的投資思路來投資科技公司。巴菲特2011年建倉(cāng)IBM，一度成為公司第一大股東，但這筆投資持續(xù)數(shù)年后以失敗告終。在企業(yè)級(jí)軟硬件領(lǐng)域的護(hù)城河、優(yōu)秀的管理層、向云計(jì)算的轉(zhuǎn)型似乎是巴菲特看中它的原因，然而百年老店轉(zhuǎn)型難度不見得比新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)業(yè)成功的難度小。2018年對(duì)甲骨文短暫而失敗的投資，思路與投資IBM基本相同。

　　2016年開始買入蘋果是巴菲特歷史上最成功的投資之一，但他沒有在十多年前蘋果綻放第二春的形勢(shì)明朗時(shí)介入，巴菲特只是將蘋果視作一家擁有強(qiáng)大護(hù)城河的消費(fèi)類公司，在其利潤(rùn)、自由現(xiàn)金流、紅利、估值等指標(biāo)進(jìn)入了其擊球區(qū)時(shí)才出擊。2019年5月哈撒韋首次入股亞馬遜，但未進(jìn)入重倉(cāng)股名單。

　　新經(jīng)濟(jì)公司在發(fā)展早、中期階段與成熟公司在財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略等方面有完全不同的特點(diǎn)，其估值也無法套用成熟公司的模式，巴菲特挑選公司的理念和方法不是為推動(dòng)科技革命的公司準(zhǔn)備的。遠(yuǎn)離PPT，追求確定性勝過一切，這是投資風(fēng)格的一種，長(zhǎng)遠(yuǎn)看其成績(jī)不會(huì)差甚至?xí)芎?，但?jiān)守能力圈，不愿意在新型公司身上投射一丁點(diǎn)兒想象力，就會(huì)錯(cuò)過好機(jī)會(huì)，特別是遇到產(chǎn)業(yè)革命，遺憾難以避免。

　　有人也許會(huì)說，新經(jīng)濟(jì)板塊目前估值太高，以此衡量巴菲特的業(yè)績(jī)不公平，部分公司估值高固然是事實(shí)，但以10年維度看這不是關(guān)鍵問題。也有人說，巴菲特資產(chǎn)規(guī)模太大導(dǎo)致其跑不贏標(biāo)普500，此說也難成立，因?yàn)樾陆?jīng)濟(jì)部門體量龐大，足以容納任何大資金。當(dāng)然不排除另一種可能：產(chǎn)業(yè)革命高潮過去，今日的新經(jīng)濟(jì)公司變成了明日的舊公司，此時(shí)以巴菲特的方法又將輕松跑贏標(biāo)普500。即使這樣，也不能抹去近十多年來錯(cuò)過這次產(chǎn)業(yè)革命的遺憾。（作者：黃小鵬）

　　轉(zhuǎn)自：證券時(shí)報(bào)

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